2024年建筑材料行业策略：2025，装修建材触底年

1、业绩为王—复盘历史相似点

2014-2015 年建材行情和本轮高涨的市场存在很多的相似之处。第一是整体市场情绪 高涨，体现为指数快速上涨，牛市氛围浓厚；第二是 2014-2015 年建材基本面和本轮 一样的低迷，第三是地产政策同样托底，但在前期均未阻止基本面的下行。

同样高涨的市场氛围

在 2014 年 7 月 22 日-2015 年 6 月 12 日的大幅上涨中，上证综指、深证成指、创业板 指、沪深 300、建材（申万）指数分别上涨 151.47%、148.79%、198.38%、146.28% 和 159.03%，其中首月涨跌幅分别为 9.07%、10.79%、11.84%、9.19%和 9.99%。

分时间段来看，在 2014 年 7 月 22 日-2015 年 6 月 12 日期间，建材板块基本跟随大盘 波动，而在接近一年的大幅上涨中，前 4 个月能够跑赢上证综指、深证成指、创业板指 和沪深 300 4 个指数中的 2 个及以上的指数，在后面的时间段基本处于跑输状态，但在 最后不到一个月的时间内又实现了明显的补涨，实现了相对上证综指、深证成指和沪深 300 的超额收益。

分板块来看，在 2014 年 7 月 22 日-2015 年 6 月 12 日期间水泥、玻璃、玻纤、装修建 材相对建材指数的超额收益分别为-34.50%、24.51%、49.20% 和 43.06%，分化相对 明显且基本贯穿整轮行情，产生分化的原因我们在复盘基本面的部分详细阐述。

建材基本面同样低迷

2014 年前需求端调控持续升级叠加供给端长期持续的加大供应，房地产供需失衡，2014 年末商品房待售面积 62169 万平方米，比 2013 年末增加 12874 万平方米，增速达到 26.1%，库存快速的持续累积引发了地产下滑周期。2014 年 2 月-2015 年 12 月新开工 面积持续下滑，单月最大跌幅超过 30%，竣工面积滞后至 2015 年 2 月后持续下降。若 以 2024 年 9 月 18 日股市大幅上涨作为时间节点，本轮的地产需求和 2014-2015 年基 本类似，同样低迷。

地产需求的压制下，2014-2015 年的建材基本面并不好，多处于业绩下滑阶段，本轮建 材基本面同样如此，但本轮基本面下滑幅度更大。分板块来看，超额收益明显的玻纤和 消费建材板块业绩表现明显优于水泥，业绩的有效性在牛市中依然明显。

地产政策持续托底，但在前期均未阻止基本面的下行

2014 年 4 月开始一系列中央调控政策出台，随后各地开始下调住房贷款利率、放松购房 限制、贷款额度、公积金额度、落户限制等。截至 2014 年 9 月底，全国 47 个限购城市 中已有 42 个陆续取消限购，仅剩北京、上海、广州、深圳、三亚 5 座城市尚未取消。 2015 年 6 月国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施 建设有关工作的意见》，提出“积极推进棚改货币化安置”，8 月住建部、国开行发布《关 于进一步推进棚改货币化安置的通知》，明确要求各地按照原则不低于 50%的比例确定 棚改货币化安置目标。

也就是说，在 2014 年 7 月 22 日-2015 年 6 月 12 日股市大涨期间，出台的大部分地产 政策当前也出台了，甚至本轮地产托底政策的力度更大，但在前期同样并未阻止基本面 的下行，直到 2015 年 4 月地产销售单月同比开始回正（2014 年 7 月 22 日起，截至 2015年 4 月末、5 月末和 6 月 12 日建材相对沪深 300 超额收益分别为-21.26%、2.51%和 13.34%，超额收益上升明显，再次彰显了基本面的重要性），2015 年 6 月 30 日棚改货 币化安置政策立竿见影的实现了地产去库存和地产下滑趋势的彻底扭转，2016 年 2 月 新开工面积单月开始回正。

值得注意的是，在 2016 年地产需求回暖的过程中，建材业绩在 2016 年 Q2 开始明显回 正，2016 年 Q3 和 2016 年 Q4 业绩大幅增长，虽然当时整体市场表现一般，但建材板 块相对收益表现良好，2016 年全年建材板块相对沪深 300 的超额收益为 11.3%，业绩 为王的特点显著。

2、装修建材的触底年—建材的主线

2024 年 9 月 26 日政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严 控增量、优化存量、提高质量”。在此地产政策基调下，2025 年预计前端新建住宅仍受 到压制，而后端装修将成为主线。同时，截至 2024 年 11 月，全国商品房销售、新开工、 竣工累计面积分别为 8.6、6.7、4.8 亿平，分别同比下滑 14.3%、23%、26.2%。2024 年整体地产数据并不好，仅地产新房销售面积下滑幅度略有收窄。但值得注意的是，根 据 Wind 数据，2024 年 6-11 月 15 城二手房成交面积同比增长 2.2%。同时，根据中指 研究院数据，2024 年 1-11 月 30 个重点城市二手房成交约 146.5 万套，同比增长 2.3%， 回暖迹象明显。

二手房回暖的背后本质是改善型需求的增加，当地产的金融属性大幅去化后，人口结构 成为需求的主导因素。根据发达国家历史经验，40-44 岁人群数量和地产销售（（新房+二 手房）成高度正相关，美国和日本等国家皆是如此，而我国 40-44 岁人群数量在 2012 年 见顶后，2021 年开始再次拐头向上，根据中指研究院和 CHFS 数据可知，2012-2021 年 40-44 岁人群数量与地产销售面积的错配主要是房屋的部分金融属性带来的，2022 年地 产销售面积大幅下滑以来，房屋的金融属性快速下降，下降到一定程度后上升的改善型 需求将再次发挥作用，虽然这部分需求可能通过二手房来满足，正是由于需求来自改善 型需求，而非持房待涨，对于后端装修而言，二手房中消费建材的需求和新房是类似的。

从目前装修建材的需求结构来看，根据我们测算，预计 2024 年全国二手房装修面积占 比约 31%，旧房改造装修面积约占比约 18%，存量房市场装修需求占比合计约 49%， 预计 2026 年存量房需求合计占比将超过 60%。随着二手房成交量的提升和存量住房装 修需求的提升，2025 年装修建材需求有望真正触底。

由于未来二手房装修和旧房装修逐步成为装修主力，而装修的轻重度会有不同，从最简 单的装修到最全面的装修对建材的需求来看，涂料、卫浴、家居（板材）频次较高，门 窗（玻璃）频次中等，防水、瓷砖、管材等频次相对较低。越靠前的产品消费频次越高， 消费属性越强，未来需求趋势越好。

3、周期与消费均有机会，但需灵活应对—2025 年看点

玻纤：供给压力仍存，关注风电纱、电子纱等结构性机会

2024 年玻纤需求分板块来看，1）建筑建材：作为占比最大的玻纤传统应用领域，2024 年以来国内地产开工到竣工端数据持续承压，基建实物工作量下滑，对玻纤消费形成一 定拖累。2）汽车：2024 年 1-11 月汽车产销量分别为 2790.3 万辆、2794 万辆，分别同 比增长 2.9%、3.7%，汽车产业高景气延续，但受去年高基数影响增幅有所收窄。3）风 电：2024 年 1-10 月风电新增装机 45.8GW，同比增长 22.76%，成长势头强劲。4）电 子：消费电子行业逐步呈现企稳回升态势。根据 Canalys 统计，2024 年 Q1-Q3 国内智 能手机出货量分别为 6770 万台、7050 万台、6910 万台，分别同比增长 0.1%、9.6%、 3.6%；同期国内 PC 出货量分别为 794.6 万台、912.1 万台、1110 万台，分别同比下降 12.2%、5.8%、0.9%，降幅逐季收窄；平板电脑 Q1-Q3 出货量分别为 734.5 万台、783.1 万台、770 万台，分别同比增长 22.5%、19.5%、4.1%。5）出口：2024 年 1-10 月我 国玻纤及制品累计净出口量为 162.31 万吨，同比增长 15.16%，中国玻纤产业国际竞争 力的提升长期利好出口端增长。总体来看，2024 年受建筑建材板块拖累，但汽车板块 表现优异，我们预计玻纤实际需求增幅在小个位数。

2024 年玻纤供给方面，据卓创资讯统计，2023 年底玻纤在产产能约为 693.6 万吨，截 至 2024 年 12 月 12 日行业产能增至 782.8 万吨，净增量达 89 万吨，对应增幅 13%。 但考虑其中多数产线在下半年点火投产，且产能爬坡需要时间，估算 2024 年实际供给 在 723 万吨左右，同比增幅 6%。

2024 年整体供给略宽松，但行业亏损压力下促成了协同涨价。1）行业整体供需对中低 端玻纤品种价格影响较大，2024 年供给过剩状态维持，但参与企业止亏心态浓厚，于 3 月底协同发起复价，周期底部确立。2）风电、热塑、部分合股纱等品种存在结构性行情， 其中风电及热塑纱对应细分使用场景需求相对强劲，供给存在门槛（基本三大家主供）， 涨价具备基本面支撑，但考虑两品种长协订单占比均相对较高，2024 年涨价实际落地情 况一般；部分合股纱品种因前期亏损严重，供给收缩较多，今年以来供需形势存在一定 修复，涨价落实情况良好。3）电子纱作为相对独立的玻纤板块，短期内供给相对稳定， 价格波动主要取决于下游家电、汽车、消费电子等订单情况，基本属市场化定价。

涨价带动下，行业盈利有所好转，但腰部企业仍然亏损。行业涨价状态下 2024 年玻纤 企业盈利状态均有所好转，但腰部企业国际复材、山东玻纤等依然呈现微亏状态，推测 其他主营低端品种的中小企业亏损仍较多。

展望 2025 年，供给压力仍存，关注风电、电子等结构性行情。需求方面，我们预计： 1）传统建材板块需求依旧低迷，但化债背景下基建实物工作量或有回升，相应带动玻纤 用量有所恢复；2）汽车、家电在高基数背景下有望保持较强的市场韧性；3）智能手机、 PC 等消费电子产品保持温和复苏态势，若消费补贴政策惠及较多消费电子，那么电子纱 需求有望超预期；4）陆风海风整体装机量或创下新高，带动风电纱 2025 年需求高增长； 5）出口需关注 2025 年美国加征关税及欧盟双反新政对国内直接出口的阶段性影响。整 体来看，受益于风电、汽车、家电等细分板块的向好，我们预估全年玻纤实际需求增速 在大个位数区间。但供给方面，2024-2025 年各家玻纤企业已建成待点火产能项目或集 中投放，其中一二梯队企业多采取“点一修一”模式，即通过产能置换来提升成本竞争 力或优化产品结构。考虑 2024 年净增的近百万吨产能将在 2025 年全年贡献产量，我们 预计 2025 年全年产量增速仍超需求增速，整体供给压力仍存。 重视风电纱结构性机会。根据金风科技统计，2024 年前三季度风电公开招标 119.1GW， 同比增长 93%，其中单 Q3 公开招标 53GW，同比增长 268%。一般来说风电项目从招 标到并网周期在一年左右，2024 年招标容量急剧攀升，为 2025 年装机量高增提供了重 要支撑；此外，2025 系十四五收官之年，而风电等新能源产业作为地方经济的重要一环， 各地大概率将加快风电施工建设及吊装节奏，为完成历史新高的装机量提供保障。而风 电纱进入门槛主要体现在工艺配方及客户验证两大环节，目前批量供货企业以头部三大 家为主，细分市场供给格局良好。供给良性叠加需求旺盛，风电纱涨价逻辑顺畅，兑现 概率大。

水泥：关注化债对基建实物工作量的提升

从水泥需求来看，2024 年整体需求并没有好转，根据钢联数据，2024 年 1-11 月水泥出 库量同比下滑 31%，其中水泥直供量（大型基建项目）同比下滑 12%，意味着地产需求 和基建的实物工作量需求均下滑明显。

但 2024 年水泥行业错峰停产规划较多，整体产能利用率明显低于过去，水泥企业涨价 脱离亏损区的意愿强烈。在此背景下水泥行业整体呈小幅涨价趋势，其中 9 月底至 11 月 底水泥价格上涨明显，尤其以华东地区涨价幅度最大。

考虑到 2024 年的涨价并非以需求驱动，在供给没有实质收缩的背景下，涨价的后续动 力有限，因此 2025 年更需要关注需求侧的边际变化和供给侧的实质收缩情况，其中核 心是化债背景下基建实物工作量的提升力度。

玻璃：价格下跌或将再次触发大面积冷修，供需再均衡后有望走出底部

2024 年回顾：供需失衡冷修加速，年底实现阶段性再均衡

需求：中游补库放大了表需，2024 年 6-8 月合计真实需求约下降 7-8%。2024 年玻 璃终端需求减量明显，1-11 月房屋竣工面积 4.82 亿平米，同比下降 26.2%，12 月中旬 样本深加工企业订单 12.5 天，大幅低于去年同期，但 1-11 月表观消费量仍有 9.76 亿重 箱，仅下滑 0.90%，主要原因在于“517”新政及“924”政策组合拳提振市场情绪，中 游贸易商和加工厂补库放大了需求。2023 年及 2024 年的 6-8 月中游均处于去库阶段， 更能代表真实需求，6-8 月合计消费量 2.57 亿重箱，同比下降 7.6%。

供给：冷修加速下大幅收缩，11 月以来供需再次阶段性平衡。上半年行业供需矛盾突 出，5 月起产线逐步开启冷修，8 月起冷修进一步加速，根据卓创资讯统计，年内共有 44 条产线冷修停产，日熔量 30250T/D，13 条产线复产，9 条产线新点火，日熔量合计 18450T/D，日熔量净减少 11800T/D。根据钢联数据统计，截至 12 月 20 日在产日熔量 降至 160175T/D，同比下降 7.2%。供给收缩下，11 月中旬以来厂商库存天数在 22 天 附近震荡，行业供需实现阶段性再均衡。

价格盈利：底部回升。春节后至 3 月底玻璃价格持续走低，4 月起中游投机性补库带动 玻璃厂产销脉冲，价格止跌回升，但 6 月中旬起中游补库意愿减弱，现货价格再度下降， 9 月 27 日全国 5mm 白玻含税均价 1165.61 元/吨，同比下滑 44.9%，天然气、煤炭、 石油焦现金流成本均跌破。随着“924”政策组合拳带动市场情绪，下游补库带动价格上 涨，12 月 18 日全国 5mm 白玻均价上涨至 1399.56 元/吨，煤炭、石油焦实现扭亏。

2025 年展望：需求进一步承压，价格下跌触发大面积冷修实现再均衡

竣工承压，预计 2025 年玻璃需求下滑。从需求来看，玻璃为竣工端品种，地产领域占 需求 70%以上，其中新房占比 50%，翻新占比 25%，剩余为家具家电装修等。竣工的 先行指标新开工面积 2022-2023 年分别下滑 39.4%/20.4%，考虑保交付弥补部分竣工 需求，预测 2025 年竣工面积或将进一步下滑 20%，新房需求承压，但翻新及二次装修 将带来需求增量，悲观、中性、乐观预测下，2025 年地产端玻璃需求分别下滑 10%/8%/6.3%，整体需求分别下滑 6.6%/5.2%/3.9%。

行业仍需大面积冷修出清，供需再均衡后价格有望走出底部。目前供需阶段性均衡，但 2025 年需求进一步萎缩，供给端仍需产能出清，按照整体需求下滑 7%测算，当前 16 万 吨日熔下理论仍需冷修 1 万吨以上，而最近两轮冷修均在行业大面积现金流亏损出现， 预计 2025 年行业价格将下跌直至再次触发冷修，供需重新均衡后价格有望走出底部。

消费建材：触底年关注装修补贴、收储和二手房情况

各地装修补贴政策陆续落地，有望带动家装建材需求回升。2024 年 3 月，国务院发布 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，7 月《关于加力支持大规模设备更 新和消费品以旧换新的若干措施》出台，各地区以旧换新细则也相继推出，家装建材类 品种也进入补贴行列，包括涂料、地板、瓷砖、石膏板以及吊顶等，补贴折扣 15%-20% 左右，带动家装建材市场回暖。

收储持续推进，有望托底 C 端建材需求。截至 11 月底，全国已有超过 60 个城市发布了 收购存量商品房用作保障性住房的征集公告，地方国企是目前各地收储主力，收储价格 以同地段保障性住房重置价格作为参考上限，即土地划拨成本和建筑安装成本加不超过 5%的利润。从部分城市征集条件来看，要求房源为建成未出售的商品房，后续不管是出 租还是配售都将带来部分装修需求，对零售端建材起到托底作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）