2024年原油行业专题报告：迈向2025，供需该如何展望

1. 供给侧：原油供给侧的“三重音”

1.1. CAPEX 大周期：行至尾声，效率提升与低 CAPEX 对冲

自 1970 年以来，油气行业经历两轮资本开支大周期。由于资源开发的长周期属性，供 给周期是油价影响因素中的最长变量。作为不可再生的能源产品，各国原油供给格局并 非一成不变，历轮资本开支周期的潮起潮落中供给格局也会发生显著的变化。从长周期 维度看，资本开支与油价呈正相关性。1970 年至今，原油共经历两轮完整的资本开支周 期。在经历足够长时期的低 CAPEX 后，油价也可能酝酿一轮超级周期。

1970 至 1994 年：上世纪七十年代，历经两次石油危机油价飙升。1985 年，OPEC 减产联盟破裂后油价持续低迷。1970 年前，美国德州铁路委员会始终保持一定的富 裕原油产能以防止供应中断，油价与资本开支长期保持低迷；1971 年，德州铁路委 员会 25 年来首次批准原油开工率打满至 100%，沙特国王注意到全球供给的紧张 局面后，于 1973 年 10 月实施石油禁运，从而引发第一次石油危机；而后，1978 年 伊朗石油工人大罢工，1980 年两伊战争引发第二次石油危机。油价飙升带来油气行 业资本开支的快速提升，非 OPEC 产油国供给快速提升；1981-1985 年期间，OPEC 尝试实施“限产保价”战略，而需求低迷与其余产油国不配合导致沙特最终放弃限 产保价，转而在 1985 年后长期保持“低价保额”战略，油价在 1985-2000 年持续 保持低迷。

1995 年至今：2000 年后供给紧张叠加中国入世后需求爆发，原油迎来新一轮超 级牛市，2010 年以来美国页岩油冲击全球市场。90 年代，俄罗斯与美国产量均处 于下行期，原油供给增量主要来自 OPEC 与其他产油国。而 2000 年后因长期资本 开支低迷，其余中小产油国增量难以匹配中国入世后带来的需求快速增长，OPEC 重 新掌握原油定价权，油价持续上涨。而高油价刺激与美国页岩油革命的成功，使得 2010 年后美国原油产量开始快速增长，2018 年首次超过沙特成为全球第一大产油 国，直至 2014 年 OPEC 与美国页岩油开打价格战收尾。值得注意的是，2014-2020 年，全球油气资本开支经历了明显的下行周期。若全球资源端低 CAPEX 能持续足够 时间，油价也可能酝酿下一轮超级周期。

效率提升对冲低 CAPEX 影响，全球剩余产能高位或限制油价上行空间。单从资本开支 金额来看，自 2014-2020 年全球原油 CAPEX 经历了较长周期的低迷，2020 年以来有所 回升。根据 IEA 可比口径，预计 2024 年全球原油资本开支将达 5550 亿美元，为 2015 年的 81%。与此同时，由于开采效率的提升（如美国页岩油单位钻机产量持续提升）对 冲了低 CAPEX 的影响，原油供给端并未出现显著的不足。 从全球剩余产能/需求来看（越高代表供给压力越大）：OPEC+经历了 2022 年以来的三 轮减产后，2023 年全球原油面临着 5.3%的剩余产能压力，升至 1991 年以来的较高水 平。因剩余产能主要来自 OPEC+减产，剩余产能越高，则说明 OPEC 减产联盟越脆弱。 虽然，高剩余产能不是油价唯一的决定因素，但在一段时间内或将成为油价上行的重要 限制因素之一。

1.2. OPEC+：减产或面临转向，关注伊以局势演绎

OPEC+控制全球 41%的原油产量，其减产政策对全球原油供应存在较大影响。OPEC 于 1960 年成立，其宗旨是“协调和统一各成员国能源政策和价格，确保国际油价稳定，保障产油国收入”。2016 年 12 月，OPEC 和俄罗斯等 10 个产油国形成新的合作机制， OPEC+应运而生。2023 年，全球原油产量约 10200 万桶/天，其中 OPEC、OPEC+成员 国原油产量分别达 2680、4185 万桶/天，二者分别占全球原油产量的 26%、41%。其 中，沙特、俄罗斯两国占比均达 9%，是 OPEC+中的主导生产国。此外，全球原油储量 分布极度不均，2020 年全球原油储量为 17324 亿桶，其中 OPEC 占约 70%，OPEC 产油 国与俄罗斯占比高达 76%。其中，委内瑞拉、利比亚、尼日利亚等 OPEC 产油国在多重 因素影响下，储量潜能未充分释放。

我们认为，OPEC+供给方面需关注三个要点：第一，中东产油国财政平衡油价；第二， 沙特与俄罗斯的增减产意愿；第三，伊以局势对伊朗供给的潜在影响。 中东产油国经济诉求下，财政平衡油价持续抬升。近年来中东产油国为实现经济多元化 目标期望通过高油价带来的财政收入反哺非油经济，从而摆脱对石油经济的过度依赖。 沙特于 2016 年公布了《VISION 2030》，根据石化行业走出去联盟报道，在《VISION 2030》 正式推出之后，沙特将成为世界上最大的建筑工地，计划在基础设施及房地产项目上总 投资 4.13 万亿里亚尔，约合 1.1 万亿美元。根据 IMF 最新预测，沙特的财政平衡油价已 经由 2020 年的 76.3 美元/桶提升至 2024 年的 96.2 美元/桶，其余中东国家平均财政平 衡油价也在 80 美元/桶以上。

沙特在 OPEC 减产联盟中发挥主导作用，伊拉克等产油国的配合程度也将影响其减产态 度。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特是 OPEC 合作机制中的重要产油国。截至 2024 年 8 月，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特原油产量分别为 901/438/330/252 万桶/天，占 OPEC 总产量的 41%/20%/15%/11%。其中，沙特在 OPEC 历轮减产过程中发挥着主导作用， 其余三国是否遵循减产也将对 OPEC 联盟一致性形成掣肘。2024 年以来，沙特依然遵循 减产约定，但其余三国已出现不同程度超产。因此，我们一方面认为未来 OPEC 整体进 一步减产空间有限，但另一方面也需要指出，判断 OPEC 是否会选择牺牲价格而大幅增 产，仍需重点关注沙特的态度。

根据中东主要产油国历史配额与实际减产情况，我们发现沙特在历轮减产中执行力度远 远强于其它 OPEC 国家，这进一步论证了沙特在 OPEC 减产联盟中的主导作用。

自俄乌地缘形式发生变化，俄油产量短暂受到影响，未来潜在出口供应有限。根据 IEA 等第三方数据披露： 生产方面：2022 年 3 月至 4 月，俄罗斯原油产量由 1000 万桶/天下滑至 910 万桶/ 天，6 月恢复至 974 万桶/天。截至 2024 年 8 月，其产量为 911 万桶/天，同时产 能也由高峰期的 1023 万桶/天下滑至 976 万桶/天。未来实际产量也将受到 OPEC+ 配额约束； 出口方面：2022 年后，俄罗斯对欧美等国出口量大幅下滑，转而向其它国家出口则 大幅增加，其实际出口量并未受到显著影响。2024 年 1-9 月，其原油和石油产品出 口总量为 760 万桶/天，较 2023 年下滑 30 万桶/天。

俄乌事件后，OPEC+实施三轮合计 586 万桶/天减产，对油价形成托底。俄乌事件后， 油价冲高回落。在 2022 年 10 月初举行的第 33 次部长级会议上，OPEC+宣布自 2022 年 11 月起减产 200 万桶/天，随后逐步将执行期延长至 2025 年底；此后的 2023 年 4 月 和 11 月，OPEC+分别宣布 166 万桶/天和 220 万桶/天自愿减产；2024 年 6 月会议将 166 万桶/天自愿减产延长至 2025 年底，11 月会议则决定 2025 年 1 月逐步取消 220 万 桶/天自愿减产。 沙特与俄罗斯在本轮减产中起到主导作用，2023 年 7-8 月提前宣布自愿减产。本轮 OPEC+合作过程中，沙特与俄罗斯带头限产保价发挥了重要作用，2023 年 7 月初沙特 宣布将在 7 月起主动增加 100 万桶/天自愿减产并逐步延长至 2023 年底；同日，俄罗斯 宣布 8 月减少 50 万桶/天原油出口，9 月减少 30 万桶/天原油出口并逐步延长至 2023 年 底。两国的通力协作对 2023 年的油价形成重要支撑作用。

从过去几轮情况看，OPEC+实际减产量小于协议减产量。2022 年 10 月至 2024 年 8 月， OPEC+实际减产约 327 万桶/天。其中：第一轮 200 万桶/天减产执行后，OPEC+月均实 际减产约 57 万桶/天；第二轮 166 万桶/天执行后，OPEC+月均实际减产约 124 万桶/天； 2023 年 7-12 月沙特、俄罗斯提前自愿减产约 130 万桶/天后，实际减产 76 万桶/天。从 过去几轮减产情况看来，除沙特外的大部分 OPEC+成员国实际减产量小于协议减产量。

OPEC+自 2025 年 1 月起逐步取消 220 万桶/天自愿减产，供给以月为基准逐步增加， 2025 年实际增量有限。OPEC+自 2024 年 1 月起自愿减产 220 万桶/天，自 2025 年 1 月起逐步取消 220 万桶/天自愿减产。如上文所述，由于实际减产量常小于协议减产量。因此，我们推算取消自愿减产后恢复的供给，主要参考 OPEC+在上一轮实际减产的供给 水平。我们将 OPEC+18 国在 2023 年 5-6 月（（减产从 7 月开始）的月均产量与 2024 年 1-8 月减产执行后的月均产量对比，来计算实际的减产量。经统计，OPEC+18 国实际减 产规模约 119 万桶/天（两轮减产分别为 76 万桶/天、43 万桶/天，合计 119 万桶/天）， OPEC-9 国实际减产规模约 105 万桶/天。 同时，“取消 220 万桶/天自愿减产”所带来的新增供给将在 12 个月当中逐步增加（OPEC 原文表述为“these cuts will be gradually phased out on a monthly basis”）。在产量逐 月增长的情况下，增产开始后的 12 个月 OPEC+18 国将新增 60 万桶/天原油产出（（由 于产量是逐月渐增，我们简单采用 119 万桶/天除二后取整），OPEC-9 国实际增产量约 52 万桶/天，该测算与 EIA 最新预测水平相接近，恢复增产前期的供给增量会相对有限。

2024 年油价多次围绕伊朗与以色列地缘事件波动，然冲突并未进一步扩大，地缘溢价 回吐。伊朗为中东重要产油国，截至 2024 年 10 月产量为 326 万桶/天，占 OPEC/全球 原油份额分别为 10.2%/3.2%。2023 年 10 月 7 日巴以冲突以来，地缘造成的油价波动 多围绕伊朗与以色列两国展开：2024 年 4 月 14 日，伊以局势升级；7 月 31 日哈马斯政 治局领导人哈尼亚遇刺后，伊朗表示将对以色列实施报复；2024 年 10 月 1 日，因黎巴 嫩与以色列对抗升级，伊以局势进一步升级。然而，三次事件后冲突并未扩大。因此， 油价经短期上涨后，地缘溢价回吐。 美国若对伊朗制裁加剧，或将缓解 OPEC 增产带来的供给端压力。欧美对伊朗石油制裁 近年来围绕《伊核协议》展开，2011 年底-2012 年中，美国与欧盟加强伊朗制裁后，原 油产量自 2011 年 1 月-2012 年 10 月下滑 99.1 万桶/天；2015 年 7 月《伊核协议》达 成，欧美放松对伊朗经济制裁，其原油产量自 2015 年 7 月-2016 年 6 月增加 76.4 万桶 /天；2018 年 5 月，特朗普宣布退出《伊核协议》，原油产量自 2018 年 5 月-2019 年 1 月减少 109 万桶/天。2024 年 10 月 1 日，伊以局势升级，美国政府宣布将进一步扩大 对伊朗石油与天然气制裁，假设后续伊朗因制裁加剧回吐 2023 年以来 71 万桶/天的增 产量，或将对冲 OPEC 增产对油价形成的压力。

1.3. 美国：页岩油增产速度放缓，钻机与油井数均处于回落状态

EIA 预计 2025 年全球非 OPEC 原油增量主要来自“美洲四国”，其他地区则将扭转 2024 年的减产局面。根据 EIA 最新短期能源展望，预计 2024 年全球非 OPEC 地区新增 原油产量为 69 万桶/天，2025 年将增至 162 万桶/天，其中美国、加拿大、圭亚那、巴 西四国贡献 71%，圭亚那原油产量自 2020 年开始放量，EIA 预计 2025 年产量将达 77 万桶/天。其他国家则因俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、阿曼四国在 OPEC+减产协议 内，导致 2024、2025 年产量增长出现逆转。剔除 OPEC+四国的影响后，预计 2024-2025 年非 OPEC 原油产量分别增加 120、145 万桶/天。

近年，美国新增供给严重冲击了全球原油供需格局。然而，美国油气企业分红回购规模 大幅提升叠加页岩油边际开采成本抬升背景下，供给增速已放缓。 美国在非 OPEC 原油增量中占主导地位，其余国家有增有减。2010 年后，受益于高油 价与页岩油革命成功，美国原油产量开始快速增长。2010-2023 年，非 OPEC 原油产量 增加 1400 万桶/天，圭亚那作为新增供给目前对全球供给影响相对有限，其余国家则因 资源衰减等因素产量下滑 260 万桶/天。在非 OPEC 供给增量中，美国、加拿大、巴西分 别增加 1230/230/160 万桶/天，占全球原油增量的 88%/17%/11%。整体来看，美国是 影响非 OPEC 供给的重中之重。

2020 年以来国际油气公司分红回购规模大幅提升，并购活跃度显著增加。复盘本世纪 以来国际油气公司的发展路径，2000-2014 年因油价持续走高投资活动快速扩张，2014 年 OPEC 开启价格战后的低油价抑制了海外油企的资本开支能力，而 2020 年后新能源 的快速发展导致全行业对资本开支更为谨慎。另外，根据 EIA，2023 年美国油气行业收 并购规模大幅增加至 2340 亿美元，达到 2013 年以来的最高水平。其中包含了埃克森美 孚收购先锋（645 亿美元）、雪佛龙收购赫斯（600 亿美元）、西方石油收购 Crown Rock （120 亿美元）等几宗大型收购。资源整合后，大型油企的资本开支纪律或将更加严格。

2023 年以来美国原油产量进入平台震荡期，成本提升对新井开发形成抑制。美国近年 来的原油产量提升主要依赖页岩油，而页岩油作为生产周期较短的油气资源，增产途径 主要包括新钻井、库存井转化、单井产量提升。2023 年以来，美国首次出现了新井、完 工井、库存井同步下滑的情况，更多通过单井产量提升来维持产量。2023 年 10 月-2024 年 10 月，美国原油产量已连续 13 个月维持在 1300-1350 万桶/天，钻机数、库存井、 新钻井、完工井均处于偏低水平。此外，根据达拉斯联储季度调查问卷，美国新井的平 均盈亏平衡点已由 2017Q1 的 50 美金/桶提升至 2024Q1 的 64 美金/桶，成本提升也对 新井开发形成一定的抑制作用。

2. 需求侧：短期宏观面待企稳，长期不宜过度担忧

2024 下半年，宏观面指向原油需求走弱。2024 年全球制造业 PMI 以 5 月高点 51%为 分界，呈现前高后低的走势，宏观面指向原油需求承压，汽柴油裂解价差下半年快速走 弱。油价在 6 月 OPEC 宣布延长减产后，短期上冲后再度回落，需求疲软与 OPEC 宣布 将转向增产是三季度油价回落的主要因素。

2.1. 短期：美联储进入降息周期，OECD 库存处在相对低位

2.1.1. 复盘历史七次美联储降息周期，油价多承压

美联储货币周期对大类资产存在重要影响，2024 年 9 月开启新一轮降息周期。2024 年 9 月，美国结束了 2022 年以来新一轮的加息周期，转向降息。从资产的定价逻辑出发， 若美联储上调联邦基金利率，将直接导致债券市场利率上升，价格下跌；进一步地，企 业融资成本上升，美股短期下行；债券利率提升后将提升美元吸引力，提高美元汇率，其他国家因资本流出股市通常下行；油价、铜价等商品则在基本面需求过热背景下通常 上涨，降息则以上逻辑相反。

1982 年，美联储重新将目标转向联邦基金利率，并首次开始公布利率目标，因此我们将 1980 年以来历次加息与降息周期当中的油价表现进行复盘。 美联储加息通常目的为：抗通胀、防止过热、货币正常化，后两种情况油价通常表现较 好。复盘 1983 年至今的 7 轮加息周期，1983、1987、2022 年因抗通胀而开启的加息周 期中，油价表现为下跌，背后的逻辑在于因油价造成的通胀可能对经济基本面产生不利 影响，美联储期望通过加息来抑制需求，油价因此表现为下跌；其余四轮为防止经济过 热与货币正常化的加息周期，油价均表现为上涨。背后的逻辑在于：经济基本面强劲为 因，加息为果，需求较好主导了油价的上行。 然而，降息周期中无论衰退与否，油价均相对承压。待基本面企稳后，油价多头胜率更 高。美联储降息的目的分为（“预防式”和（“困式式”，预防式降息是在尚未发生明显的经 济问题，但存在潜在风险时采取的货币政策，以防范未来的衰退风险，典型的为 1984/1989/1995/2019 年四轮降息周期，降息初期油价均未出现明显下滑；困式式降息 是在经济急剧下滑时采取的货币政策，以应对已发生的经济衰退风险，典型的为 2001/2007/2020 年三轮降息。期间，油价均出现短期较大幅度的下滑，并在随后的货币 财政双刺激下迎来深 V 反转。 无论是预防式降息或是衰退式降息，虽然有其他因素所导致的油价上行情况，如 1989 年 降息后海湾战争（1990 年）导致油价短期冲高，2007 年投机头寸、美元指数下行等因 素导致油价创历史新高，但整体而言降息初期油价押注上涨的胜率偏低，待经济基本面 企稳后是油价多头更加舒适的投资区间。

2.1.2. OECD 库存处在相对低位

OECD 商业原油库存与倒置的油价拟合度高，说明 OECD 商业原油库存与油价存在较 强负相关性。全球原油库存经历了 2021 年的大幅回落后，自 2022 年以来，虽然全球制 造业 PMI 多数时间在荣枯线下，但 OPEC 减产与地缘等供给端因素导致原油库存保持相 对低位。WTI 油价在 2024 年 9 月触及 65 美金/桶边际成本支撑后再度回升，并在 10 月 初伊以冲突升级后短期冲高。

2.2. 中期：需求增速回落，新兴市场支撑增长

市场对需求增速回落存在普遍担忧。然而我们认为，远期非 OECD 国家仍将支撑原油需 求增长。经复盘，我们发现 2010-2019 年中国贡献了全球原油需求增量的 40%。然而， 2020 年以来中国对全球原油需求增长的贡献已大幅下滑，2020-2023 年仅占全球原油需 求增量的 19%。根据 IEA《Oil 2024》，预计 2023-2030 年全球原油需求将增长 320 万桶/天，其中 OECD 国家将下滑 300 万桶/天，非 OECD 国家将增长 620 万桶/天，其中中 国、印度分别增长 150/130 万桶/天。

中国人均原油需求已接近全球平均水平，印度等新兴市场仍有较大提升空间。2023 年中 国占全球原油消费量仅 16%，远低于铜、铝、煤炭、钢铁等大宗商品 50%以上的需求占 比。因此，中国需求变动对全球原油需求的边际影响有限。另一方面，全球来看，2023 年全球人均年度原油消费量约 4.65 桶/人，中印两国分别为 4.25、1.35 桶/人，目前中国 人均原油消费已接近全球平均水平，而印度人均原油消费量约相当于 2000 年中国的水 平。未来，印度、东南亚、非洲等新兴市场对全球原油需求的中长期拉动值得关注。

2020 年后中国需求与美国供给增量双双下滑，从而实现了全球供需的再平衡。我们将 中国需求与美国产量对比发现一个有趣的规律：2010-2019 年，中国原油需求增长 483 万桶/天，占全球需求增量的 40%，同一时期美国供给增长 683 万桶/天，占全球供给增 量的 53%；但 2020-2023 年，中国原油需求增长 197 万桶/天，仅占全球需求增量的 19%，同一时期美国供给增长大幅下滑至 161 万桶/天，仅占全球供给增量的 20%。

2.3. 长期：新能源冲击已现，渗透率提升斜率需跟踪

2024 年，新能源车渗透已对全球油市造成不可忽视的影响，对我国需求冲击相对显著。 汽油作为原油第二大下游需求，汽车电动化的影响不可忽视。近几年来，全球电动车销 量迅速提升。截至 2023 年，全球电动车保有量已达 4000 万辆，渗透率约 2.4%，其中 纯电车保有量为 2800 万辆，渗透率约 1.7%。IEA 在 STEPS 场景中同样假设汽油将成为 远期原油需求的重要拖累项。事实上，汽油的需求存在两方面影响：1）燃油车效率提升， 即技术进步带来的油耗下降（PHEV 有类似的影响）；2）纯电车保有量渗透率提升。

关键假设：燃油车经济性提升：燃油车效率提升在历史上始终存在且对原油需求具有线性下滑 的影响，根据我们测算，2006-2019 年，全球燃油车对汽油单耗存在约-2.3%的年 均下滑幅度，我们假设未来该因素将持续存在。对于电动车，由于混动车型在短距 离场景中接近纯电车、长距离场景接近燃油车，我们将其纳入燃油车经济性提升的 影响。 新能源汽车渗透：假设 2025-2030 年燃油车销量增速为 2.4%，参考 IEA 的 STEPS 情境，假设 2030 年电动车销量 4500 万辆，另外我们假设纯电渗透率保持 2020- 2023 年均值 69.7%。

据我们测算，预计全球汽油消费在 2023 年达到峰值 2700 万桶/天，2024/2030 年将降 至 2667/2325 万桶/天。2023 年，全球纯电车保有量渗透率已达 1.7%，预计 2030 年将 达 8.9%。值得注意的是，IEA 在展望报告中提及充电桩等基础设施配套不足可能导致 2030 年电动车市场份额比 STEPS 情景假设低 10%，目前新能源车在中国销售渗透率已 超 50%，而在欧美市场以及新兴市场的增长仍面临挑战。

柴油：天然适合长距离、高功率场景，未来新型国家工业化有望拉动需求平稳增长。柴 油热值较汽油高 7%，柴油发动机相比汽油发动机燃油经济性高 20-30%，且适合高功 率、大扭矩场景，因此在动力电池能量密度尚未大幅提升的背景下电动化进程缓慢。柴 油车常用于长距离运输、农业、制造业等行业，通常在工业化阶段柴油的需求增速高于 汽油。以中国为例，柴汽比约在 2008-2010 年达峰，目前已接近全球平均水平。目前， 柴油仍为原油的第一大需求，未来新兴市场工业化进程或将支撑柴油需求稳定增长。

2030 预测：2029 年达峰，长途运输与化工品贡献中长期需求增量，汽油为拖累项。根 据 IEA《Oil 2024》，2023 年全球原油需求为 102.2mb/d，预计 2029 年将达到峰值 105.6mb/d，2030 年回落至 105.4mb/d。分产品看，2023-2030 年全球原油需求 320 万 桶/天的增量中，LPG/乙烷、航空煤油、石脑油为前三大增长来源，主要反映了化工品需 求与长途运输当中原油的需求刚性。汽油需求则因新能源车渗透率提升将大幅下滑，预 计 2023-2030 汽油需求将下滑 160 万桶/天。

2050预测：既定政策情形下原油需求达峰后缓慢衰退，汽油为主要拖累项。IEA在《World Energy Outlook 2023》中对原油需求进行了长期展望，既定政策情景（STEPS）中，预 计 2030/2050 年原油需求分别为 100、96mb/d（（百万桶/天），即长期缓慢回落，其中主 要回落项为汽油（-6mb/d）；而在已宣布承诺情景（APS）中，预计 2030/2050 年原油需求分别为 91.1、54.4mb/d，其中汽油（-12.9mb/d）、柴油（-12.5mb/d）两大交通用油 均大幅回落。STEPS 情境中，IEA 对于 2030、2035 年电动车销量假设为 4500、6500 万 辆，2023 年全球新能源车销量为 1380 万辆，2023-2030、2030-2035 年 CAGR 分别为 18%、8%。

3. 综合研判：除非需求进入深度衰退，后市关键仍在供给

宏观面：考虑到美联储刚刚开始的降息周期，宏观需求面有待企稳。2024 年 9 月，美联 储以降息 50BP 的方式开启新一轮降息周期。目前，市场多数认为本轮降息开启后美国 经济虽有降速，但仍处于软着陆通道。根据我们复盘，1980 年以来的 7 轮降息周期中， 油价多数情况因需求疲软，走势相对偏弱。若降息后期经济基本面进一步恶化至衰退， 油价也存在大幅下跌的可能。因此，中期宏观经济面企稳前，我们认为油价将在一定时 间内受到衰退预期的压制。 需求侧：预计 2024-2026 年全球原油需求增量分别为 101、93、90 万桶/天。简单量 化来看，剔除 2008-2009、2020-2021 年的极端值，2000-2023 年全球原油年均增速为 157 万桶/天（1.8%），期间全球实际 GDP 平均增速为 3.3%。世界银行预计 2024-2026 年实际 GDP 为 2.6-2.7%，不考虑其他因素，全球 GDP 增长所支撑的原油需求年均增量 约 134、141、143 万桶/天（1.3%-1.4%）。另外，根据我们测算，2024-2026 年新能源 车渗透与燃油车效率提升或对原油造成 33、48、52 万桶/天的需求拖累，对应 2024-2026 年原油需求增量分别为 101、93、90 万桶/天，IEA、EIA 最新月度展望预计 2025 年原 油需求增量分别为 100、122 万桶/天，其中 IEA 与我们的测算水平较为相近。

供给侧（（非 OPEC）：IEA、EIA 预计 2025 年非 OPEC 原油供给增量超需求 55、20 万 桶/天。根据三大机构每年年初对当年的供需预测来看，2024 年以来的预测数据出现了 较大分歧，其中 OPEC 对 2024-2025 年的需求预测偏高，IEA 则对非 OPEC 的供给在三 大机构中偏高。IEA、OPEC、EIA 分别预计 2025 年全球原油需求增量为 100、170、122 万桶/天，全球非 OPEC 原油供给增量为 150、110、162 万桶/天，三大机构预计 2025 年 非 OPEC 供给-全球需求分别为 50、-60、40 万桶/天。

供给侧（（OPEC+）：伊以局势升级后，美国若对伊朗制裁加剧，或将对冲 2025 年 OPEC 增产对油价的压力。根据我们测算，本轮 OPEC+实施 586 万桶/天减产以来，OPEC+原 油产量实际下滑约 327 万桶/天，最新一轮 220 万桶/天减产后实际减产规模为 119 万桶 /天。若 OPEC+在 2025 年 1 月逐步取消 220 万桶/天减产，则预计未来 12 个月将新增 60 万桶/天原油产出，且增产前期新增的供给较为有限。另一方面，伊朗目前处于 OPEC 减产豁免行列，2024 年 10 月 1 日伊以局势进一步升级后，美国政府宣布将进一步扩大 对伊朗石油与天然气行业制裁，假设后续伊朗因制裁加剧回吐 2023 年以来 71 万桶/天 的增产量，或将对冲 OPEC 增产对油价形成的压力。

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