2024年水务行业专题报告之化债篇：水务行业三问，应收问题、未来增长、发展趋势？

一、水务行业的应收账款究竟如何？

收费链条：自来水费全部来自用户，污水处理费直接来自政府。水务行业主要包括 原水供应、自来水供应、污水处理三个环节：（1）原水厂：收取自来水厂代收的“水 资源费”实现盈利；（2）自来水厂：收取居民的“基础水价”部分实现盈利，“水资 源费/税”交给上游原水厂或者直接上交政府，水费中“污水处理费”、“附加费/基金” 等其余代收部分转交给政府统筹安排；（3）污水厂：收取政府支付的污水处理补贴 获得收益，政府支付的污水处理补贴包括居民征收的“污水处理费”和财政专项补 贴。 当前水务公司应收账款主要来自于拖欠的污水处理费以及存量工程业务拖欠的工程 款项（以 PPP 为主），欠款方主要为各地地方政府。在当前财政压力较大的背景下， 市场普遍担忧水务企业的应收账款无法收回以及未来政府的付费能力，进而影响各 公司的利润及现金流。伴随近期化债政策的陆续推出和落地，我们预计地方财政有 望持续改善，水务公司的回款确定性、及时性有望改善，进一步修复行业应收账款、 现金流和估值。

（一）水务应收账款+合同资产占市值 50%，60%以上账龄在 1 年以内

整体体量：截至最新我们统计 14 家主流水务公司各类应收账款体量为 748 亿元， 占总市值的 50.1%，截至 2023 年各类应收账款占营收的 64.1%。受水务公司规模 扩大、部分地区支付能力减弱影响，整体水务板块应收账款规模持续增加。截至最 新数据，水务板块（若无特别说明指下图 14 家上市公司加总数据）各类应收账款（指 应收账款+合同资产）规模达到 748.06 亿元，其中应收账款、合同资产分别为 633.29、114.77 亿元，北控水务集团、首创环保等大体量全国性水务公司各类应收账款体量 分别为 178、166 亿元，其他地方性水务公司各类应收账款普遍在 20~50 亿元左右。 截至 2023 年底水务板块各类应收账款占 2023 年营收的 64.1%，各上市公司分布在 30%~60%；水务板块应收账款占总资产的 11.1%，上市公司分布在 10%~20%。此 外截至最新水务板块各类应收账款体量占到总市值的 50.1%，其中武汉控股、北控 水务集团、中原环保、首创环保占比达到 129%、93%、85%、79%，化债政策下改 善弹性突出。

账龄情况：应收账款周转整体有所放缓，但超 60%账龄仍在 1 年以内。账龄结构来 看，水务板块（剔除北控水务集团）1 年以内账龄比例基本稳定、略有下降，主要受 到部分地区政府支付能力减弱影响，截至 2023 年 1 年以内应收账款比例为 61.3%， 上市公司主要分布在 50%~80%之间，其中钱江水利比例最高（81.66%）、武汉控股 最低（29.48%）。从应收账款周转天数来看，近年来各水务公司周转天数均有明显拉 长，截至 2024 年最新数据武汉控股、联泰环保应收账款周转天数已超过 1 年，而重 庆水务仅 37.08 天，除地方政府支付能力减弱的原因之外，公司运营业务应收账款 规模持续增加但是工程业务营收有所下滑也影响应收账款周转。

（二）水务应收账款主要来自地方政府欠款，占比约 50~90%

应收账款结构：水务应收账款主要来自地方政府欠款和存量 PPP 欠款，占比 80% 以上。应收账款之外，水务公司将已向客户转让商品或服务而有权收取对价的权利 （且该权利取决于时间流逝之外的其他因素）作为合同资产。其中（1）洪城环境、 重庆水务、武汉控股、绿城水务根据应收账款成分计提，污水处理费占比为50%~90%， 由于普遍认为政府欠款信用较高，计提比例一般在 10%以下；（2）中原环保、创业 环保、联泰环保、海峡环保按照应收账款来自政府方、非政府方进行计提，其中联泰 环保单项计提的应收账款均来自汕头市各区县城管局，创业环保 21 亿元单项计提的 应收账款中包括天津市水务局 14.93 亿元，曲靖市排水公司 2.38 亿元等政府客户， 故 85%以上的应收账款基本来自政府，计提比例在 1.5~8%左右；（3）兴蓉环境、 江南水务、钱江水利、渤海股份等按照账龄计提。

应收账款增量来源：来自于污水处理费和工程费等。以洪城环境为例，公司应收账 款余额从 2019 年的 6.55 亿元增长至 2023 年底的 24.16 亿元，复合增速达到 29%， 而其中应收垃圾和污水处理费从 2.26 亿元增长至 14.76 亿元，复合增速达到 60%， 远超应收总额增速，其应收账款增量主要来自于地方政府拖欠的应收垃圾和污水处 理费。此外武汉控股、重庆水务等污水处理费复合增速较低主要由于武汉控股 2022 年收并购大股东水务工程业务，重庆水务 2023 年进行污水处理费下调。

二、水务行业的自然增速？

收入端：中中长期来看，测算水务行业收入自然增速为 5~7%左右；短期来看，水价 不变情况下仅靠量增自然增速在 2~4%左右，部分 GDP、人口增速较高的地区水量 增速相应更高。 利润端：中长期来看，由于水价根据“成本+合理收益”定价，利润率有望趋于稳定， 水务行业中长期利润自然增速和收入同样为 5~7%；短期来看，特别是项目层面，水 价未调整情况下成本伴随 CPI 上升，短期内存在利润率下降可能性，利润增速可能 将低于 2~4%。 （1）量：历史复合增速 3~6%，部分省份可达 7~10%。主要靠人均供水量、污水量 驱动，而其与人均 GDP 高度相关，5%左右的 GDP 增长目标下，根据后文的拟合关 系测算人口不变的情况下 2024-26 年全国供水量将增长 2.8%、2.7%、2.8%，2024- 26 年全国污水处理量将增长 3.1%、3.9%、4.0%，假设中长期将维持 2.7%、3.1% 的增速。 （2）价：2007-2021 年我国 36 城市自来水价格、污水处理价复合增速 2.4%、3.2%， 主流水务公司 2016-2023 年平均自来水价、污水处理价复合增速 1.4%、9.3%，整 体趋势与 CPI 高度相关。自来水有望进入新一轮全国调价周期，全国性公司确定性 受益，地方性公司有当期业绩弹性；污水处理价有望向用户端转移，改善行业现金 流和应收账款。

（一）量：历史复合增速 3~6%，人均量和人均 GDP 高度相关

历史上 2011-23 年我国供水量、污水处理量复合增速 3~6%，部分省份达 7~10%。 根据住建部《城乡建设统计年鉴》，2011-23 年公共供水、污水处理产能复合增速 4.0%、 5.8%，公共供水量、污水处理量复合增速 3.5%、5.7%，量增速略低于产能主要由 于水务行业需要根据未来人口增长情况进行适度超前建设，污水处理行业增速更高 主要由于供水产能建设先于污水，近年来环保要求下污水处理设施快速建设。此外 2011-23 年污水排放量复合增速为 4.1%，低于污水处理量复合增速，主要由于污水 处理比率持续提升，截至 2023 年已经达到 98.5%。分省份来看，部分省份 2011-23 年供水量、污水处理量复合增速达 7~10%，贵州、宁夏、四川供水量复合增速为 7.0%、 6.7%、6.5%，黑龙江、陕西、四川污水处理量复合增速为 10.9%、9.9%、9.0%。

历史供水量、污水处理量增长主要靠人均供水量、污水量驱动，而其与人均 GDP 高 度相关。我国 2011-2023 年供水量、污水处理量复合增速 3.54%、5.75%，其中人 口复合增长 0.37%，人均供水量、人均污水处理量复合增速 3.17%、5.36%，历史 量增主要依托人均量增，而全国历史人均供水量、人均污水处理量与人均 GDP 呈现 高度正相关。根据计算拟合关系，假设人口基数不变的情况下，在政府工作报告中 提出的 2024 年 5%左右的 GDP 增长目标下，测算 2024-26 年全国供水量将增长 2.8%、2.7%、2.8%，2024-26 年全国污水处理量将增长 3.1%、3.9%、4.0%。预计 未来伴随我国人口增长和人均 GDP 的持续增长，供水量、污水量将持续稳定增长。

（二）价：历史复合增速 2~3%，有望进入新一轮全国调价周期

历史上 2007-21 年我国 36 城市自来水价、污水价复合增速 2~3%，与 CPI 指数高 度相关。根据国家发改委数据，伴随我国经济发展，近十余年全国 36 城市自来水价、 污水处理价呈现上升趋势，2007-2021 年复合增速 2.4%和 3.2%，整体趋势和 CPI 指数高度相关。2021 年底 36 城市平均自来水价、污水处理价（从用户征收的部分） 为 2.34 元/吨和 1.02 元/吨。

主流水务公司 2016-2023 年平均自来水价、污水处理价复合增速 1.4%、9.3%。从 企业端来看，主流水务公司 2016-2023 年平均自来水价复合增速 1.4%，其中全国 性水务公司北控水务集团/首创环保达到 2.1%/3.8%；但由于污水处理企业的收入仍 然直接来自于政府，同时近年来污水处理行业大规模提标改造，企业可以通过签订 的污水处理特许经营协议中的调价公式向政府申请调价，所以污水处理企业实际污 水处理结算价复合增速相对更高，主流水务公司 2016-2023 年平均污水处理价复合 增速 9.3%，其中全国性水务公司北控水务集团/首创环保达到 5.7%/14.6%。

自来水：有望进入新一轮全国调价周期，全国水务龙头确定性受益，地方水务龙头 有望获得当期业绩弹性。2021 年 6 月发改委发布《城镇供水价格管理办法》及《城 镇供水定价成本监审办法》，明确城镇供水价格按照“准许成本+合理收益”的方式 进行核算，准许收益率主要受权益资本收益率及债务资本收益率影响。供水价格一 般由各省、自治区、直辖市定价目录确定的定价部门制定或者调整，价格主管部门 开展成本监审并按照有关规定开展听证，监管周期原则上为 3 年。两办法推出后， 根据各地发改委官网，距离上次调价已经有 6~8 年的上海、广州、西安、长沙等多 地启动水价听证会，提价幅度达 0.1~1.1 元/方（6%~71%），预计未来将有更多城市 开启听证程序、重新核定水价，有望进入新一轮全国调价周期。

污水处理：政策鼓励下付费方有望向用户端传导，进一步改善行业现金流和应收账 款。一般来说上市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式每 3 年核定一次，污水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公 司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。根据我们 测算目前上市公司污水处理费结算价中一般有 30~50%左右来自居民支付，剩余由 地方财政补足。对标海外直接向用户收费的商业模式，叠加近期中共中央、国务院 《关于全面推进美丽中国建设的意见》提出的“落实污水处理收费政策，构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制”，未来污水处理价格有望向用户端 （包括居民、工商业）传导，行业应收账款及现金流有望进一步改善。

三、水务行业的未来发展趋势？

（一）资产整合：特许经营下水务行业格局分散，未来将以资产整合为主

水务公司地区特许经营属性较强，未来将以资产整合为核心趋势。为顺应国有资产 证券化发展目标，叠加水务运营资产特许经营权模式下地区限制性较强，全国范围 内水务公司以依托地方政府的地方性上市公司为主，比如洪城环境（江西南昌）、兴 蓉环境（四川成都）、武汉控股（湖北武汉）、中原环保（河南郑州）等。目前全国 主要城市城镇化基本完成，配套供水、污水产能基本建设完毕，主流上市公司新增 产能亦放缓，我们认为未来公司增量将主要来自于存量资产整合。但由于水务资产 需配套管网建设，地区限制性较强，我们认为未来资产整合将以同一地区内的资产理顺为主，同时有经营优势的企业有望跨区域整合资产，或者以委托运营的方式管 理跨地区水务资产。

近年来水务资产收购频发，期待未来整合空间。（1）股东资产整合：部分水务公司 为解决同业竞争问题收购大股东同类型资产，整合所在地相关产能，比如中原环保 2023 年以 44 亿元收购大股东郑州公用集团旗下的郑州市污水资产，包括 85 万吨/ 日污水在运产能、45 万吨/日污水在建产能以及存量水厂提标改造产能；此外部分公 司收购大股东资产布局第二曲线，比如洪城环境 2022 年以 9.44 亿元收购大股东体 内固废资产鼎元生态，布局垃圾焚烧。此外渤海股份、武汉控股等公司控股股东承 诺在 2025、2028 年前解决同业竞争问题，股东自来水业务资产有望注入；中原环 保等公司控股股东仍有自来水、垃圾焚烧等资产，根据郑州公用债券募集说明书未 来将持续收购环保产业链上下游，通过分拆上市-转让产权-注入上市公司获得投资收 益，未来亦有望注入上市公司。 （2）外部资产整合：部分水务公司通过收并购进行主业异地扩张，比如重庆水务 2023 年以 39.5 亿元收购昆明市滇投污水处理资产，产能共 46.5 万吨/日；兴蓉环境 （成都）4.31 亿元收购获得山东省东营市 14.5 万吨/日污水处理产能。

（二）厂网一体化：政策积极推动，将提高污水收集效率并提供增量

政策提出积极推动生活污水收集处理设施“厂网一体化”，由同一主体运营管理。 当前大部分上市公司仅负责运营污水处理厂，污水处理管网由上市公司建设完成后 交予政府或地方城投平台运营，导致污水收集率、运营效率等较低。厂网一体化主 要指污水处理厂和管网由同一责任主体建设运维管理，以统一经营主体对污水处理 “源头端、输送端、处理端”整体负责。近年来政策端积极推动厂网一体化，2019 年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019—2021年）》中提出“积极推行污 水处理厂、管网与河湖水体联动‘厂-网-河（湖）’一体化、专业化运行维护”；2022 年6月《关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见的通知》中提出“推进城镇污 水管网全覆盖，推动生活污水收集处理设施‘厂网一体化’”。

“厂网一体化”提升污水运营效率，预计将促进污水处理厂水量平衡、实现水位预 调、保障水质、降本增效。根据中国环境报（生态环境部主管）报道，2010年北京市政府便将污水管网划归北京排水集团进行管理，2017年北京排水集团以清河流域、 坝河流域、通惠河流域、凉水河流域为界，成立了4家流域分公司，“厂网一体化” 运营促进了污水处理厂水量平衡、实现水位预调、保障水质、提升运营安全性，比 如高碑店再生水厂和定福庄再生水厂之间可以实现水量联动联调，实现两座再生水 厂的水量均衡，同时可以通过优化调度实现降本增效。

以洪城环境为例，公司积极拓展“厂网一体化”项目，在手订单投资超40亿元。上 市公司亦积极布局“厂网一体化”项目，为处于资本开支末期的污水处理行业提供 进一步增量。以洪城环境为例，根据公司中标公告统计，2023年至今公司中标江西 省内进贤县、崇仁县、安义县、南昌县、乐平市共5个“厂网一体化”项目，总投资 规模为41.56亿元，公司主要负责污水处理厂以及配套污水管网、泵站、雨污分流改 造、智慧水务工程等，其中进贤县、崇仁县公告项目资本金内部收益率（税后）为 9.54%、10.73%。预计“管网一体化”项目将在改善公司污水收集率、提升经营效 率的同时提供业绩增量。

（三）价格机制改革：对标海外，用户付费+提价顺畅造就更高估值

从估值角度来看，对标海外，用户付费+提价顺畅造就更高估值。由于美股水务行 业更早进入成熟期，且运营模式市场化程度更高，近10年美股水务上市公司迎来价 值重估，以美国最大的水务上市公司美国水业（AWK.N）为例，2014年以来公司 估值不断拔高，股价涨幅超200%，当前PE-TTM已经达到26.2倍，当前股息率 TTM为2.27%。究其原因用户付费+提价顺畅造就美国水务龙头更高估值。伴随我 国近期新一轮自来水价格调整以及政策端对于污水用户付费的推动，未来将持续进 行水务价格机制改革，有望进一步修复水务行业估值。

用户付费：以美国水业为例海外水务公司收入主要来自供水，带来稳定的用户端收 入和优质现金流。从付费主体来看，美国水务行业成本主要由用户（包括居民和工 商业）承担。以美国水业为例，公司2018年以来营收业绩保持稳定，2022年疫情 叠加美国高通胀影响下业绩有所下滑，2023年恢复增长，2023年营收同比增长 11.7%至42.3亿美元，归母净利润同比增长15.1%至9.4亿美元；2024H1营收同比 增长6.1%至21.6亿美元，归母净利润同比增长2.7%至4.6亿美元。就营收构成而 言，供水业务贡献了主要收入，占主营业务收入比重超90%，带来了稳定的用户端 收入来源和优质的现金流。美国水业经营性现金稳定流入，净现比在1-2左右。

提价顺畅：固定的调价周期和市场化的定价机制保障提价顺畅。根据水利部发展研 究中心，美国加州、澳大利亚等地区设置了“两部制”水价，用户每月需要缴纳固 定费用和计量水费，保障供水企业的稳定收入。定价方面，设置“资本收益率”上 限，确保合理的利润。调价方面，根据供水企业规模大小分别实行3年和5年的价格 调整规定，供水企业提交调价方案经由相关部门审定后进行公众听证。此外，根据 环境商会，美国水价在制定时需要由决策机构（如公司董事会）审查新增的建设规 划并据此做出财务现金流量表，再预测未来5-10年水价并根据当年实际情况确定供 水水价，对比来看美国的调价及价格确定机制更为前置。美国水业2007-2023年供 水水价复合增速达6.1%，远高于2006-2021年我国36个大中城市居民用水基础水价 复合增速2.5%。

四、重点公司分析

（一）洪城环境：利润稳步增长，投资性现金流出收缩

Q3扣非业绩同比增长15.8%，利润率提升。公司发布2024年三季报：Q1-3实现营收 56.43亿元（同比-1.22%）、归母净利润9.22亿元（同比+3.82%）、扣非归母净利润 9.05亿元（同比+12.23%）；Q3实现营收16.97亿元（同比-7.77%）、归母净利润3.17 亿元（同比+4.69%）、扣非归母净利润3.02亿元（同比+15.82%），公司24Q1-3扣 非业绩增速更高主要由于去年同期多确认政府补贴3989.52万元。2024Q1-3财务费 用率、期间费用率同比下降0.84、0.77pct至2.6%、11.31%，毛利率、归母净利率同 比增长1.65、0.79pct至33.9%、16.34%。 经营性现金流稳定，投资性现金流出明显收缩。2024Q1-3经营性现金流净额13.76 亿元（同比-2.8%），净现比、收现比达到1.49、0.91。投资性现金流流出15.74亿元 （同比-23.6%），投资性现金流出已呈现收缩趋势。截至24Q3应收账款24亿元，同 比增加4.25亿元，相比24H1末增加1.84亿元。公司2023年分红5.42亿元，根据公司 公告24-26 年规划的分红比例为不低于50%，当前股息率TTM为4.4%。 期待厂网一体化、直饮水提供增量。根据年报，2023年公司完成进贤县、安义县等 “厂网一体化”网点布局，共计投资额37亿元，此外公司9月公告收到乐平市主城区 水环境综合治理厂网一体化一期工程特许经营权出让项目联合体中标通知书，总投 资3.6亿元，贡献利润增量的同时提升污水收集效率。此外根据2023年报公司争取24 年底建成100个直饮水项目、实现供水量400吨/日，与供水业务双轮驱动；公司提出 将积极拓展若干个固废收并购项目，有望为公司注入新动能。

（二）北控水务集团：高股息的全国水务巨头，开启轻资产转型

全国性水务龙头，运营业务利润占比持续提升。2023年公司在运污水及再生水、供 水及海水淡化产能为2198、1149万吨/日，国内市占率8.3%、2.2%，根据我们统计 居行业第一、二位，此外公司布局新加坡、葡萄牙等海外市场。公司近10年营收复 合增速15%，2023年营收245亿元（同比+14%）、股东应占溢利18.96亿元（同比 +60.5%），剔除出售山高新能源股权亏损10.91亿港元后同比-10.6%。2024H1公司 收入、毛利中运营业务占比已达到75%、85%，已进入稳定收获期。 公司开启轻资产转型，自由现金流持续改善。近年来公司开启轻资产转型，2024H1 公司总产能在建/在运比已从高峰期的0.89下降至0.31，2024H1仅新增产能51万吨/ 日，其中超过80%为委托运营项目。伴随运营收入占比提升带来稳定经营性现金流， 行业进入资本开支末期公司投资性现金流出缩减，2022年来公司实现简略自由现金 流转正。 高分红重塑价值，期待水价涨价。公司十余年稳定分红，股息率持续提升，近3年利 润波动情况下仍维持每年15.8亿港元左右现金分红，2023年分红比例76%，当前市 值股息率7.07%。此外近期多地陆续召开听证会上提供水价格，同时污水价格有望向 用户传导，公司2023年国内供水/污水处理价格仅2.15/1.49元/吨低于同业，未来仍 有望顺价。

（三）武汉控股：期待应收账款改善弹性，大股东资产有望注入

卡位武汉的水务公司，利润受到成本提升而水价较低影响。截至2023年底公司污水、 供水产能340.92、130万吨/日，产能主要位于武汉。公司此前利润体量在2.5~3.5亿 元左右，2021年开始扣非利润大幅下滑甚至亏损主要由于公司为提升污水处理水质 对部分污水处理厂实施了改扩建工程项目使得成本增加而水价没有提升，另因应收 款项回收周期较长，信用减值损失亦相应增加。2023年公司实现收入31.03亿元（同 比+7.24%）、归母净利润1.45亿元（去年同期720万元）、扣非归母净利润-2.57亿 元（去年同期-2392万元），其中由于公司子公司下属二郎庙厂部分国有土地使用权 于2023年被市土储中心有偿收回，公司确认资产处置收益4.62亿元。2023年利润继 续下降主要由于设备维修及管网维护等成本增加以及夏季持续高温、低水位、低流 速以及原水指标波动等原因造成自来水业务成本增加。水务运营贡献近70%收入， 2023年毛利率分别为25.5%、-33.56%。自来水毛利率为负主要由于经营成本持续合 理增加，而公司不拥有供水管网资产，自来水价格始终维持《自来水代销合同》规定 的0.55元/吨。 截至2024Q3公司应收账款+合同资产占当前市值的132.7%，期待应收账款改善弹性。 公司2021-2023年计提信用减值损失1.92、0.94、1.44亿元，2024Q1-3计提1.32亿 元，对整体利润产生拖累。截至24Q3公司应收账款规模达到55.21亿元，截至24H1 应收账款中排水公司污水处理费占比75.7%，污水处理费中1年以内应收账款占比仅 24.6%，3年以内应收账款占比仅61.2%。此外截至24H1公司合同资产7.46亿元，其 中已完工未结算资产、澄迈在建PPP项目分别占53%、47%。截至2024Q3公司应收 账款+合同资产总规模65.76亿元，占当前市值的129%，化债政策下改善弹性突出。

公司第一股东为武汉市水务集团，资产整合潜力突出。公司第一股东为武汉市水务集团，持有公司40.18%股权，实控人为武汉市国资委。公司股东武汉市水务集团供 水产能490万吨/日（上市公司130万吨/日），2023年实现自来水收入15.16亿元（上 市公司1.66亿元），毛利率-19.57%；污水产能321万吨/日，全权由排水公司负责（上 市公司全资子公司）。公司承诺2028年8月前解决和水务集团的同业竞争：“在市水 务集团公司自来水业务资产盈利能力提高并具备注入上市公司条件的情况下，武汉 控股有权按合理价格优先收购该等业务资产，从而实现市水务集团公司自来水业务 的整体上市，以彻底解决市水务集团公司与武汉控股之间的同业竞争；届时如市水 务集团公司自来水业务资产盈利能力仍不具备注入上市公司条件，市水务集团公司 承诺于本次承诺到期前由市水务集团公司或其下属企业回购宗关、白鹤嘴水厂资产”。

（四）渤海股份：大股东承诺 25 年 6 月前解决同业竞争，自来水资产有 望注入

公司为天津市滨海新区以供热、原水为主的公用事业公司，供水量稳定增长。公司 为天津市水务、供热公司，实控人为天津市国资委，控股股东天津水务集团持有公 司35.47%股权。公司是天津市滨海新区引滦原水的唯一供应商和部分区域的自来水 供应商，此外公司提供市政清洁能源供暖服务，2023年销售原水3.37亿吨（同比 +8.29%）、自来水7811.54万吨（同比+4.42%）、污水量3266.51万吨（同比+8.11%）。 2023年供热、原水、自来水、污水分别贡献37%、22%、20%、16%的收入。 近年来公司业绩有所恢复，期待应收账款改善弹性。公司2017年营收、业绩大幅增 长主要由于收购嘉诚环保55%股权布局污水处理，2018年后营收基本持平而业绩开 始下滑主要由于财务费用、管理费用有较大增加、供热等毛利率有下降以及信用减 值增加，近年来业绩恢复小幅增长，2023年实现营收18.45亿元（同比+5.21%）、 归母净利润2012万元（同比+22.95%）。截至2024Q3公司应收账款、合同资产规模 为11.01、4.48亿元，占当前市值的48%，截至2023年底应收账款+合同资产规模占 营收的82.6%，1年以内账龄占比为51.68%，期待化债政策下应收账款改善弹性。

大股东承诺25年6月前解决同业竞争，自来水资产有望注入。公司控股股东天津市水 务集团与公司存在一定业务重合和同业竞争，根据水务集团2021年底出具的承诺， 将通过将水务集团区域内水务资源进一步划分和整理，细分业务市场，梳理和优化 业务结构，在2025年6月前采取包括但不限于相关符合条件的资产注入上市公司、剥 离或对外转让等方式解决集团和渤海股份的同业竞争问题。根据集团官网，集团2023 年全年完成调水16.56亿吨，城市供水业务涵盖全市14个行政区域，自来水供水量 7.28亿吨（上市公司占10.7%），有望注入上市公司。

（五）绿城水务：南宁市国资水务公司，水价、应收账款均有改善空间

公司为广西省南宁市水务公司，第一股东为南宁建宁水务投资集团，实控人为南宁 市国资委。2023 年公司收入中 64%来自污水处理，34%来自供水，毛利率 40%、 23.4%。截至 2024 年上半年公司污水处理产能 185 万吨/日，供水产能 213 万吨/ 日，产能主要位于南宁市中心城区及周边下辖区县。 近年来利润下降主要由于成本上涨而水价没有理顺，当前自来水价格较低。公司历 史上归母净利润在 2.5~3.5 亿元左右，2022 年开始有明显下降，2023 年实现营收23.32 亿元（同比+3.42%）、归母净利润 7352 万元（同比-55.13%），主要由于公司 近年投资建设的供水及污水处理项目陆续投入使用，加之物价上涨等原因，折旧摊 销费、修理费、管网维护费、污泥处置费、动力成本等成本费用及计入财务费用的利 息支出同比增加（此外 2022 年有汇兑净损失影响），供水毛利率从此前的 40%以上 下降到了 2023 年的 23.4%，2022 年财务费用率从 2.7 亿元增加至 4.3 亿元（主要 因为应收账款快速增加）。2023 年公司污水处理量 5.63 亿吨（同比+4.52%）、售水 量 5.06 亿吨（同比+0.17%），污水处理均价 2.64 元/吨，售水均价 1.59 元/吨，水价 在全国省会城市处于较低水平。 应收账款快速增加，化债政策下期待改善弹性。截至 2024Q3 公司应收账款 25.92 亿元，应收账款/市值达到 57%，相比 2023 年底快速增加 8.46 亿元，增量主要来自 污水处理费，总体账龄 1 年以内占比 56%。截至 2024H1 应收账款中 82.33%来自 南宁市住建局，其中主要是污水处理费。2021-2023 年公司计提信用减值损失 569、 1505、4346 万元。

（六）联泰环保：广东汕头污水处理民企，经营效率突出

广东汕头污水处理民企，污水处理毛利率高达 60%以上。公司水务项目主要位于广 东省汕头市，为民营企业。2023 年公司收入中 74.8%来自污水处理，21.3%来自工 业级混合油（UCO），毛利率为 64.31%、-2.03%，但由于 UCO 市场较差，公司于 2023 年 12 月以 9000 万元价格出清标的公司全部股权，避免后续可能的市场风险， 2024H1 污水处理贡献 95.76%的营收，毛利率 64.87%。截止 2024 H1，公司在运 污水处理产能 137.06 万吨/日，其中分散式污水处理站点总处理规模约 3.10 万吨/ 日，公司项目主要位于汕头市（52.74 万吨/日）、长沙市（60 万吨/日）、邵阳市（16 万吨/日）。此外公司运营污水收集管网总长 872 公里，运营中途提升泵站 17 座，合 计提升处理能力 98.36 万吨/日，污泥处理能力 660 吨/日。2023 年公司污水处理结 算量 4.06 亿吨（同比+6.05%），污水处理均价 2.53 元/吨。 今年公司业绩略有下降，期待应收账款改善带来的减值冲回。此前公司业绩逐年增 长，最高归母净利润为2021年的3亿元，2022年下降11.79%、2023年下降19.57%， 主要由于电耗、药剂、人工等成本增加以及 UCO 业务亏损。2024Q1-3 实现营收 8.07 亿元（同比-21.41%）、归母净利润 1.67 亿元（同比-14.64%），主要由于应收账款增 加导致信用减值损失增加。

应收账款主要来自汕头市政府，化债政策下期待改善弹性。截至 2024Q3 公司应收 账款 14.97 亿元，应收账款/市值为 57%，相比 2023 年底增加 3.69 亿元，主要由于 公司污水处理项目应收服务费政府客户支付出现困难。截至 2024H1 公司应收账款 中 50.13%按账龄计提，全部来自政府客户，1 年以内应收账款占比 76%；单项金额 重大并单独计提坏账准备的应收款项占比 49.87%，其中汕头市澄海区城管局、潮阳 区城管局、潮阳区关埠镇人民政府、潮南区城管局，应收账款账面余额 4.37、1.19、 1.13、0.9 亿元，逾期且预计回款较慢，计提 15%、12%、15%、12%。按欠款方归 集的期末余额前五名分别为汕头市澄海区城管局、汕头市城市管理和综合执法局、 长沙市住房和城乡建设局、汕头市潮阳区城市管理和综合执法局、汕头市潮阳区关埠镇人民政府，总占比达到 77.59%。2021-2023 年公司计提信用减值损失 216、 1991、7729 万元。

（七）海峡环保：福州国资污水公司，业绩稳定增长且收回污水处理费同 比增加

公司为福建省福州市水务公司，第一股东为福州水务集团有限公司，实控人为福州 市国资委。2023 年公司收入中 82.5%来自污水处理，毛利率 40%。截至 2024 年上 半年公司污水处理在运产能 146.67 万吨/日，在手产能合计 197.50 万吨/日，项目主 要分布于福建省、江苏省、山东省、安徽省。2023 年公司污水处理实际结算量 4.26 亿吨（同比+2.08%），污水处理均价 2.00 元/吨。 公司业绩基本稳定，2024Q1-3 业绩同比增长 24.7%，且收回污水处理费同比增加。 公司历史上归母净利润在 1.3~1.5 亿元左右，近年来利润基本稳定、略有增长，毛利 率、净利率略有下降但是规模提升带来了增速。2023 年实现营收 10.54 亿元（同比 +0.9%）、归母净利润 1.44 亿元（同比-2.45%）；2024Q1-3 实现营收 8.75 亿元（同 比+8.83%）、归母净利润 1.71 亿元（同比+24.71%），利润增长主要由于水处理量较 上年同期有所增长且本期收回往年污水处理费较上年同期增加。

应收账款下降但是合同资产有所增加，主要来自污水处理费。截至 2024Q3 公司应 收账款 8.41 亿元，相比 2023 年底减少 2.17 亿元，主要由于收回部分往年未支付的 污水处理费；但是合同资产有所增加，截至 2024Q3 公司合同资产 7.39 亿元，相比 2023 年底增加 2.79 亿元，主要由于应收污水处理费增加；截至 2024Q3 中长期应 收款 8.14 亿元，相比 2023 年底增加 6.56 亿元，主要由于新增以金融资产模式核算 的红庙岭第二轮渗沥液特许经营项目、柘荣县综合污水处理厂及配套管网PPP项目。 各类应收账款（应收账款+合同资产）合计 15.8 亿元，与市值的比值达到 47%。 截至 2024H1 公司应收账款中 85.7%为应收政府客户款项，政府款项中账龄 1 年以 内的占比为 49.3%。截至 2024H1 公司合同资产中 79.83%为政府客户，政府款项中 账龄 1 年以内的占比为 80%。截至 2024H1 来自福州市城乡建设局的应收账款达到 9.3 亿元，占总量的 62.91%。2021-2023 年公司计提信用减值损失 2081、4563、 1244 万元。

（八）金科环境：工业水处理龙头，受益于光伏行业规范提升

业绩主要受到工程业务放缓和加大国内外市场开拓带来费用增加影响。金科环境 2024 年前三季度实现营业收入 3.93 亿元，同比-0.9%，3Q24 营业收入 1.49 亿元， 同比+4.3%；公司 2024 年前三季度实现归母净利润 0.45 亿元，同比-27.5%，3Q24 归母净利润 0.14 亿元，同比-27.2%。业绩下滑主要由于水处理技术解决方案项目进 展有所放缓以及公司加大国内及国外市场开拓力度，管理费用有所增加，2024 年前 三季度管理费用达 5418 万元，同比+24.6%，管理费用率 13.8%，同比+2.8pct。 盈利结构改善，中中长期利润占比提升。公司盈利结构改善，中中长期业务毛利占 比达到 53.65%，同比增加 39.70%。截至 2024Q3 公司在手订单合计 8.02 亿元（同 比+15.64%），其中水处理解决方案、污废水资源化、运维技术服务在手订单 3.98、2.30、1.74 亿元，同比增长 4.13%、10.25%、69.57%，中中长期业务在手订单增速 较快。ToB、ToG 在手订单 4.12、3.89 亿元，同比增长 26.94%、5.67%。 “新水岛”设备优势突出，受益于光伏行业规范提升。新水岛标杆项目落地（无锡 安镇、健鼎），向光伏新能源、半导体、PCB 等企业供应高品质再生水。此外新水岛 产品迭代至 2.0 版本，与浙江新奥能源、锡山环保能源集团、土耳其 Vatek、印度尼 西亚 GLS 等 10 余家海内外企业达成合作意向。叠加近期工信部发布的《光伏制造 行业规范条件（2024 年本）》，对比 2021 版本文件，对水耗提出更高要求，且首次 对新增产能提出再生水使用率要求，要求新建、改扩建硅片、电池片产能再生水使 用率高于 40%，预计光伏行业再生水需求有望释放，公司“新水岛”设备凭借占地 面积小、无人值守、高度集成、全厂可移动、全生命周期成本低等优势，适用于光伏 再生水应用场景，期待相关订单放量。

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