2024年中炬高新研究报告：公司内部积极推进改革，积蓄力量静待花开

改革持续推进，管理改善有望提振公司业绩

公司背景介绍 ：调味品龙头企业，厨邦品牌驰名全国

中炬高新技术实业（集团）股份有限公司于 1993 年在广东省中山市注册成立，1995 年在上海证券 交易所上市，是中山市首家上市公司。公司业务范围涉及调味食品、园区运 营及城市开发，其中调味品为其核心业务。公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大调味品品牌，产品 涵盖酱油、鸡粉（精）、蚝油、酱类、复合调味料等 10 多个品类。2023 年公司营收 51.4 亿元，营 收规模虽不及海天味业的 1/4，但为酱油行业第二梯队的龙头企业。 厨邦酱油采用传统南派酿造工艺，通过高鲜酱油赛道切入行业，目前销售以家庭端为主。公司所生 产的厨邦酱油（特级鲜生抽）氨基酸态氮每 100ml 酱油达到 1.3g 以上，定位中高端。“厨邦酱油美 味鲜，晒足 180 天”的广告标语给消费者留下了深刻印象。2023 年 6 月，凯度消费者指数发布的《2023 年全球品牌足迹报告》显示，厨邦以 1.65 亿消费者触达数，33.1%的渗透率，位列中国快速消费品 市场前 50 品牌榜单，在酱油品类中，厨邦排名第三，仅次海天、李锦记。

股权结构：股权之争结束，火炬集团及其一致行动人为公司大股东

火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股东位置。公司最初的第一大股东为中山火炬集团，中山 火炬开发区管委会为其实际控制人。2015 年，前海人寿多次举牌，成为中炬第一大股东。2018 年， 前海人寿将所持 20.14%的全部股权转让给宝能集团控制的中山润田投资有限公司。2018 年 9 月，中 炬高新第一大股东变更为中山润田投资有限公司，持股比例 24.92%。自 2021 年 3 季度起，宝能集 团遇资金问题，持续质押公司股票，中山润田投资有限公司持股比例由 3Q21 的 24.79%下降至 2023 年 6 月末的 10.88%。2023 年 5 月，国资大股东中山火炬集团重新拿回控股权，中炬高新大股东变更 为中山火炬集团及其一致行动人（公资集团、鼎晖隽禺、鼎晖桉邺），持股比例合计 19.6%（截至 1Q24）。根据公司 2024 年 5 月 23 日公告，中山润田所持公司非限售流通股 1478 万股（占公司总 股本 1.893%）近日将被司法拍卖，也就意味着宝能系公司持股比例进一步降低。

截至 2023 年末，美味鲜子公司占上市公司营收比重为 96.0%。公司旗下有两家全资子公司，4 家控 股子公司，上市公司持有广东美味鲜公司 75%的股权。截至 2023 年末，美味鲜公司营收占公司比重 为 96.0%。根据公告的子公司美味鲜公司未来三年战略规划方案，到 2026 年，美味鲜公司营业收入 目标 100 亿元，营业利润目标 15 亿元。我们预计，未来地产及其他非核心业务有望逐渐从上市公司 体内被剥离。

美味鲜公司拥有中山及阳西两大生产基地，其中阳西基地持股比例为 80%。美味鲜公司主要从事 10 多个品类调味品的生产和销售，2023 年整体生产量约为 69.47 万吨，销售 69.83 万吨，其中酱油销 售额业务占总收入的 62.23%，鸡精鸡粉占比 13.89%，食用油占比 9.17%，其他调味品占比 14.71%。 广东美味鲜公司拥有中山及阳西两大生产基地，根据企查查数据，广东美味鲜公司 100%控股阳西美 味鲜食品有限公司，对广东厨邦食品有限公司持股 80%，广东厨邦食品公司另外 20%股权为北京朗 天慧德企业管理有限公司所有。因此，广东厨邦食品有限公司面临每年会有 20%的少数股东损益流 出，随着公司治理结构的完善，我们预计公司可在未来几年顺利解决少数股东权益。

经营班子：新管理层上任，持续推进内部改革，管理改善有望提振业绩

管理人员调整基本到位，新任高管具有华润背景，未来有望借助华润在快消品渠道方面的优势，进 行业务协同。公司董事会换届后，具有华润背景的管理人员加盟中炬高新，经董事会审议及当地政 府同意，公司于 2023 年 10 月公告公司高级管理人员，聘任余向阳先生为公司总经理，林颖女士为 常务副总经理，刘虹女士、陈代坚先生、郭毅航先生为副总经理。 聘任林颖女士为财务负责人（兼 任），聘任郭毅航先生为董事会秘书（兼任）。除了郭毅航先生为中炬高新公司员工以外，其余四 位高管均有华润背景。我们判断，未来公司有望借助华润在快消品渠道方面的优势及经验，在调味 品业务上进行业务协同。 新管理层上任后对内部问题有序梳理，分工明确。公司新任高管内部分工明确，余向阳先生为公司 总经理，全盘负责美味鲜的具体营销和管理，刘虹为公司副总经理，主要负责销售工作。根据公司 2023 年年报，新一届经营班子上任后开展了战略反思、业务优化、组织重塑等变革工作，制定了未 来三年战略规划，大力推动了品牌重塑、全国性营销布局、供应链效率提升、科研创新、信息化建 设、组织变革等重点战略举措，各项工作稳中有进，目前取得了良好的成果。根据公司 2023 年年报， 销售人员同比 2022 年减少 42 人至 1630 人，我们判断与公司梳理内部销售体系，优化销售人员及调 整内部组织架构有关。公司根据市场容量合理分配大区经理管辖范围。此外，公司对经销商进行调 整和优化，在保证销量的基础上做经销商的分级管理工作。我们认为，渠道精细化管理有望增加经 销商粘性，形成良好的销售氛围，从而推动销售增长。

激励机制：历史遗留问题解决，2024 年员工股权激励靴子落地

2024 年公司员工持股计划落地，有助于激发内部组织活力，对核心队伍建设起到积极作用。2024 年 3 月 30 日，公司公告 2024 年限制性股票激励计划（草案），股票来源为 2021 年公司通过集中竞 价交易方式回购的公司股份，回购数量为 1438.8 万股，占公司总股本的 1.83%。本次限制性股票授 予价格为 14.19 元/股，授予激励对象为 329 人，其中高管 7 人，中层管理人员、核心业务（技术） 骨干 322 人。根据公司近日公告的激励计划授予的进展公告，公司于 2024 年 6 月 21 日办理完完公 司 2024 年限制性股票授予登记工作，共有 255 名激励对象完成认购 1223.4422 万股限制性股票， 授予价格为 13.79 元/股，认购款合计 16871.3 万元。

从具体行权条件来看，公司对营收增长率、营业利润率、净资产收益率等三个方面制定了经营目标， 三个行权条件必需同时满足才可解锁：（1）营收增长率，以 2023 年为基准，2024 至 2026 年营收 增速分别不低于 12%、32%、95%，即 24 至 26 年营收规模分别不低于 57.6 亿元、67.8 亿元、100.2 亿元,同比分别增长 12.0%、17.9%、47.7%；（2）营业利润率，以 2023 年为基准，2024 至 2026 年 营业利润率分别不低于 15%、16.5%、18%；（3）净资产收益率，以 2023 年为基准，2024 至 2026 年净资产收益率分别不低于 14%、15.5%、20%。首次限制性总摊销费用为 16712.22 万元，分别于 2024 年至 2028 年进行摊销，其中 2024 年摊销费用为 3452.7 万元。

考核机制执行市场化运作，提升对优秀销售人才的吸引及人效考核。2023 年海天味业人均薪酬 19.0 万元，人均创收 312.3 万元，人均薪酬是中炬的 1.3 倍，人均创收是中炬的 2.9 倍。此次中炬高新执 行市场化激励机制后，可较好的提升中炬高新一线员工的整体薪酬水平，助力公司吸引优秀人才。 根据公司 2023 年年报，公司将提升薪酬外部竞争性与内部公平性，通过建立业绩与考核评价挂钩机 制，引导人人创造价值，充分落实市场导向的高度灵活的市场化机制。

土地合同纠纷案件妥善解决，房地产业务将逐渐被剥离

公司大股东与中山火炬工业联合有限公司股东同为中山火炬集团，因此双方就此前的土地纠纷诉讼 达成和解。大股东变更之前，中山火炬工业联合有限公司以原告身份要求中炬高新偿还位于中山市 火炬高新技术产业开发区的 2970.55 亩的土地使用权（1999 年至 2001 年期间双方就三份建设用地合 计签订 2970.55 亩的土地的使用权）。2023 年，中炬高新实控人变更为中山火炬集团及其一致行动 人，而中山火炬工业联合有限公司为中山火炬集团旗下子公司，因此双方经协商达成诉讼和解意向， 同时签订《和解协议》。根据中炬高新 2023 年年报，公司转回已计提的 29.25 亿元预计负债，其 中冲回 2023 年上半年计提的预计负债 17.47 亿元；冲回 2022 年计提的预计负债 11.78 亿元，增 加 2023 年营业外收入。2023 年公司归母净利为 16.97 亿元，同比实现扭亏为盈。 房地产业务将逐渐被剥离，收回现金有望帮助公司聚焦主业。公司自 2000 年以来以资产重组置换方 式先后置入了 2438 亩城东商住地等优质资产。2007 年，公司成立中汇合创房地产有限公司开展地 产业务，直接持股 83.51%。期间，部分土地被征地使用或开发楼盘。截至目前，公司尚未开发的商 住用地约 1600 亩，位于岐江新城片区中山站北侧。深中通道开通后，将拉进中山和深圳距离，岐江 新城可直接通过城际轨道 1 小时内抵达广州及珠海，公司房地产项目位于岐江新城核心地段，土地 价值将会明显提升。

未来房地产业务剥离收回现金有望支持调味品主业加强全国渠道建设。2024 年 6 月 27 日，公司公 告了关于签订征地补偿合同的相关内容，因深江铁路中山段火炬开发区工程项目建设需要，中山火 炬高技术产业开发区土地房屋征收中心需征用中炬高新公司及中炬高新控股子公司中汇合创公司位 于中山站及周围片区的国有商住土地共约 52.9744 亩，根据征地补偿合同，合同总额合计 296,36 万 元，将为公司新增营业收入 29636 万元（合并报表口径）。考虑到当前房地产行业受宏观环境影响 较大，叠加尚未开发的商住用地面积较大，不论是政府收储还是拍卖，预计短期一两年内不能一次 性解决。2024 年 3 月底，公司公告的《美味鲜公司未来三年战略规划方案》，公司将坚持调味品主 基调，深耕存量市场，稳定发展，快速打造全国性布局，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，2026 年美味鲜营业收入目标达 100 亿元。我们认为，公司制定了较高的战略目标，未来主要精力将集中 在调味品主业，随着房地产业务逐渐收回现金，有望支持调味品业务做强做大。

基础品类酱油不断升级革新，其他品类表现稳健

行业概况：酱油行业集中度高，行业整体由量增转为价驱模式

口味粘性筑建调味品行业壁垒，酱油子行业集中度较高，品牌效应显著。基础调味品在一日三餐中 扮演着“生活必需品”的角色，消费者对菜品口味的超强粘性筑建了调味品行业的壁垒，不同企业 在制作工艺及产品口味上略有差异，优质的产品品质是企业发展的基础。根据马上赢品牌 CT 数据， 我国酱油行业 CR5 分别为海天、中炬、千禾、欣和、李锦记，1Q24 市场份额合计 77.9%。 行业整体由量增转为价驱模式，多元化产品策略兴起。参考日本调味品龙头龟甲万等企业的发展路 径，当调味品市场从增量市场转为存量市场时，企业战略则会在不断夯实原有大单品的基础上考虑 横向扩张。从我国调味品行业百强企业的产量数据及收入数据来看，2021 年以来行业产量及收入增 速逐年放缓，基本上处于价增快于量增的状态，我们判断主要与当前调味品行业趋向存量市场，人 口渗透红利不断减少有关。当前，国内调味品龙头企业海天、厨邦等也纷纷执行“1+N”产品策略， 一方面对基础品类酱油在功能性和产品包装上不断革新，另一方面积极发展酱油以外的品类如耗油、 鸡精鸡粉、食用油、醋、复合调味料等。从海天及中炬的产品结构来看，酱油仍为公司的核心品类， 2023 年营收占比分别为 55.4%、62.2%。

产品品类：基础品类不断升级，向功能型酱油延伸

在健康消费趋势下，基础品类酱油不断升级，向减盐酱油、零添加酱油等功能性方向发展。基础品 类酱油被分为生抽、老抽两大品类，对应不同的用途（生抽调味，老抽上色）。随着人们生活水平 的不断提升，消费者对产品健康属性的要求也越来越高。近两年，调味品企业对基础酱油品类不断 升级，迎合消费者饮食习惯的改变，高鲜酱油、减盐酱油、0 添加酱油等产品成为市场新宠。参考 《酱油风味与酿造技术》，减盐酱油与同品牌精选生抽相比，其盐分减少 35%，风味上呈现比较浓 厚的甜鲜味；无盐酱油以药用氯化钾、氯化铵代替钠盐，口味上与基础类酱油略有差异。减盐酱油 和零添加酱油均被划分为功能型酱油，为互相替代或互相竞争的关系。减盐酱油具有一定的佐餐性 质，产品性质更多适用于家庭端，因此我们认为酱油行业现有的品类结构短期不会出现大的变化， 仍以高鲜酱油（归属生抽酱油）为主，是行业可实现快速增长的品类。

产品策略：高毛利主销产品占比提升，产品组合拳贡献增量

公司聚焦发展高鲜酱油特色品类，产品定位中高端，吨价高于海天。除了功能型酱油，氨基酸态氮 是酱油的特征性指标之一，是指以氨基酸形式存在的氮元素含量，氨基酸态氮含量越高，酱油的质 量越好，鲜味越浓。2003 年美味鲜研制出氨基酸态氮每 100ml 酱油达到 1.3g 以上的特级生抽，此为 市场少有，凸显了公司产品的核心竞争优势。厨邦产品也因此被定位中高端产品，聚焦发展高鲜酱 油特色品类，产品吨价高于海天。海天及厨邦的产品结构差异较为明显，海天产品价格带齐全，餐 饮渠道占比较高。厨邦产品定位中高端，家庭渠道为主，产品线整体高于海天。2019 至 2023 年海 天、中炬酱油产品平均吨价分别为 5409 元/吨、6108 元/吨，吨价 CAGR 分别为 0.7%、-2.2%。

公司执行全国化大单品策略，高毛利主销产品占比提升。1Q24 公司酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他 产品（蚝油、醋、复合调味料）营收占比分别为 65.6%、12.6%、7.0%、14.8%，其中酱油产品 1Q24 营收占比环比 2023年提升3.4pct, 鸡精鸡粉及食用油 1Q24收入占比环比 2023年分别-1.3pct、-2.2pct。 从不同产品毛利率表现来看，2023 年酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他产品毛利率分别为 37.8%、42.0%、 3.2%、17.4%。毛利较低的食用油营收占比由 2020 年的 12.2%下降至 1Q24 的 7.0%，下滑幅度较大， 其他产品结构变化不大，高毛利率的鸡精鸡粉产品收入占比持续提升。我们判断，公司有意提升高 毛利产品收入占比，对低毛利产品 SKU 进行削减，聚焦资源打造高鲜酱油、蚝油、鸡精鸡粉产品组 合，渠道布局方面，逐渐开始重视产品组合拳，主推高毛利产品品类及主销大单品品类。通过产品 结构提升，拉动整体利润提升。

产能分析：公司现有产能可有效支撑美味鲜未来销售实现较快增长

公司拥有中山及阳西两大生产基地，现有产能可支撑未来销售增长。美味鲜公司为中炬高新控股子 公司，公司总部位于广东省中山市火炬开发区，在广东省阳江市设有生产基地，主要由广东厨邦食 品有限公司和阳西美味鲜食品有限公司组成。其中，广东厨邦食品有限公司占地 1012.47 亩，设计 产能 47 万吨，阳西美味鲜食品有限公司占地 374 亩，设计产能 65 万吨。公司通过分期建设的方 式，调节产能释放节奏。2006 年以来，公司对中山及阳西两大生产基地进行扩产，不断拓展调味品 业务市场。结合公司公告的产能数据及我们测算，我们判断 2023 年，中山基地及阳西基地产能合计 约 100 万吨出头，其中酱油产能合计 80 多万吨。当前产能可有效支撑公司未来销售实现较快增长。

发力餐饮渠道，补齐短板，构建全国营销网络

营销体系改革：公司已完成营销架构调整，1Q24 渠道改革效果初显

调味品区域化特征明显，南部区域为美味鲜大本营市场，2023 年营收占比为 41.8%。受不同区域饮 食口味、烹饪习惯影响，调味品行业区域化特征较为明显，不同区域本土化的调味品企业较多。例 如东北市场的东古酱油，华东市场的沪产酱油，西南市场的中坝等品牌。厨邦美味鲜虽为全国化品 牌，但从收入结构来看区域特征也较为明显。南部区域市场（广东、广西、福建、海南）为公司大 本营市场，2023 年收入占比为 41.8%。东部及中西部区域收入体量表现相当，2023 年收入占比分别 为 22.9%、22.2%，北部区域收入占比为 13.1%。

营销体系改革优化，销售人员精益变革。（1）销售人员数量方面，2023 年公司年报显示公司销售 人员合计 1630 人，同比减少 42 人。考虑到公司营销变革持续至 2024 年 1 季度，我们判断公司销售 人员持续优化后的数量少于年报披露数量，公司会结合管理客户和终端数匹配等因素合理进行销售 人员数量管理。（2）在组织架构方面，公司将原有的 17 个大区统一调整为 9 个事业部，下设 31 个 大区，根据不同市场容量，每个大区匹配一定数量的城市经理维护渠道。每个事业部配备独立的销 售、财务、人力及中层以上管理干部，培育大区独立运营能力。（3）为了使公司薪酬体系在同行业 或快消品行业达到 75 分位水平，公司实施了限制性股权激励计划。公司授予激励人数合计 248 名人 员，我们判断销售及营销人员占比较高。公司以市场为导向，执行能上能下的机制，同时给予销售 上不封顶的激励政策，让员工付出有回报，多劳多得，充分激发员工积极性，改变此前工作效率低 下、员工躺平的作风。自股权激励计划落地以后，我们判断当前公司员工面貌及工作氛围均较此前 有较大的提升。

公司对经销商执行精细化的渠道管理工作，厂商协同，赋能支持。截至 2023 年末，中炬经销商数量 合计 2084 家，2023 年增加 220 家，减少 139 家，同比 2022 年净增 81 家。分不同区域来看，北部 区域因基数较低，经销商数量增长最快，其次为中西部区域。但是从经销商单点产出来看，优势区 域经销商实力雄厚，薄弱区域目前以小商为主。2023 年南部区域经销商平均营收 658 万元，远高于 其他区域。根据公司年报，公司将执行 “一户一策”推广策略，对经销商资源属性重新划分，落实费 用预算分配，实现一个经销商专业化深耕运作一个渠道，从源头上提高分渠道资源投入的精准度， 减少了渠道资源叠加投放的风险。我们判断，随着公司对渠道精细化管理，渠道终端覆盖率、产品 库存、价格管控等指标都将逐渐被纳入销售考核，有助于提升渠道整体运营效率。 渠道改革效果初显，1Q24 业绩表现优异。1Q24 公司实现营收 14.8 亿元，同比增 8.6%，归母净利 2.4 亿元，同比增 59.7%，其中美味鲜营收及归母净利分别为 14.6 亿元、2.4 亿元，同比分别增 10.2%、 59.8%，业绩较此前相比改善显著。我们认为有几方面原因，一方面与产品结构提升，叠加原材料成 本下降、供应链端优化有关，从而驱动公司 1 季度毛利率同比提升 5.6pct。 另一方面，公司调整费 用结构，优化销售人员及管理人员，提高人效比。1Q24 公司销售费用率、管理费用率分别为 7.7%、 6.4%，同比分别降 0.9pct、0.04pct。

渠道费用及政策投放方面，我们认为短期调整到位难度较大，公司与渠道还需时间磨合。分区域来 看，1 季度各个区域表现不乏亮点。截至 1 季度末，公司经销商合计 2181 家，环比 2023 年末增加 97 家，分不同区域来看，中西部区域及北部区域经销商数量增加较快，分别增加 65 家、29 家，其 他区域环比基本持平。1Q24 东部区域实现营收 3.7 亿元，同比增 24.5%，收入占比 25.8%，同比提 升 3.0pct，东部区域增长显著。

餐饮渠道拓展：餐饮渠道有壁垒，公司积极寻找突破口提升餐饮渠道占比

餐饮渠道是调味品最大的需求终端。餐饮行业持续回暖，对调味品需求进一步扩大，中炬在餐饮渠 道占比较低，未来有较大的提升空间。根据国家统计局数据，2023 年全国餐饮收入 52890 亿元，同 比 2022 年增 20.4%，同比 2019 年增长 13.2%。1Q24 全国餐饮行业收入 13445 亿元，同比增 10.8%， 自消费场景放开后餐饮行业持续保持较快增长，餐饮行业持续回暖促使 B 端对调味品的需求进一步 扩大。根据艾媒咨询，中国调味品行业三大渠道终端分别为餐饮端、家庭端、食品加工端，其中餐 饮行业是调味品最大的需求终端，2024 年占比约 49%。从调味品龙头的渠道布局来看，不同调味品 企业渠道结构略有不同。海天、李锦记较早布局餐饮渠道，餐饮渠道收入占比较高，而中炬高新产 品定位中高端，70%多的销售额来自家庭端，餐饮端销售额占比不到 30%，因此餐饮渠道未来有较 大提升空间。

餐饮渠道具有一定壁垒，公司拓宽渠道广度，通过各种营销举措积极实现破局。餐饮渠道具有一定 壁垒，一方面体现在其他调味品龙头布局较早，销售网络及渠道关系维护较为扎实，已达成长期合 作关系，切入难度较大。另一方面体现在厨师对调味品购买起到决策性作用，注重产品成本及产品 品质，菜品口味一旦形成味觉记忆则采购合约周期较长。如果更换品牌则需要足够的产品力支撑及 营销公关。根据艾媒咨询数据，口感口味、质量安全为消费者购买调味品排名前两位的决策因素。 厨邦美味鲜经过多年对产品品质的坚守，产品品牌已成功占据广大消费者心智，在品牌力的加持下， 降低了渠道开发难度。公司新管理层上任后，积极开发餐饮渠道和工业化渠道，产品方面布局大包 装性价比产品，开发便携装、工业定制产品以及即食产品；营销方面加大投入，积极公关餐饮渠道 核心意见领袖及关键人，加快脚步实现突破。

提人效，降成本，盈利能力持续优化

经营端：扣非归母净利率低于同行，未来提升空间较大

公司优化供应链体系、提升内部管理效率，渠道费用投放精细化，盈利能力有望持续改善。受益规 模效应及内部优秀的管理能力，海天盈利水平领先行业。中炬销售净利率受费用投放效率影响，显 著低于龙头海天。2022、2023 年，美味鲜净利率分别为 11.7%、12.1%，海天销售净利率分别为 24.2%、 23.0%，美味鲜净利率比海天分别低了 12.5pct、10.9pct。如果我们拆分具体细项来看：（1）2023 年 中炬销售费用率及管理费用率分别为 8.9%、7.3%，分别高于龙头海天 3.6pct、5.2pct。拆分销售费用 细项来看，2023 年中炬的职工薪酬/营业收入、广告费用/营业收入、其他销售费用/营业收入分别高 于海天 1.4pct、0.6pct、1.7pct。（2）管理费用细分项来看，中炬及海天的人工成本费用率分别为 4.9%、 1.1%，中炬高于海天 3.8pct。折旧及其他项费用率基本持平。因此，我们看到中炬的员工成本相比 海天还有较大的优化空间，随着新领导班子对内控流程及组织架构的升级改革，我们预计未来公司 在降本增效方面会有显著改善，费用率有望被摊薄。

成本端：产品结构优化及采购单价下降促使毛利率水平提升

原材料成本下降，公司产品结构不断优化，盈利能力改善，1Q24 美味鲜归母净利率为 16.7%，同 比增长 5.2pct。疫情期间，调味品上游原材料采购价格普遍上涨，在成本压力下，2021 年龙头企业 纷纷提价，吨价普遍有所提升。2021 年 10 月，龙头海天率先提价，调味品其他公司纷纷响应，延 后 1-2 个月宣布提价。中炬高新于 2021 年 11 月底宣布 70%的产品提价，提价幅度为 3%-10%。2022 年海天、中炬吨价增速分别为 3.8%、1.8%。2023 年初以来，行业供需渐趋平衡，原材料价格普遍下 行。1Q24 受益于美味鲜产品结构优化及采购单价下降，公司毛利率为 37.0%，同比提升 5.6pct，我 们判断与公司品类结构优化，以原材料成本压力释放有关。根据我们测算，1Q23 至 2Q24 大豆价格 同比增速分别为 0.5%、-13.9%、-16.4%、-10.6%、-10.2%、-11.5%。此外，公司不断优化成本采购 及运营模式，按照季度、年度进行采购，提高供应链运营效率，盈利能力逐渐改善。

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