医疗器械、医疗服务与医药商业行业2025年度策略报告：沉舟侧畔，千帆竞发

一、医药行业：业绩承压修复可期，板块分化

1.1 行业表现：业绩承压，板块分化

宏观环境和政策影响导致医药板块承压，静待见底回升。今年医药行业持续受到院内招标 延迟、医保基金整治等因素的影响，行业有所承压。今年前三季度医药生物行业整体收入 同比-0.2%，利润同比-7.4%。 不同板块表现分化，医疗设备、体外诊断、医院和线下药店利润承压。申万二级行业来看， 今年前三季度医药商业/医疗器械/医疗服务收入分别同比+1.4%/+1.2%/-4.8%，归母净利 润分别-9.2%/-7.5%/-30.8%。申万三级行业来看，医药流通/线下药店/医疗设备/医疗耗材/ 体外诊断/医院前三季度收入分别同比+0.8%/+7.2%/-2.1%/+8.3%/-3.5%/+1.5%，归母净 利润分别同比-5.0%/-22.3%/-14.9%/+12.8%/-11.4%/-6.4%。医疗设备、体外诊断、医院 和线下药店由于宏观消费疲软、院内合规整顿、比价政策等因素，利润显著承压，后续随 设备更新落地、院内业务修复，业绩有望改善。

1.2 行情表现：板块超跌，估值具备性价比

医药行业分子板块看： 2024 年年初以来（2024/1/1-2024/11/30）化学制药/中药 II/医药 商业/医疗器械/医疗服务/生物制品的涨跌幅分别+2.29%/-3.74%/-9.24%/-10.52%/-20.60% /-22.92%。

医疗设备板块、医疗服务板块和线下药店目前估值分位点处于 10 年历史低值。从主要的 细分板块医疗设备、医疗耗材、体外诊断、医疗服务、医药流通、线下药店看，我们分析 了各板块主要指数近十年市盈率 TTM 的当前值、分位点、中位数等。对比看，医疗设备 （申万）指数估值分位点处于近十年 18.55%水平，医疗服务（申万）指数估值分位点处 于近十年 31.14%水平，线下药店（申万）指数估值分位点处于近十年 9.83%水平，估值 处于历史低位，低于近十年平均水平和中位水平，安全边际较高。

对比海外龙头公司，国内医药行业和公司估值仍有提升空间。我们对比了国内外医疗器械、 医疗服务、医药流通和线下药店的 2024 年 PE 估计值和 PEG 估计值，发现国内医疗器械 公司的 PEG 多在 1 左右，而海外龙头医疗器械、线下药店公司 PEG 基本在 2 左右及以上，海外龙头医药流通公司 PEG 基本在 1.5 以上。对标来看，国内医疗器械、医疗服务、 医药商业行业估值都仍有提升空间，有望随着公司竞争力的进一步巩固和市场份额的进一 步扩大，持续稳健提升估值。

1.3 重大政策回顾：全面部署设备更新，扩大开放试点

国务院、发改委、财政部等多部门全面部署医疗设备更新。2024 年 3 月国务院印发《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、 教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。方案提出，加强优质高 效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件 的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动 医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。2024 年 5 月，国家发展改革委发布 《关于做好医疗卫生领域 2024 年设备更新工作的预通知》。该通知指出，加快重点医院先 进医疗设备更新、推进县域医共体设备更新、加快城市医院设备更新换代、支持公共卫生 机构设备更新等 4 项支持内容。 2024 年 5 月底，国家发展改革委、国家卫生健康委、国家中医药管理局、国家疾病预防 控制局联合印发《推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，进一步细化了具体措施。这些 措施包括：支持乡镇卫生院合理配置 CT 等先进设备，提升县域医学影像中心设备配置水 平，提高 AI 辅助诊断技术应用能力，促进远程医疗延伸到乡村，推进城市医疗设备更新 升级和数字化转型等。2024 年 7 月，国家发改委和财政部发布《关于加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新的若干措施》，该措施统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债 资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。

医疗领域开展扩大开放试点，在部分试点区域推进外商独资医院设立。2024 年 9 月 7 日， 商务部、国家卫生健康委和国家药监局即联合发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工 作的通知》，提出拟在医疗领域开展扩大开放试点工作，拟允许在北京、天津、上海、南 京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立 医院）。 2024 年 11 月 29 日，国家卫健委、商务部等四部门联合印发《独资医院领域扩大开放试 点工作方案》，允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设 立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。根据《方案》，申请设立外商独资医 院的境外投资者应当是能够独立承担民事责任的法人，具有直接或间接从事医疗卫生投资 与管理的经验。针对外商独资医院的设立运行明确了多项限制，其中包括：医院的诊疗科 目不得登记血液内科；医院不得开展医疗和伦理风险较高的诊疗活动，包括人体器官移植 技术、人类辅助生殖技术、产前筛查和产前诊断技术，精神科住院治疗，肿瘤细胞治疗新 技术试验性治疗等；医院信息管理系统应当接入属地医疗服务监管平台，电子病历、医用 设备等信息存储服务器应当位于我国境内。此外，符合医保有关规定的医院可按程序申请 纳入医保定点。同时，支持医院对接国内外商业健康保险。

二、医疗器械：国产替代正当时，高端医疗设备不断突破

2.1 24Q3业绩小结：利润短期承压，随设备更新落地有望改善

随设备更新持续落地，医疗器械行业业绩有望改善。今年医疗器械行业收入较为平稳，受 到集采持续落地、院内业务尚未恢复等因素影响，利润显著承压。在收入端，今年前三季 度医疗器械行业整体收入同比上升 1.2%，Q1/Q2/Q3 分别-2.6%/+3.4%/+2.8%，收入略有 增长，主要系去年 Q3 大规模医疗行业整顿，大设备招投标延后、入院搁置、择期手术受 到一定影响，相关企业的国内销售收入大幅下滑，基数较低；归母净利润端，今年前三季 度医疗器械行业利润同比下降 7.5%，Q1/Q2/Q3 分别-6.1%/-5.5%/-12.0%，利润显著承压。 预计后续随设备更新持续落地，院内业务恢复，行业业绩有望改善。

2.2 超声产业链：我国超声市场仍在增量市场阶段，国产品牌增长明显

我国超声市场仍在增量市场阶段。超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织 声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设 备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存 量更新，增速已逐步放缓。包括中国在内的新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老 龄化、健康意识提升带来需求增长；另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新等创新因素开辟出新的市场空间。根据灼识咨询数据，2020 年中国超声设备市 场规模为 99.2 亿元，2030 年预计将增长至 216.2 亿元。

2024H1 国内超声影像诊断设备市场规模外资占比超过一半，国产品牌增长明显。根据蛋 壳医装数胜数据，2024H1 GE 医疗、飞利浦、西门子医疗和佳能外资市场份额合计达到 52.32%，较 2023H1 有所下降（54.23%）；国产份额同比提升，其中迈瑞、开立的市场份 额均有提升。2024H1 GE 医疗、迈瑞和飞利浦市场份额合计达到 71.97%，TOP3 市场份 额较 2023H1 有所下降（73.61%）。

2.3 内窥镜：外资市场份额过半，进口替代空间大

我国硬镜内窥镜市场增速较高，外资企业占据主要市场份额。根据沙利文数据，2021 年 全球医用内窥镜市场规模约为 212 亿美元， 2017 年-2021 年年均复合增长率为 3.4%。 2021 年中国内窥镜市场规模约为248亿元，预计 2030 年市场规模将达600亿元。其中， 中国医用硬镜市场 2025 年和 2030 年将分别达到 102 亿元和 151 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 8.1%。在硬式内窥镜类设备领域，根据医械汇《中国医疗器 械蓝皮书（2023 版）》，2022 年进口品牌德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯、美国史赛克、 德国狼牌等市占率约为 71%，国产品牌迈瑞、欧谱曼迪、新光维、沈阳沈大、浙江天松等 少数企业约占 20%的市场份额，国产替代空间广阔。 相较于全球荧光市场，我国荧光硬镜的发展相对滞后。根据海泰新光招股书披露，2019 年行业发展初期，我国荧光硬镜总体市场规模仅为 1.1 亿元，而随着进口品牌的产品推广、 我国企业的技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等，预计未来我国荧光硬镜市场将进 入高速增长期。受限于荧光核心光学技术水平较高及中国市场产品推广时间较晚等因素， 目前我国荧光硬镜市场参与者较少。2019 年 Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以 5,700 万元和 5,390 万元人民币的销售额占据我国 51.4%和 48.6%的市场份额，其中欧谱 曼迪主要做光源和摄像系统，与海泰新光是合作关系，其腹腔镜采用的是海泰新光的产品，在国内率先开始以整机的形式商业化。除已上市产品的公司外，卡尔史托斯、北京精准医 疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于国内荧光硬镜产品的开发，积极布局荧光市场。 中国软性内窥镜市场销售额稳步上升。根据中国医疗器械行业协会数据估计，2021 年我 国软镜市场规模增加至 62.9 亿元，同比增速约 9.77%，预计到 2025 年销售额将达到 81.2 亿元，预计 2021-2025 年销售额 CAGR 达 6.6%。我国软性内镜的发展受市场需求与内镜 制造技术发展的双轮驱动，已进入了快速发展时期。

国内内窥镜市场外资品牌占比过半，国产厂家份额提升。根据 MDBIDS 统计，2023 年 1 月- 2023 年 12 月内窥镜品牌销售额占比排行榜 TOP5 分别是：奥林巴斯、富士、卡尔史 托斯、开立、迈瑞，前 5 家合计销售占比 61.67%。根据众成医械数据，2024 年上半年各 品牌内窥镜市场份额前五分别是奥林巴斯、富士、卡尔史托斯、澳华、迈瑞，前 5 家合计 销售占比 65.91%。

2.4 分子影像PET/CT：人均保有量低，全国装机有望快速增加

分子影像系统（Molecular Imaging）可显示组织、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映 活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。MI 能够 探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发 展和转归，评价药物和治疗的效果。MI 设备的 PET/CT 和 PET/MR，其中 PET 能够反 映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能代谢变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而 CT 或 MR 能够 为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，精准诊断癌症和心脑功能等疾病。 根据灼识咨询数据，全球 PET/CT 设备市场规模 2030 年预计达 58 亿美元。欧美发达国 家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟期。2020 年的新冠疫情对全球经济造成了较大冲击， 包括 PET/CT 在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。根据灼 识咨询数据，2020-2030 年全球 PET/CT 市场规模 CAGR 为 6.5%, 亚太增速快。

从人均保有量的维度，中国 PET/CT 保有量水平较低。根据灼识咨询数据，2020 年中国 每百万人 PET/CT 保有量仅 0.61 台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人 PET/CT 保有量约为 5.73 台，澳大利亚每百万人 PET/CT 保有量约为 3.70 台，比利时 PET/CT 每 百万人保有量约为 2.86 台。因此，我国 PET/CT 市场有较大的成长空间。2018 年以前， PET/CT 属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了 PET/CT 在医疗机 构的普及推广；2018年4 月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）的通知》，将 PET/CT 修改为乙类设备，配置证的审批权由卫健委下放到省级卫生部 门，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。根据灼识 咨询数据，2020 - 2030 年中国 PET/CT 设备市场规模 CAGR 约 15.0%。

三、医疗服务：估值低位，专科医院将迎布局良机

3.1 24Q3业绩小结：业绩显著承压，板块有望见底回升

医疗服务行业利润显著承压。今年由于国内宏观环境，经济复苏较为缓慢，DRG/DIP 全 面执行，医疗服务类公司整体增速有所下滑。在收入端，今年前三季度医疗服务行业整体 收入同比下降 4.8%，Q1/Q2/Q3 分别同比-7.1%/-5.0%/-2.6%；归母净利润端，今年前三 季度医疗服务行业利润同比下降 30.8%，Q1/Q2/Q3 分别同比-39.5%/-24.9%/-29.5%，利 润显著承压。随医疗领域开展扩大开放试点工作逐步落地，板块业绩有望见底回升。

3.2 肿瘤专科医院：癌症发病人数逐年增加，国内医疗资源分布不均

我国癌症发病认识逐年增长，三线及其他城市占比最大。由于生活和工作压力越来越大， 加上不健康的生活习惯，中国癌症发病宗数由 2015 年的约 400 万增长至 2019 年的约 440 万，预期 2025 年将达到 510 万人。三线及其他城市占中国癌症发病宗数最大比例。

癌症治疗选择以手术、化疗和放疗为主。2019 年，肿瘤的治疗选择主要包括手术、放疗、 介入性放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法，其中手术占比最大 40.7%，化疗占比 34.4%， 放疗占比 11.5%。

三线及其他城市占中国肿瘤医院市场最大比例。三线及其他城市肿瘤医院产生的医疗服务 收入由 2015 年的 1,293 亿元增至 2019 年的人民币 2,130 亿元，复合年增长率为 13.3%，预计 2025 年将进一步增至 4,153 亿元。

国内各类城市每百万人口放疗设备台数。中国肿瘤医疗服务市场的特点，有限的医疗资源 地域分布不均，主要集中在一线城市及二线城市。例如，在 2019 年，中国一线城市及二 线城市每百万人口的放疗设备数量分别为 4.9 及 3.4，而三线及其他城市则为 2.4。

中国肿瘤医院放疗服务市场收入增速较高。与整体肿瘤医疗服务市场相比，按肿瘤医院所 得收入计，放疗治疗服务市场呈更快增长。肿瘤医院放疗治疗服务产生的收入由 2015 年 的人民币 234 亿元增至 2019 年的人民币 405 亿元，复合年增长率为 14.7%，预期由 2020 年的人民币 452 亿元进一步增至 2025 年的人民币 809 亿元，复合年增长率为 12.4%。

3.3 眼科产业链：国内眼科需求旺盛，屈光不正市场广阔

中国眼科医疗服务市场规模预计 2025 年达到 2522 亿元。相比于公立医院眼科，民营眼 科医院的针对性强，且往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，越来越多的患者选 择民营眼科医院就诊。加之民营眼科医院运营模式可复制性强，在过去的五年间，中国民 营眼科医院发展迅猛。根据灼识咨询数据，预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场将 持续增长，达到约 1,102.8 亿元，2020 年至 2025 年期间年复合增长率达 20.0%。

全球眼科医疗器械市场规模 2030 年预计达到 564 亿美元。眼科医疗器械包括用于诊断和 治疗眼科疾病的设备及相关仪器、辅助器械和植入物，可分为眼科耗材、眼科诊断设备及 眼科治疗设备。根据弗若斯特沙利文数据，2017 年至 2021 年，全球眼科医疗器械市场规 模由 215 亿美元增至 268 亿美元，年复合增长率为 5.6%，到 2025 年全球眼科医疗器械 市场规模预计为 407 亿美元，2021 年至 2025 年的复合增长率为 11.1%，到 2030 年预计 市场规模达到 564 亿美元，2025 年至 2030 年的复合增长率为 6.7%。

中国眼科医疗器械市场规模 2030 年预计达到 515 亿元。中国眼科医疗器械市场规模增速 高于全球眼科医疗器械市场规模增速。根据弗若斯特沙利文数据，2017 年至 2021 年，中 国眼科医疗器械市场规模由 92 亿元增至 163 亿元，年复合增长率为 15.5%，到 2025 年 预计为 304 亿元，2021 年至 2025 年的年复合增长率为 16.8%，到 2030 年预计市场规模 达到 515 亿元，其中，诊断设备占比 15.15%，治疗设备占比 24.66% ，耗材占比 52.82%， 技术服务 7.38%，2025 年至 2030 年的复合增长率为 11.1%。

3.4 口腔产业链：行业快速发展，关注终端、隐形正畸和口腔修复膜

中国医疗口腔市场相较于发达国家仍有较大上升空间。与发达国家相比，我国口腔医疗市 场规模仍有较大上升空间。参考美国、日本、韩国的齿科消费情况，我国人均口腔消费支 出与发达国家仍有较大差距。2020 年，美国、日本、韩国的人均口腔消费均超过 1,500 元 人民币，而我国人均口腔消费仅为 136 元，远低于发达国家人均口腔消费水平。伴随我 国居民收入水平的逐步抬升，预计我国口腔医疗市场将迎来黄金期。

3.4.1 口腔终端：民营医院预期增量较高

终端口腔医疗：近年来，人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗 服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服 务的市场持续扩大。中国口腔医疗服务的市场规模由 2015 年的人民币 757 亿元增加至 2020 年的人民币 1,199 亿元，年复合增长率为 9.6%。尽管受 COVID-19 的影响 2020 年 市场规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率 19.9%继续增长，于2025 年年底前达到人民币 2,998 亿元。根据弗若斯特沙利文报告，增长预期将集中于民 营部门，其市场规模将于 2025 年年底前达到人民币 2,414 亿元。

国家相关政策肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。2020 年 6 月颁布的《基 本医疗卫生与健康促进法》明确规定，国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办 医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展 多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。在《关于政协十三届全国委员会第四 次会议第 3303 号（医疗体育类 248 号）提案答复的函》中，卫健委指出社会办医是我国 医疗卫生服务体系的重要组成部分，是公立医疗服务体系的补充，是增加医疗机构资源有 效供给、满足人民群众个性化、差异化医疗服务需求的重要力量。2022 年 4 月 13 日召开 国务院常务会议，会议指出，要扩大重点领域消费。促进医疗健康、养老、托育等消费， 支持社会力量补服务供给短板。我们认为国家相关法律法规政策已经肯定社会办医在国家 医疗体系建设中的重要作用。民营医院对于公立医院具有的重要补充作用，重点推荐具有 医疗消费属性的口腔终端行业。

3.4.2 隐形正畸：增速较高的口腔细分板块，渗透率持续提升

隐形正畸市场高景气，渗透率持续提升。随着隐形正畸技术的进步和产品的持续完善，隐 形正畸目前已成为中国口腔医疗市场中增长较高的细分板块之一，有望持续高质量发展。 根据灼识咨询数据，2018 至 2023 年，我国隐形矫治市场规模（终端价口径）CAGR 达 到 13.4%，显著高于托槽正畸的 14.8%，2023 年隐形矫治渗透率达到 14%（按照案例数）。 预计 2023 至 2030 年，隐形矫治市场规模 CAGR 有望达到 14.8%，在 2030 年规模达到 340 亿元，渗透率达到 25%。

中国隐形正畸行业高度集中，时代天使市占率稳健提升。隐适美和时代天使是国内两大隐 形正畸龙头，品牌力持续巩固，先发优势显著，合计占据国内隐形正畸行业七成以上份额。 根据灼识咨询数据，以达成案例数计，近年来时代天使市占率稳健提升，巩固高线城市， 布局基层市场，2020 年至 2023 年由 40.2%上升至 41.9%，已超越隐适美成为国内第一 大龙头。预计后续随公司品牌力持续巩固，市占率仍有一定上升空间。

全球隐形正畸市场空间广阔，竞争格局从一家独大到一超多强。 全球隐形正畸市场规模 持续扩张，根据灼识咨询数据。2015 年至 2020 年，全球隐形正畸市场规模由 40 亿美元 提升至 122 亿美元，CAGR 达 25.3%，预计 2020 至 2023 年，规模 CAGR 仍能保持 14.2% 的高速增长。市场竞争格局在过去十年变化限制，十年前全球隐形正畸市场由隐适美独家 垄断，目前已发展为一超多强格局，主要由于隐适美在欧美核心专利于 2017 年到期，行 业竞争加剧。目前行业集中度仍较高，隐适美占据超过一半的份额，CR6 高达 90%，时 代天使全球市占率 2023 年已达到 4%，海外业务有望持续扩张。

3.4.3 口腔修复材料：义齿耗材行业蓬勃发展，氧化锆陶瓷具备发展潜力

种植牙行业近年来保持快速增长，种植牙集采落地带动口腔修复膜行业持续扩容。从牙种 植市场现状来看，我国种植牙市场发展迅速。根据前瞻产业研究院数据，2013 年至 2022 年，我国种植牙数量年均复合增长率达 36.4%，2022 年我国种植牙数量达到 440 万颗左 右，是全球增长最快的种植牙市场之一。口腔医疗市场尤其是齿科种植市场的持续快速增 长将推动义齿耗材行业蓬勃发展。随着种植牙集采逐步落地，种植牙需求的快速增长有望 带动口腔修复材料行业持续扩容。

全球义齿行业市场发展空间广阔。2020 年，全球义齿行业上游市场规模达 1,559 亿人民 币，2008-2019 年复合增长率为 4.89%。伴随义齿在研发、设计、生产、加工及制造环 节技术革新，全球义齿行业市场规模的增长速度也在持续增加。 中国义齿行业高景气。2020 年，中国义齿加工行业规模达 462 亿人民币，2008-2020 年 复合增长率高达 17.9%，远高于同期全球义齿行业市场规模复合增速，处于快速增长阶 段。基于庞大的人口基数，并受益于居民口腔健康意识的逐步提升，近年中国义齿行业市 场规模还将维持高速增长态势。

全球义齿用氧化锆陶瓷市场：规模持续扩张，爱迪特市占率超过 4%。随老龄化程度加深、 居民健康服务需求扩大和义齿技术革新，根据市场调研机构 Market Research Future 预计，2022 年全球义齿用氧化锆陶瓷的市场规模将达到 10.08 亿美元，折合约 70 亿元人 民币，2016-2022 年 CAGR 8.6%。根据 2022 年爱迪特氧化锆瓷块全球销售额 3.30 亿元 计算，2022 年爱迪特全球市占率可超过 4%。 中国义齿用氧化锆陶瓷市场规模已突破 20 亿，潜力巨大。根据赛瑞研究发布的《氧化锆 陶瓷行业研究报告》，2020 年我国义齿用氧化锆陶瓷的市场规模超过 20 亿元人民币，人 口老龄化的加速、人均医疗保健支出的增加、医疗卫生投入水平的提高均有效拉动了行业 需求。结合 2020 年公司氧化锆产品国内销售额 1.24 亿元进行测算，2020 年公司氧化锆口腔修复材料的国内市场占有率约为 6.2%。竞争格局上，根据 QYResearch 的统计，全 球范围内，2021 年牙科氧化锆材料第一梯队厂商主要有义获嘉·伟瓦登特、登士柏西诺 德、Dental Direkt、3M 公司。国内义齿用氧化锆主要供应商包括爱尔创、爱迪特、翔通 光电及沪鸽口腔。

四、线下药店：集中度提升和精细化运营是方向

4.1 24Q3业绩小结：宏观环境压制导致业绩承压，明年利润弹性有望释放

宏观环境和政策因素导致药店业绩承压，明年有望利润好转。今年药店行业受到消费疲软、 门诊统筹等因素影响，新店和次新店爬坡不及预期，行业收入和利润有所承压。在收入端， 今年前三季度上市药房公司普遍收入增速低于去年；归母净利润端，今年前三季度，头部 上市连锁药房中仅益丰药房实现利润正增长，同比增长 11.1%，其他药房利润呈不同幅度 的下滑。且 Q3 行业普遍加速关店，带来较高一次性费用，收入有所承压，利润率下行。 预计 Q4 会保持关店节奏，业绩仍有压力。预计明年行业会放缓开店节奏，聚焦门店质量， 随处方流转和门诊统筹加快落地，且效益不好的门店关闭后释放利润弹性，低基数下明年 业绩有望呈现较好的表观增速。

收入增速放缓和门店调整带来销售费用率显著上升。费用率上，今年前三季度，药房企业 销售费用率有不同程度上升，益丰/老百姓/大参林/健之佳/一心堂/漱玉平民销售费用率分 别提升+0.5/+1.1/+1.3/+2.9/+1.5/0.6pcts，主要由于行业因素带来业绩承压，且公司关店 产生较高一次性费用，今年药房企业单季销售费用率基本呈现逐渐上升态势。前三季度药 房公司管理费用率整体小幅上升，变动幅度不大。随明年行业压制因素缓解，收入恢复带 来规模效应，企业精细化管理降本增效，公司费用率有望优化。

受益于加盟占比提升，行业存货周转效率提升。今年前三季度，老百姓、大参林和漱玉平 民存货周转率均有不同程度的上升，主要系发展加盟业务，轻资产模式占比提升，运营较 为灵活，存货周转效率有所提升。随统筹门店占比提升，考虑到医保和药店的结算周期， 行业整体应收账款周转率呈现下降趋势。

4.2 政策端：门诊统筹持续落地推动处方外流，比价政策影响有限

门诊统筹持续落地，有望提升药店客流和销售额。2023 年 2 月 15 日，国家医保局发布《关 于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊 统筹服务，代表零售药店在国家医保体系中的作用和地位明显提升，也是对处方流转、医 药分业实质性的推动。获得统筹定点药房的资格的零售药店，在医保个人账户的基础上新 增医保统筹资金的支付方，有望受益于处方外流红利，客流和处方药销售额有所提升。截 至 2023 年 8 月，已有 25 个省份约 14.14 万家定点零售药店开通了门诊统筹报销服务， 累计结算 1.74 亿人次，结算医保基金 69.36 亿元。

电子处方流转平台建立，持续推动处方外流。根据米内网数据，近年来我国处方药销售逐 渐向院外倾斜，2017 年至 2023 年，我国处方药在零售终端占比由 16%提升至 21%，处 方持续外流，但仍显著低于美日等国家，2019 年日本处方外流率已高达 74.9%，我国处 方外流空间仍然巨大。2023 年 1 月 13 日，国家医保局及人社部共同印发《国家基本医疗 保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）》，明确提及“2023 年 12 月 31 日前，各 省份要依托全国统一的医保信息平台电子处方中心，建立健全全省统一、高效运转、标准 规范的处方流转机制，实现省域内‘双通道’处方流转电子化”。随门诊统筹落地和电子 处方流转平台建立，我国处方外流趋势有望加速，为连锁药店贡献更多客流和销售额。

4.3 行业展望：行业持续出清，连锁化精细化运营是方向

连锁化是药店发展的必经之路，行业集中度持续提升。由于药店行业存在明显的规模效应， 连锁药店有望凭借商业模式和品牌优势获得更高份额，行业连锁化率持续提升。根据中康 CMH 数据，我国药店连锁率 2017 至 2023 年由 50.5%上升至 57.8%，显著低于美国的 71%。行业监管趋严、价格透明度提升趋势下，经营不规范的小药店逐步出清，合规经营、 精细化管理、具备更强供应链管理能力的大型连锁药店有望进一步凸显优势，提升市占率。 2022 年，我国前十强药房市占率仅为 30.9%，百强仅为 55.8%，而美国前三强药房市占 率为 85%，日本前十强药妆店市占率为 73.7%，我国药房行业集中度仍有较大提升空间。

行业药店数趋于饱和，店均服务人数和日均坪效呈现下降态势。根据中国药店数据，2016 年至 2023 年，我国药店数量持续扩张，由 44.7 万家增加至 65.4 万家，店均服务人数由 3115 人/店下降至 2155 人/店，行业趋于饱和，逐渐由粗放式数量扩张转向精细化运营。2021 年至 2023 年，我国药店日均坪效由 76.20 元/平方米下降至 72.4 元/平方米，连续两 年呈现下降态势，主要由于宏观经济承压、门诊统筹仍在落地过程中等原因，中小药房经 营压力有所提升，经营不善的药房加速关闭，今年 Q1/Q2/Q3 全国关闭的药店数量分别为 6778/8791/9545 家，行业加速出清，中具备规模优势的龙头药房市占率有望提升。

药房利润率承压，放缓门店扩张，加速闭店，行业走向精细化运营。今年前三季度，受到 宏观经济环境和政策变化等因素影响，整体利润率有所承压，龙头药房中仅益丰药房 24Q3 毛利率环比 24Q2 有所上升，其余均有不同程度下降。净利率角度看，药房企业今年前三 季度销售净利率整体呈现逐季下降趋势。益丰药房利润率表现最稳健，今年前三季度仍实 现 7.0%的销售净利率，和去年基本持平，其余公司销售净利率显著下降。在行业经营压 力提升，新店爬坡速度放缓的背景下，药房公司更加聚焦精细化运营和降本增效，普遍在 今年 Q3 放缓门店扩张速度，加快闭店和迁址，关闭效益不好的门店，迁址部分门店以降 低房租费用。未来随行业出清，龙头公司有望凭借自身较强的门店和供应链管理能力，提 升市占率，并能保持相对稳健的盈利能力。

4.4 板块估值：已至历史低位，看好后续修复

药房板块估值已至历史低位，后续压制因素缓解后估值有望持续修复。今年年初以来，受 消费疲软、门诊统筹政策、比价政策等因素影响，药房板块业绩有所承压，市场对于药房 板块的信心也有所下降。年初至 12 月 2 日，线下药店（申万三级）行业指数下滑 31.74%， 相对沪深 300 指数收益-48.31pct，板块处于超跌位置，益丰药房/老百姓/大参林/一心堂/ 健之佳/漱玉平民股价分别下跌 30.67%/16.95%/36.46%/39.51%/47.72%/28.70%。今年 9 月下旬以来，板块超跌下，随经济刺激政策出台、医保局发文明确药品价格市场化等，市 场信心增强，估值开始逐渐修复。

参照日本头部连锁药房估值情况，我国连锁药房估值仍具备较大潜力。日本头部连锁药房 在 2015 年扩张较快，业绩增速较高，该时期 WELCIA、SUNDRUG、COSMOS PHARMACEUTIC 的 PE 估值均接近 30 倍。我国药房目前处于行业集中度持续提升、龙 头坚持拓店、处方加速外流时期，目前龙头公司益丰药房、老百姓、大参林等 PE 均在 20 倍左右或小于 20 倍，预计随后续药房承接更多外流处方贡献销售额，估值仍有提升空间。

五、医药流通：账期压力导致利润承压，看好院内业务改 善和新业务贡献

5.1 24Q3业绩小结：账期叠加集采扩面，业绩有所承压，看好后续利润改善

院内采购未完全恢复，流通行业业绩仍承压。今年流通行业受到宏观消费环境疲软、院内 采购不及预期等因素影响，行业业绩有所承压。在收入端，今年前三季度上市流通公司普 遍收入增速低于去年同期，上海医药/九州通/国药股份/南京医药/柳药集团/重药控股/国药 控股前三季度分别同比+6.1%/-0.8%/4.1%/1.0%/+2.4/+2.2%/-0.8%，增速分别同比 -7.0/-11.9/-1.6/-7.3/-7.4/-13.3/-10.5pcts，由于 23Q3 反腐导致的业绩低基数，单 24Q3 来 看，流通公司增速较高；在归母净利润端，今年前三季度流通公司表现有所分化，上海医 药/国药股份/南京医药/柳药集团归母净利分别实现 6.8%/1.3%/0.4%/6.1%增长，而九州通 /重药控股/国药控股分别-7.0%/-43.5%/-13.4%。整体 24Q3 利润环比 24Q2 有所下滑，主 要由于账期普遍延长，应收坏账计提减值损失增加等。

集采持续影响毛利率，行业降本增效改善利润率。由于集采扩面的影响，行业毛利率持续 承压，今年前三季度，流通企业毛利率普遍有不同程度下降，上海医药/九州通/国药股份/ 柳药集团/重药控股/国药控股前三季度毛利率分别同比-1.1/-0.2/-0.7/-0.2/-0.7/-0.4pcts，净 利率分别同比-0.1/-0.1/-0.2/+0.1/-0.4/-0.4pcts，净利率降幅显著低于毛利率降幅，流通行 业头部公司降本增效成果显著，上海医药去年商业板块进行南北整合，今年整体费用率表 现较好。随明年行业院内采购回暖，行业利润率有望改善。

账期持续延长，应收账款计提损失增加。今年前三季度，由于院内回款压力持续，流通公 司应收账款周转率有所提升，因此应收账款计提的坏账损失也有所上升，对行业利润端带 来压力。具体公司来看，九州通、南京医药具备较强议价能力，上海医药应收账款周转率 下降幅度较小，整体渠道控制能力较好。

5.2 行业展望：行业集中度持续提升，CSO业务贡献增量

行业并购整合提升效率，传统医药分销业务集中度有望持续提升。医药流通行业具有较明 显的规模效应，龙头企业优势稳固，行业集中度持续提升。根据商务部药品流通行业报告， 2019至2022年，药品流通行业CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。 2023 年，国药控股市占率达 20.4%，“国有 3+民营 1”竞争格局稳定，头部流通企业市场 份额稳步提升。药品流通企业积极推进资源整合，2023 年 28 家医药流通行业上市公司共 披露 82 起与医药流通业务相关的投资并购活动，涉及金额 33.38 亿元。上海医药商业 板块下属上药控股和上药科园完成初步整合，打破区域限制，开启全国一体化高效协同体 系；华润医药商业先后收购安徽立方药业和四川科伦医药贸易集团 51%的股权。随流通企 业持续进行渠道整合，经营效率和市占率有望不断提升。

对比美国，我国流通行业集中度和头部市占率仍有较大提升空间。美国医药流通行业市场 规模 1980 年至 2000 年快速增长，由低于 100 亿美元提升至 1400 亿美元，CAGR 达 15.66%，2000 年至 2015 年稳健增长，2015 年达到 3360 亿美元，CAGR 为 6.01%， 行业集中度 CR3 由约 30%提升至 90%，提升较为迅速，主要由于市场的完全竞争和高度 集约化，医药流通企业提供集中采购、市场信息服务等一站式服务。对标美国，我国医药 流通企业的集中度仍然较低，未来提升空间较大。

CSO 业务差异化发展贡献增量。随着集采政策推进和行业规范程度提高，CSO 业务成为 药企产品商业化的重要途径。上海医药、九州通等医药流通公司均开展 CSO 业务，依托 其完善的渠道和品牌运营能力，有助于其整合资源，发挥渠道价值，拓展业务领域，为企 业发展贡献增量，提升市场竞争力和盈利能力。2024 年前三季度，九州通/上海医药/百洋 医药的药品 CSO 业务收入分别同比增长 17.1%/176.3%/15.38%，增速和毛利率整体高于 传统分销业务，有望成流通公司新的业绩增长点。

政策推动医保基金预付和营商环境优化，院内回款有望优化。今年 10 月，国新办新闻发 布会提到“优化营商环境、促进支付账款”。11 月 11 日，国家医保局、财政部发布《关 于做好医保基金预付工作的通知》，支持有条件的地区完善预付金管理办法，通过预付医 保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，有利于促进院端支付，四川、浙 江等省份出台全省预付金政策，执行落地后院外账期压力有望缓解，明后年流通公司应收 账款和计提信用减值损失有望降低，或能释放更多利润弹性。

5.3 板块估值：显著跑赢医药行业整体，个股分化

医药流通板块今年股价表现较好，个股有所分化。今年年初以来，医药流通行业部分公司 受益于高股息高分红，市场表现较好。年初至 12 月 2 日。医药流通（申万三级）行业指 数上涨 2.77%，相对医药生物（申万一级）指数收益 10.18pct，板块处于超跌位置，上海 医药/国药控股/九州通/国药股份/百洋医药/南京医药股价分别+29.80%/+1.73%/+1.87%/ +20.76%/-18.89%/+10.99%。

参照美国医药流通估值情况，我国医药流通估值仍有空间。美国医药流通行业高度集中， 头部企业 MeKesson、Cardinal、AmeriousBergen 三家市占率达到 90%以上，估值表现 相对平稳，2024 年 MeKesson、Cardinal 的估值维持在 20xPE 以上。我国医药流通行业 目前处于集中度加速提升、龙头持续进行收并购和渠道整合的时期，目前龙头公司除上海 医药以外，PE 均在 20 倍以下，预计随后续行业并购整合和账期改善，估值仍有提升空间。

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