2024年中炬高新研究报告：蓄势待发，改善可期

一、酱油行业成熟期，集中度具备提升潜力

（一）预计未来 3 年酱油行业收入复合增长接近 5%

2022年酱油行业收入658.57亿元，处于行业成熟期。根据wind数据，2022年酱油行 业收入658.57亿元，15-19年复合增长8.70%，20年开始受行业发展阶段和疫情影响 增速放缓，19-22年复合增长3.80%。拆分量价来看，15-19年酱油行业量/价分别复 合增长6.40%/2.17%；疫情期间19-22年量/价分别复合增长2.65%/1.13%。

酱油行业仍有发展空间。从消费量来看，根据wind和日本总务省统计局，2022年我 国人均酱油消费量9.36kg/人，日本酱油人均消费量高点13.23kg/人，我国人均酱油 消费量仍有提升空间——外出就餐比例提升、厂家通过减少酱油含盐量推动家庭端 人均消费量提升。从消费价格来看，酱油有望通过口味改善、健康化有望继续推动 行业升级。

酱油行业刚需属性较强，预计未来3年收入复合增长接近5%。酱油行业下游需求， 餐饮/家庭/食品加工分别占比60%/30%/10%，因此酱油行业需求与餐饮发展密切关 联。但酱油行业本身刚需属性较强，波动较餐饮行业小：（1）消费者不在外就餐， 家庭消费依然需要酱油。根据前瞻产业研究院，对于同样一道菜，餐饮端调味品用 量约为家庭端1.6倍左右，因此餐饮回归家庭消费于调味品（包括酱油）销量有损。 （2）酱油行业可通过库存周期（渠道库存+家庭消费者库存）缓解终端需求波动。 正常情况15-19年酱油行业产量/餐饮收入复合增速分别为6.40%/10.09%；疫情影响 19-22年复合增速分别为2.65%/-2.50%，其中酱油行业具备加库存作用。 预计未来3年酱油行业收入复合增速接近5%。（1）预计未来3年餐饮行业收入复合 增长6%+。15-19年餐饮行业收入复合增长10.09%，主要源于外卖收入拉动（15-19 年复合增长91.43%），堂食复合增长6.76%，与实际GDP增速基本一致。随着外卖 覆盖率提升（2023H1覆盖率37.89%），沙利文预测预计未来3年外卖收入复合增长 接近15%，我们考虑堂食增速后预计餐饮行业收入复合增速6%+。餐饮行业发展有 望继续拉动酱油行业量增。（2）酱油企业持续减少酱油含盐量，有望推动家庭端人 均酱油消费量进一步提升。（3）2023年底酱油行业渠道和消费者库存已降至良性 水平。（4）定位中高端的高鲜酱油增速仍高于行业整体，有望拉动行业均价提升。

（二）我国酱油行业集中度具备提升潜力

酱油行业竞争格局一超多强，行业集中度具备提升潜力。根据wind，2022年酱油行 业超级龙头海天味业酱油收入138.61亿元、市占率21.05%；第二梯队企业美味鲜（中 炬高新） / 李 锦 记 / 欣 和 / 东 古 / 千 禾 酱 油 收 入 15-30 亿 元 ， 市 占 率 分 别 为 4.59%/4.56%/3.95%/2.73%/2.30%。 2022年酱油行业CR3仅30.20%，对比日本仍有较大的提升空间——日本CR3为 51.00%，龙头龟甲万/龙二Yamasa市占率分别为33.20%/11.70%。另外从企业发展 来看，目前仅龙头海天实现了真正全国化，其他企业发展空间仍较大——龙二美味 鲜大部分收入来自于东南部市场，欣和主要布局山东和华东市场，东古主要布局东 北部市场，李锦记、千禾主要布局一二线城市。

二、公司新“人”落地，奠定经营基础

（一）历经 5 年动荡，新“人”落地

中炬高新历经2次实控人变换、5年动荡。美味鲜经历2018年底、2023年7月份两次 实控人变换，2018年底至2023年底公司经营处于动荡期。

（1）2018年12月19日之前，公司实控人为中山国资委，经营稳扎稳打。2018年底 之前，公司实控人为中山国资委，对公司发展速度要求稳健。受益于美味鲜独立经 营，公司调味品经营稳扎稳打、基础稳固。美味鲜独立经营，激励到位，核心管理 层能力较强（张卫华、杨明泉、张万庆等集中决策）、仅次于龙头海天。2013-2018 年美味鲜收入/净利润分别复合增长14.25%/24.07%，净利率从10.92%提升5.57pct 至16.48%。 （2）2018年12月19日至2023年7月24日期间，公司实控人为宝能，经营意图加速 但效果欠佳。2018年底公司实控人变更为宝能，宝能提出2023年美味鲜收入百亿目 标，意图推动美味鲜收入加速增长，采取更换核心高管、拓展产品线、拓展经销商 数量等动作，但核心高管对消费品业务经验较少（核心高管投资背景为主）、团队 不断磨合，公司经历5年经营动荡期。2018-2023年美味鲜收入/净利润复合增长 5.35%/-2.59%，净利率从16.48%下滑5.34pct至11.14%。 （3）2023年7月24日至今，实控人为中山国资委，经营意图加速。2023年7月份公 司实控人重新变更为中山国资委，提出2026年美味鲜收入百亿目标，意图重新推动 公司收入加速增长。

目前新“人”落地，有望奠定经营基础。2023年7月份中山国资委重新成为公司实 控人之后，重新梳理中炬高新人员架构，目前销售主要环节“人”已经基本落地， 为后续经营奠定基础。（1）核心决策层：已经确定。美味鲜历来集中决策，目前集 中决策者换人，其中核心人物余向阳和刘虹均具备多年消费品运作经验，在华润啤 酒工作经验20年以上。（2）事业部领导：已经确定。新增岗位、激励水平高，有望 协助核心管理层扩大管理半径、统筹区域发展。（3）大区经理：已经确定。根据味 界头条，美味鲜全国划分为9大战区、29个大区和137个业务部，有望实现精细化渠 道管理。（4）普通销售团队：根据中炬高新公众号，在2023年度工作总结表彰暨 2024年工作部署大会上，总经理余向阳谈到公司发展问题在于组织老化，2023年已 启动组织变革，将建立有效的人才培养、晋升和淘汰机制，落实市场化的考核激励 机制，增强销售团队整体能力。（5）经销商团队：根据味界头条，目前经销商团队 正在梳理，从数量向质量转换，加强存量市场优势，并扩展空白弱势市场。（6）终 端网点：根据味界头条，公司对终端网点实施分级管理，有望加强终端控制能力。

（二）底蕴仍在，公司有望成为行业龙二企业

动荡5年，公司底蕴仍在。（1）动荡5年，公司调味品收入复合增速并未明显落后。 2018-2023年，美味鲜收入复合增速预计3%左右，仅次于千禾（复合增速24%左右） 和龙头海天（复合增速6%左右）。（2）公司销售团队稳定。根据公司年报，2018-2022年，公司普通销售人员数量从 989人增加至1672人，增幅69.06%；销售人员平均薪酬从11.17万元/人/年提升至 13.64万元/人/年，增速14.35%，其中2021年出现明显下滑预计源于目标业绩未达成 影响。 （3）公司经销商团队稳定。根据经营数据公告，2018-2022年公司经销商数量持续 增加，从2018年末864家增加至2023年三季度末2110家。从经销商退出数量来说， 公司每年经销商退出数量均低于海天味业和千禾味业，2019-2023Q1-3五年期间， 美味鲜/海天味业/千禾味业经销商合计退出数量分别为462/3700/1455家，美味鲜经 销商队伍较稳定。

长期来看，美味鲜内生有望成长为收入140亿左右的公司。根据彭博和wind数据， 参考日本经验，酱油行业龙二企业市占率11.70%。考虑2022年酱油行业收入658.57 亿元，未来3年仍有望复合增长接近5%，对应美味鲜酱油收入有望达87亿元以上。 根据wind，2023Q1-3美味鲜的酱油收入占比62.93%，伴随未来多品类发展、预计 其酱油收入逐步下降，根据当前占比保守测算美味鲜收入有望达140亿元以上。 从公司目前自身发展来看，区域发展不均衡、餐饮渠道较弱，公司仍有较大的渠道 拓展空间。根据公司经营数据公告，2018年公司经销商数量864家、单个经销商平 均体量467万元/年，参考千禾、天味经销商数量均达到3000家以上（2023三季度末 千禾、天味经销商数量分别为3063/3285家），美味鲜经销商数量有望达3000家以 上，且若能有效扩展，公司经销商平均体量不会出现明显下滑，届时美味鲜收入有 望达140亿元左右。

三、受益渠道扩张，公司收入有望加速增长

（一）品牌稀缺时代，公司品牌深入人心

公司厨邦品牌已深入人心，品牌影响力较强。1990s-2010s是企业树立自己品牌的 黄金30年，如今伴随媒体碎片化，树立品牌难度大幅提升，品牌成为稀缺资源。中 炬把握住了树立品牌的红利期，厨邦品牌绿白格包装、晒足180天的广告深入人心， 抢占了消费者心智。2023年酱油品牌影响力排名，厨邦品牌排名第二。

（二）聚焦高鲜，公司产品竞争力强

公司酱油高鲜为主，站在高鲜品类增长风口，竞争力强。酱油行业具备较清晰的价 格带——工厂端和低端消费者需求低，此类消费群体对应产品价位段6元以下（零售 终端价）；普通消费需求对应价位段6-10元；美味需求对应价位段10元左右（如味 极鲜、特级酱油等提鲜产品）；便捷需求（如蒸鱼豉油、红烧酱油等细分功能的产 品）对应价位段10-15元；健康需求（如零添加、有机）对应价位段15-50元。高鲜 酱油由于具备明显的口味优势，目前处于增长风口，预计未来3年增速仍明显高于酱 油行业整体。 美味鲜旗下酱油以高鲜品类为主，站在高鲜品类增长风口，且产品品质高、竞争力 强。2019年之前，公司产品线相对单一，主要酱油产品为特极鲜酱油、高鲜酱油， 定位中高端、但市场认可度高，2018年美味鲜公司酱油收入25.90亿元，主要由此产 品贡献。2019年开始，公司扩张酱油产品线，推出金标生抽、味极鲜等产品，为渠 道下沉和横向扩张奠定基础。另外，公司产品晒足180天出厂，产品品质较高，竞争 力强。

（三）受益渠道扩张，美味鲜收入有望加速增长

1. 经销商数量扩张，有望助力公司收入稳增长

复盘海天和千禾的发展历史，经销商数量扩张阶段公司收入确定性强。（1）复盘海 天：根据公司年报和经营数据公告，2013-2019年海天处于快速跑马圈地阶段，经 销商数量从2100家增加至5806家，复合增长18.47%；收入从84.02亿元增加至 197.97亿元，复合增长15.36%。较高的收入体量仍能实现稳健增长，主要源于经销 商数量有效扩张。（2）复盘千禾：千禾经历两轮渠道扩张期，第一轮商超渠道扩张 时期，经销商数量从2015年末354家扩张至2016年末800家，增长125.99%，对应收 入从2015年6.24亿元增加至2016年7.71亿元，增长23.62%。第二轮传统渠道扩张时 期，经销商数量从2022Q3末1903家扩张至2023Q3末3063家，增长60.96%，对应 2022第四季度和2023年前三季度合计四个季度收入32.14亿元，同比增长51.35%。

美味鲜具备较大的经销商扩张空间。美味鲜经营发展仍不均衡——家庭和餐饮渠道 发展不均衡，2019正常年份公司餐饮收入占比仅为28.54%（行业餐饮收入占比高， 接近60%）；区域发展不均衡——2022年美味鲜收入仍以南部区域为主，南部/东部 /中西部/北部收入占比分别为41.75%/23.18%/20.57%/14.50%。 从经销商分部密度来看，美味鲜分部密度低于千禾。分区域来看，2018年美味鲜在 各个区域经销商数量均低于目前的千禾；2023年三季度末美味鲜在东部、中西部区 域经销商数量仍低于千禾，在南部、北部区域超过千禾。

2. 2019-2022 年美味鲜经销商扩张质量欠佳

参考千禾的历史发展，由于公司经营仍存在较多空白市场，因此经销商数量扩张过 程中，单个经销商平均体量不会出现明显下降。以千禾本轮渠道扩张为例，根据公 司经营数据公告，公司经销商数量从2021年三季度末1728家增加至2023三季度末 3063家，净增加1335家经销商，前三季度单个经销商平均体量从77.64万元/家变化 为74.85万元/家，未出现明显下滑。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部/整体 2023Q1-3经销商平均体量较2021Q1-3分别变化-4.57%/-32.38%/+33.14%/-1.59%/ +1.02%/-3.60%。其中南部以外区域经销商平均体量变化不大，中部和西部甚至出 现正增长；南部经销商平均体量出现下滑，主要系治理问题导致。 回顾2019-2022年美味鲜经销商扩张过程，2019-2022年公司经销商数量从1051家 增加至2003家，净增加952家；单个经销商平均体量从2019年422.15万元/家/年下滑 至244.03万元/家/年，各个区域均出现明显下滑，东部/南部/中西部/北部/整体2022 年经销商体量较2019年分别下滑37.11%/35.72%/33.86%/51.61%/42.19%，新经销 商年度贡献低于100万元/家/年，即公司新增加经销商大多为长尾经销商，扩张质量 欠佳。

3. 2024 年美味鲜有望重启经销商扩张，推动收入加速增长

根据前文所述，虽然历经5年经营动荡期，但美味鲜底蕴仍在——2018-2023年经营 动荡时期收入复合增速并未明显落后于竞争对手，销售团队稳定，经销商团队稳定、 退出数量明显低于海天和千禾。 2023年7月份公司实际控制人完成变更，目前美味鲜渠道链条“人”均已落地，为 后续经营奠定基础——核心决策层、事业部、大区经理、普通销售团队变革均已完 成调整，蓄势待发。 2024年美味鲜有望重启经销商扩张。美味鲜经销商从2018年末864家增加至2023Q3 末2110家，但期间增加的经销商均为长尾经销商、扩张效果欠佳。目前公司实际有 效经销商预计仍不足900家。我们预计2024年公司有望重启经销商扩张：（1）预计 在薄弱或者空白市场新招大商，完成薄弱和空白市场的补足。目前分区域来看，中 炬高新经销商密度低于海天和千禾。公司有望借助渠道利润率优势招揽调味品行业 内质量较高的经销商或者啤酒行业大商。分渠道来看，啤酒经销商赋能在大中型商 超最明显，传统家庭渠道和餐饮渠道有望通过培训实现赋能（培训经销商买调味品 货架、维护餐饮终端关系等实际操作方法）。（2）预计在基础较好的市场，帮助老 经销商恢复体量，另外有望在已有基础上通过渠道细化实现区域深耕，例如细化经 销商覆盖范围、将家庭经销商和餐饮经销商拆分运作等。

我们预计通过经销商扩张，2024年美味鲜收入有望实现加速增长。另外伴随内部管 理理顺、磨合完成，经营潜力进一步挖掘，未来3年美味鲜收入有望实现年度加速增 长趋势。

四、受益内部效率优化，公司盈利能力具备提升潜力

调味品高ROE来源为高盈利。调味品行业具备较高ROE，受需求和成本影响，近两 年公司ROE较2019年下降，但海天、中炬、千禾ROE依然处于15%+水平。调味品 高ROE来源为高盈利，以龙头海天为例，2022年海天ROE为24.89%，其中净利率 24.22%，总资产周转率和权益乘数分别为0.76和1.35。 从盈利能力看，龙头海天是行业盈利标杆，规模效应强，且受益于优秀的管理能力， 采购、生产和下游费用效率提升到行业领先水平，对应2022年净利率/毛利率 24.22%/35.68%，2020年高点净利率/毛利率28.12%/42.17%。对比行业龙头海天， 2022年美味鲜净利率较海天低12.50pct达11.73%，毛利率较海天低4.95pct达 30.73%。

美味鲜采购成本具备较大的优化空间。拆分毛利率来看，2022年海天/千禾/美味鲜 直接材料占收入比例分别为52.76%/46.46%/56.82%，龙头海天凭借规模效应、采购 话语权高导致直接材料占收入比例明显低于其他企业。但规模优势领先的情况下， 美味鲜直接材料占收入比例甚至高于千禾，我们认为美味鲜采购效率仍有较大提升 空间。美味鲜直接人工、制造费用和运费占收入比例相对合理，略高于龙头海天， 但低于千禾味业。

美味鲜管理费用率存在优化空间。近几年美味鲜销售费用率持续提升，主要源于经 营动荡期销售费用投放效率不高。2022年美味鲜销售费用率9.23%，海天/千禾分别 为5.38%/13.58%。2022年美味鲜管理费用率5.00%、较2020年提升0.60pct，规模 优势扩大在管理费用率指标上无明显体现。2020-2022年海天/千禾管理费用率持续 下降，2022年较2020年分别下降0.05/0.65pct。我们认为公司管理费用存在优化空 间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）