2024年艾森股份研究报告：深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长

财务：电镀+光刻湿化学品驱动营收高速增长， 拟收购马来西亚INOFINE夯实湿电子化学品布局

股权结构

公司控股股东为张兵，实际控制人为张兵、蔡卡敦夫妇。截至2024-11-19，张兵、蔡卡敦分别直接持有 公司21.59%和7.77%的股份，张兵作为执行事务合伙人通过艾森投资间接控制艾森股份6.66%的股份。张 兵、蔡卡敦夫妇持有及控制公司合计36.02%的股份。

电镀+光刻材料驱动营业收入高速增长

营收：公司主要从事电子化学品的研发、生产和销售业务，围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过 程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局，专业致力于为电 子行业提供定制化、一站式高端电子化学品及解决方案，聚焦半导体核心材料的国产化。2024年前三季 度，公司实现营收3.12亿元，同比+25.96%，主要得益于公司在先进封装领域的销售收入较大幅度的增长。

盈利能力持续提升

利润：2024年前三季度，公司实现归母净利润为2,383万元，同比增长28.56%。Q3单季度实现营业收入 1.26亿元，同比增长34.7%，季度环比增长21.7%，Q3归母净利润1,009万元，同比增长36.03%，环比 增长61.99%。上述业绩表现主要得益于公司在先进封装领域的销售收入较大幅度的增长。

综合毛利率企稳回升

2019-2022年，受原材料价格上涨、产品结构变动以及折旧摊销金额增加等多方面因素的影响，公司主营 业务毛利率下降。其中，公司电镀液及配套试剂板块的毛利率受原材料价格上涨和折旧摊销增加等因素的 影响持续下降，但下降幅度低于整体毛利率下降幅度，且仍保持在较高水平；光刻胶及配套试剂板块，由 于光刻胶及配套试剂产品收入仍处于快速增长阶段，收入结构变化较大，低毛利的去除剂、显影液类的产 品占比提高，使得2021年及2022年光刻胶及配套试剂板块毛利率大幅下降。电镀配套材料产品的毛利率 水平较低，但因锡材价格处于较高位置，电镀配套材料的收入占比持续提高，拉低了公司主营业务的毛利 率水平。2022年，锡材价格大幅波动，导致公司电镀配套材料的毛利率为负，进一步加剧公司整体毛利率 的下滑幅度。2023年主要原材料价格较上年同期有所回落，公司毛利率企稳回升。

持续加大研发投入

销售费用：销售费用变动主要系公司规模扩大，职工薪酬、差旅费等费用增加，与公司营业收入增长匹配。 管理费用：管理费用变动主要系公司规模扩大，职工薪酬、折旧、服务费增加，随着公司销售规模的扩大， 规模效应逐渐显现。 研发费用：公司为巩固和增强自身核心竞争力而不断加码研发，实现技术突破和产品创新，研发费用率维 持在相对高的水平。 财务费用：2021年及以前，公司财务费用金额较小，主要为银行短期借款、票据贴现的利息支出。2022 年后，公司财务费用为负，主要系2021年6月进行外部股权融资，货币资金相对充裕，存款利息收入增加。

拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局

拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。公司拟使用 自有资金1,400万林吉特（根据评估基准日时中国人民银行公布的林吉特对人民币汇率1.5415折合人民币 2,158万元，以下均根据该汇率数据折算）通过下属新加坡全资子公司（INOFINEPTE.LTD.，以下简称 “新加坡子公司”或“受让方”）为投资主体，收购BISChemicalsSdnBhd和MockPhoiChing（以下单 称或统称“转让方”）持有的INOFINECHEMICALSSDNBHD（以下简称“INOFINE”或“标的公司”） 80%股权。本次交易完成后，INOFINE将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。

标的公司的主营业务及主要产品为表面处理和清洁产品、电镀化学品的销售。标的公司23年的营收为 2,241.83万林吉特（3,456万元人民币），净利润为233.69万林吉特（360万元人民币）；标的公司23年 末的资产总额为1,259.09万林吉特（1,941万元人民币），资产净额为717.44万林吉特（1,106万元人民 币）。本次交易将有助于进一步夯实公司在湿电子化学品领域的领先地位，快速布局东南亚市场。

具备优质稳定的客户资源

公司主要客户均为全球或国内领先的集成电路封测厂商或电子元件厂商，且均为国内外知名上市公司或其 子公司，不存在董事、监事、高级管理人员、其他主要关联方或持有公司5%以上股权的股东在公司前五 大客户中占有权益的情形。

电镀：从传统封装向先进封装、晶圆制造延伸，电 镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元

湿电子化学品：半导体应用居多，国产化持续推进

湿化学品在集成电路制造领域的前道制程和后道制程均有应用，涉及光刻、离子注入、CMP、电镀等多个 工艺环节。与国外相比，国产湿电子化学品在性能、规模等方面尚有较大差距，国产替代空间广阔。2022 年全球湿电子化学品行业中欧美/日本企业的市场份额分别约为31%/28%，中国大陆本土企业占比约13%。

湿电子化学品：中国半导体用预计25年增长至71.3亿元

根据中国电子材料行业协会的数据，2022年中国集成电路晶圆制造（即前道工艺）用湿化学品市场规模 42.1亿元，同比2021年的38.3亿元增长9.92%， 随着国内诸多晶圆厂的投产，湿化学品的需求量也将随之 增加，预计2025年中国集成电路前道晶圆制造用湿化学品市场规模将达到54.1亿元。2022年中国集成电 路封装（含传统封装与先进封装）用湿化学品市场规模14.8亿元，同比2021年的13.8亿元增长7.25%，随 着晶圆制造工艺的不断提升，对与之配套的封测技术同步要求提高，传统封装技术的发展将趋于平稳，先 进封装技术的应用将进一步加强，对湿化学品的需求量也将随之增加，预计2025年中国集成电路封装用湿 化学品市场规模将达到17.2亿元。

电镀：公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元

相较于五金卫浴、汽车装饰等通用电镀，应用在集成电路领域的电镀液及配套试剂具有配方精细、技术含 量高、质量要求高等特点，属于电镀领域的高端产品，技术具有较强的延展性。  公司跟随国内半导体行业的发展，立足于传统封装领域电镀液及配套试剂，沿着产业链向其他应用领域发 展，已逐步覆盖被动元件、PCB、先进封装、晶圆制造、光伏等领域的电镀工艺环节。目前公司在售及在 研电镀液及配套试剂产品所对应的细分市场规模整体超过20亿元。

电镀液及配套试剂：不同应用的技术路线等存在实质差异

先进封装、传统封装及电子元件的电镀液产品的技术路线、产品配方和技术难度存在实质差异。应用于不 同领域的电镀液配套试剂的用途均为配合相应领域电镀液完成电镀加工工艺，因此，电镀配套试剂的技术 路线、产品配方和技术难度也跟随电镀液产品存在实质差异。

电镀液：公司从传统封装向先进封装、晶圆制造延伸

电镀液：半导体制造过程中的核心材料之一，由主盐、导电剂、络合剂及各类电镀添加剂组成，其中电镀 添加剂是影响电镀功能的核心组分。公司的电镀液主要用于传统封装及电子元件的引脚表面镀锡，主要为 基于甲基磺酸的电镀体系，系通过电化学方法在集成电路或电子元件引脚表面沉积一层均匀、致密的纯锡 镀层，利用锡导电性好、易钎焊的特性实现集成电路、电子元件与印刷电路板之间良好的焊接和导电性能。 公司的电镀液已被长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等集成电路封测及电子元件头部企 业广泛使用，产品质量经过长期验证，品质稳定可靠。

电镀添加剂：电镀液配方中的核心组分，对电镀效果影响较大。电镀添加剂通常在电镀液中含量极少，但 其具有显著改善电镀液和镀层的各种物理性能的作用。根据电镀工艺需要，电镀添加剂可以实现平整镀层 表面、降低电极与溶液界面张力、提高镀层韧性、降低镀层内应力或使镀层结晶更加细致等功能。缺少合 适电镀添加剂的电镀液无法正常工作，不能镀出合格的镀层。

光刻：从特色工艺光刻胶出发，打破国外垄断，覆盖 晶圆制造、先进封装及显示面板等领域并向先进制程 延伸

光刻胶：国产光刻胶正处于由中低端向中高端过渡阶段

光刻胶作为技术壁垒最高的电子化学品之一，我国光刻胶产业，特别是集成电路用光刻胶，长期以来发展 较为缓慢。2008年以后，在国家重大科技专项的支持和国内集成电路产业快速成长的带动下，这种局面得 到了一定程度的改变，陆续有公司关注集成电路用光刻胶及其相关产品产业化技术开发，并有部分产品进 入市场应用。但是，目前国内光刻胶仍主要集中在PCB光刻胶、TFT LCD光刻胶等产品，在OLED显示面板 和集成电路用光刻胶等高端产品仍需大量进口，国产光刻胶正处于由中低端向中高端过渡阶段。

光刻胶：公司从特色工艺光刻胶出发

目前公司自研光刻胶产品主要包括先进封装用 g/i 线负性光刻胶、OLED阵列制造正性光刻胶和晶圆制造 i 线正性光刻胶，目前晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。未来三年，公司光刻胶 的研发方向仍立足于先进封装、显示面板和PSPI三大领域，并适当向更高分辨率的 KrF/ArF 光刻胶延伸。

在先进封装领域，公司将在现有先进封装用 g/i 负性光刻胶 ATR-150N 的基础上，逐步丰富产品线，完成 适用于 RDL、金凸块工艺的光刻胶研发。在显示面板领域，公司将持续推进 OLED 阵列制造用光刻胶全膜 层应用的测试认证工作；同时，进一步丰富产品线，完成 LTPS 阵列制作用正性光刻胶的研发。同时将继 续攻关集成电路、显示面板制造的关键材料 PSPI，完成先进封装、晶圆制造所需的 PSPI 产品研发。

光刻胶配套试剂：公司可覆盖市场25年约6亿元

公司光刻胶配套试剂主要应用于先进封装领域，包括去胶液、显影液、蚀刻液等产品，能够覆盖该细分领 域的主要市场需求。根据中国电子材料行业协会的数据，国内先进封装光刻胶及配套试剂的市场需求预计 从2021年的2.4万吨（4.6亿元）增长至2025年的3.2万吨（6.1亿元），CAGR达到7.46%。根据与下游国 内知名封测厂商的访谈，先进封装光刻胶配套试剂市场中显影液/去除剂（包括去胶液、漂洗液等）/蚀刻 液及其他产品的市场需求量占比分别约为58%/25%/15%及2%。 参考公司相关产品售价测算，目前国内 先进封装显影液/去除剂/蚀刻液及其他产品对应市场空间分别为1.4亿元/1.6亿元/0.7亿元及0.9亿元。

竞争格局：先进封装光刻胶配套试剂应用于光刻工艺，产品配方精细、质量要求高。根据公司对下游国内 知名封测厂商的访谈，目前国内先进封装光刻胶配套试剂的供应商以国内企业为主，国产化率超过80%， 主要供应商为飞凯材料、江化微、公司和安集科技等少数电子化学品企业。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）