2024年南极电商研究报告：困境反转，轻装上阵

一、概况：坐拥国民消费品牌，战略转型进行时

公司前身南极人成立于1998年，是家喻户晓的国民消费品牌，2015年借壳上市 登陆资本市场。目前公司业务包括本部和时间互联（2017年收购）两部分，据公司 财报，公司本部基于品牌授权和自营零售，整合供应链上中下游资源，向产业链提 供高效率的产业服务，向消费者提供高性价比的产品；时间互联是集互联网流量整 合与全方位精准数字营销服务于一体的整合营销平台，业务以移动互联网营销为主。 目前公司旗下拥有南极人、百家好、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等品牌，涉足品类 包括内衣、床上用品、男装、女装、童装及母婴等，据公司财报，公司正积极推进 南极人品牌业务模式转型、目前已初见成效；百家好（2022年收购）以时尚款为主， 定位“美学风格化SPA品牌零售商”，为抖音平台女装品类Top5品牌；卡帝乐鳄鱼 （2016年收购）以休闲运动款为主，定位“大牌平替、经典复古”，男鞋/鞋靴品类 分别实现抖音/京东平台销量Top5。

据公司财报，截至24Q3，南极人品牌创始人、公司董事长兼总经理张玉祥先生 持股24.94%，为公司第一大股东，与其妻朱雪莲女士、一致行动人上海丰南投资合 计持股29.98%；另外，公司第四期员工持股计划持股4.03%。

南极电商自完成借壳上市起至2019年，收入利润维持快速增长，其中本部在高 效的品牌授权服务模式下，通过扩平台、拓品类持续扩大体量，15-19年本部收入由 3.9亿元增长至14.0亿元，CAGR达37.7%；17年收购的时间互联自18年起每年贡献 20-30亿元收入；利润端，公司归母净利润也于19年达到历史最高的12.1亿元。20 年公司收入增速放缓、利润略有下滑，21年公司传统优势平台阿里GMV增速放缓， 授权客户数达到历史巅峰，部分客户库存压力较大、消化不及预期，叠加快速扩张 后质控管理体系运营难度加大，产品质量问题消耗品牌资产，公司收入利润均开始 下滑。22年起公司主动求变，开始重整供应链，在坚定清理历史包袱的过程中业绩 继续下滑。我们认为当下时点看，公司战略转型已经逐步显效，有望启动新一轮成 长，本文将通过复盘南极电商的辉煌与低谷，挖掘其商业模式的核心价值与遇到的 困难，并分析当下南极电商的积极变化将如何使公司逐步完成底部反转。

二、复盘辉煌与困境，重识南极电商

回顾南极人品牌发展历史，有三个关键战略： （1）模式转型，从传统零售转型品牌授权服务模式：从2007年开始，南极电 商从传统的服装零售商转型，剥离生产端和销售端，专注打造共享型电商服务平台。 品牌授权服务是南极电商的基本商业模式，这里面包含3个关键词，一是品牌，相比 杂牌白牌，南极人是用户认知更广、转化率更高的品牌；二是授权，相比传统品牌 企业，南极模式借力电商平台的数字化、社会化监管机制，实现有管控的轻资产扩 张；三是服务，相比其他贴牌企业，南极电商提供大量增值服务和协调沟通。 （2）渠道转型，从线下全面转型线上：1998年南极人品牌建立以来，一直主 打传统线下商超渠道，2011年起南极人陆续从家乐福、麦德龙、苏果等大型商超撤 出，线下直营专卖店“南极人针织馆”也逐渐淡出，全面转型电商渠道，快速搭建 起庞大的线上经销网络。据公司财报，2021年公司全平台GMV达435亿元（其中南 极人品牌384亿元），布局覆盖阿里（198亿元）、拼多多（137亿元）、京东（61 亿元）、唯品会（15亿元）、抖音&快手（20亿元）等主流平台，截至21年底公司 授权经销商数达10311家、授权店铺13258家。

（3）品类扩张，持续拓宽产品边界：公司在内衣品类上奠定优势后，从2012 年开始不断拓展产品线，延伸南极人品牌价值，打造全品类消费王国。据公司财报， 2018年公司八个一级类目（包括内衣、床上用品、男装等）GMV位列阿里平台行业 前十名；2020年公司各品牌在阿里渠道共有51个一级类目、超600个二级类目，在 京东渠道有19个一级类目、近73个二级类目，在拼多多渠道有63个一级类目、近380 个二级类目。

从卖商品到卖标签到卖服务，从传统线下渠道全面转型电商，从单一内衣品类 到全品类扩张，南极电商以品牌授权服务模式为核心，建立了完整的南极生态。在 南极模式下，供应商、经销商及消费者链条流量转化效率及资金和库存周转效率提 升，使得三方利益诉求共赢。品牌授权服务结合电商，利用平台搭建的社会化数字 化的管控体系，是更高效率更低成本的商业模式，在电商红利期，通过去中心化的 生产与经销，实现了从产品到消费者的极致的周转效率及触达，供应商、经销商和 品牌都实现了快速的规模化发展。 在高效的商业模式下，公司尽享电商行业发展窗口期红利，然而随着行业增速 趋稳、渠道红利渐渐消退，公司经营逐步面临困境。（1）电商增速趋缓，尤其是南 极电商传统优势平台阿里增速有所放缓，网购渗透率趋于稳定，消费者在价格之外 对品质提出更高要求，多元化、个性化需求增加；（2）拼多多快速崛起，主打极致 低价，公司顺应趋势发展拼多多平台，但一方面性价比优势被削弱，另一方面在追 求极致低价的过程中对产品质量有一定损耗；（3）品牌授权服务模式下，发展速度 过快，经销商、供应链规模过大，授权商标过多，难以形成有效管控，产品质量问 题时有发生，逐步损耗了南极人品牌形象。

三、当下南极电商有哪些积极变化？

（一）清理历史包袱，严格管控供应链和经销商

据公司财报，2021年公司授权供应商/经销商/店铺数均达到历史巅峰，分别为 1839/10311/13258家，为解决规模快速发展后产品及经营质量下滑的问题，公司自 22年起重整供应链，开启了大刀阔斧的改革。 （1）2022年，公司加大对授权客户的负面清单管理，帮助客户树立品牌及知 识产权意识，提升产品品质，对部分低效、不符合要求的客户进行清退，存量品牌 及新收购品牌新引入客户均为优质客户。 （2）2023年以来，公司调整原有的开放性授权模式，据20241120及20241122 投资者关系活动记录表，经销商端，逐步过渡到现在的邀约制加盟，实施“白名单 邀约”，提高邀约客户门槛，与头部客户建立深度合作，目前合作的经销商是过去 在行业中至少做到10亿以上规模体量的客户；供应链端，实施“一款一审”及“谁 开发、谁拥有”机制，鼓励商品做好品质、变得丰富。 近两年公司与不符合商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户逐步 终止合作，持续清理社会化授权商标库存，精选优质供应链和优质经销商，从松散 管控向强管控转变，向“少量的客户+多的店铺+海量的商品”的规划迈进。受清理 历史包袱影响，近年品牌授权及品牌综合服务收入（对应收入拆分部分的现代服务 业）持续下降。我们预计当前历史遗留的社会化授权标基本清理完毕，南极人品牌 有望在强管控下重启新一轮成长。

（二）启动自采+加盟新模式，重塑南极人品牌资产

严格控品的基础上，南极人启动“自采+加盟”新模式。据20241120投资者关 系活动记录表，2024年公司把南极人品牌核心品类（男装、女装、内衣）从原有的 授权合作模式转变为自采+加盟模式，（1）自采模式做高品质、高性价比的标品： 从产品源头的原料采购、设计打版、加工订单、物流等进行中心化的管理与投入， 发挥成本优势与规模化优势；（2）加盟模式做个性化产品、满足多样化需求：例如 家纺、箱包、鞋配等品类做战略授权合作，邀请头部客户合作，减少低效内卷，专 注提升商品品质。我们认为在该模式下，公司可通过自营的核心品打开市场，同时 通过加盟模式提升新品上新效率和业绩弹性。 具体来看，24年公司推出南极人轻奢系列，据20241120投资者关系活动记录表， （1）自采：产品目前包括有防晒衣、POLO、保暖内衣、保暖背心、内裤、袜子等， 秋冬有15个左右单品（今年冬季以保暖为核心，明年可能会新增功能性的速干T恤）， 这些单品长期规划是持续做精做深，一个品一个品地去做，占有行业足够市场份额， 并以好的用户反馈来做新产品顶层的品质指引。（2）加盟：产品以宽度为主，按照 材质、价格段等细分，加盟合作上只允许具备研发能力的供应商加盟，采取白名单 邀约制，只邀约头部客户，公司会对加盟商的工厂、电商服务的基础设施（商品开 发能力、设备、品质、一件代发）等进行审核。 深耕产品主义，定位“轻奢品质”，且性价比较高。品质方面，据公司财报及 公众号，南极人轻奢系列产品团队对标奢品，启用曾在国际、国内Top品牌任职的版 师、品控师、面料工程师、采购专家、机械维修师等，打造具有国际化工艺价值的 专业工坊，并与国际国内头部原料、面料、辅料、加工供应商合作（例如YKK拉链、 COATS高士线、美利奴羊毛等）。价格方面，保暖套装在南极人天猫旗舰店价格为 69.9元/套，定位相对较低价格带，性价比优势突出。

加大营销力度，重塑大众对南极人认知。南极人虽已为家喻户晓的品牌，但此 前低质产品对南极人品牌资产有一定消耗，部分消费者仍以“低价”“低质”标签 认知南极人品牌，公司在做好产品主义准备、重定位品牌后，通过加码投放力度来 扭转消费者对南极人品牌的认知。据南极人公众号，公司于24年2月官宣品牌代言人 谢霆锋；据20240624《关于公司签订广告合作合同的公告》，公司与驰众广告（分 众传媒全资子公司）进行广告投放合作，费用合计2亿元，广告主要为宣传南极人系 列（也可根据实际情况增加其他品牌），大力投放写字楼电梯、机场大屏、高铁等。 我们认为随着重定位的南极人品牌持续加强品牌露出，消费者对南极人品牌有望持 续改观、品牌转型有望被更多消费者熟知，南极人品牌资产亦有望持续修复，从而 带动产品销售放量。

轻奢系列快速放量，有望带动南极人品牌GMV持续提升。渠道上，南极人轻奢 通过抖音（店播为主）快速起量，再逐步发力天猫、视频号、快手、拼多多等，据 20241120及20241122投资者关系活动记录表，轻奢系列今年9月上线第一个单品冰 丝内裤，10月上线保暖裤，11月上线保暖套装，销量持续攀升，目前全网单日GMV 已达1800+万元（其中抖音预计年维度看占比80%左右）；由于邀约制加盟为今年 10月之后逐步开放，目前自采占比大于加盟，公司预计未来加盟增长空间很大；另 外，目前自营轻奢系列新品抖音整体退货率在20%以内，远低于行业平均。我们认 为强管控模式下南极人轻奢系列的快速爬坡已经体现品牌转型取得初步成效，未来 随着高品质产品持续推出、邀约制加盟稳步铺开，南极人品牌GMV有望快速提升。

（三）百家好为成功案例，为南极人转型提供经验基础

百家好（Basic House）为公司22年收购的韩国休闲时装品牌，目前定位美学风 格化SPA品牌零售商，涵盖少淑、精致白领女性到运动系列、大码、时尚、法式风 情、韩式等多元风格。公司完成品牌收购后，快速剥离百家好原有线下业务，并于 22年底进行线上招商运营。百家好开创风格化+品类授权新模式，合作模式包括品牌 授权、合资经营等，打造好商品、好营销、好服务，最终实现大而不卷，与产业链 客户共建时尚共同体联盟。据公司财报，23年百家好品牌全平台GMV达25亿元，为 抖音女装年度排名前10位；24H1百家好GMV达25亿元、目标24全年达50亿元，销 售快速放量。 严控供应链为百家好品牌的成功奠定基础。据20241125投资者关系活动记录表， （1）严选大客户合作，“谁开发、谁拥有”理念下高频上新。公司在运营百家 好的过程中，以大客户合作为起点，内部设有汰换机制；供应链合作理念为“谁开 发、谁拥有”，持续上新、打造爆款，目前保持年上新10万+款式，每月审款1万+ 商品，满足消费者时尚个性化需求；同时，公司保护合作伙伴专款专利，通过安全 感使其有动力开发好产品，公司也会严格控制商品最低零售价，使商品具有价格力。

（2）质控体系严密，负面清单零容忍。公司在验厂上严格准入；验品上，产品 须经公司专业质检团队验收合格后量产；在合作期间，公司会不定期对工厂、商品 进行后置式稽查，严格处罚履约，坚持对负面清单情况零容忍的态度，打造健康、 向上、大而不卷的生态环境。 渠道端，据20241122投资者关系活动记录表，百家好品牌运营的起点是在抖音 渠道，抖音运营经验成熟、占比较高（我们按照蝉妈妈及公司财报数据计算，23年 抖音GMV占比70%+）；抖音平台起量后，公司陆续布局阿里（目前增速较快）、 唯品会（25年将重点开发）、视频号、京东、线下（目前有约120家线下授权经销 店）等渠道。 我们认为公司收购百家好品牌并成功运营，为南极人的转型提供经验基础。公 司在收购百家好品牌后，也经历了快速甩掉历史包袱（切割原有线下业务）的过程， 在品牌运营全生命周期中，始终贯彻强供应链管控；百家好品牌在抖音平台销量领 先，拥有成熟的抖音运营经验，并逐步走向多平台、多渠道。我们认为百家好与南 极人品牌在品类、渠道等方面具有相似之处，南极人品牌转型之路有望获百家好运 营经验赋能。

四、财务分析

业绩短期受南极人品牌转型影响。据公司财报，（1）收入端，24Q1-3公司营 收24.1亿元，同比增长16.4%，其中，本部营收3.2亿元，同比增长29.5%，公司过 去几年集中升级优化商业模式，变革供应链、提升品牌运营能力，同时开始试水自 营销售业务，收入已开始出现拐点，转型效果逐步显现；时间互联营收20.9亿元， 同比增长14.6%，传统OPPO 和小米业务线，以及苹果等信息流新业务线均提供增 量营业收入。（2）利润端，24Q1-3归母净利润0.5亿元，同比下降34.9%，主要系 支持公司南极人品牌的转型，增加了广告及营销推广投入所致。 利润率及期间费用率方面，24Q1-3公司毛利率14.1%/yoy+0.1pp，管理费率 3.6%/yoy-0.4pp，销售费率8.7%/yoy+5.3pp，财务费率-1%/yoy+0.1pp，综合影响 下，归母净利率2.3%/yoy-1.8pp，扣非归母净利率1.4%/yoy-1.5pp。

应收账款控制得当，报表质量有望持续优化。21年以前公司应收账款占总资产 比重普遍在15%以上，随着保理规模控制，22年以来维持在15%以下。截至24Q3 公司资产负债率/有息负债率分别为14.5%/3.7%，债务规模较小。

24Q1-3经营性现金流净流出4.4亿元（23年同期净流出2.5亿元），净流出额同 比扩大主因报告期内时间互联移动互联网业务投放及公司本部自营采购及营销推广 增加，预计后续现金流有望随着品牌转型显效而有所改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）