2024年金融工程专题研究：稳健型选股策略探析

高收益是否一定意味着高波动？

早在上世纪六十年代，Sharpe、Lintner、Treynor 和Mossin 等学者，在Markowitz均值-方差理论的基础上，提出了资本资产定价模型(CAPM)，探讨资产风险和预期收益率之间的关系，是现代资产定价理论的基础。

我们统计了 1991 年以来全球主要资本市场代表指数的收益风险特征，横轴代表年化波动，纵轴代表年化收益。可以看出过去 30 多年来，全球股票市场收益与波动的回归拟合曲线略向下倾斜，这与“高收益高风险”的理论相悖。最具代表性的美国标普 500 指数，过去 30 余年以来年化收益近9%，其19%的年化波动也处在各市场股票指数中较低的位置。各个市场代表性股票指数年化收益与年化波动之间向下倾斜的拟合曲线表明，高收益未必伴随着高波动。

将视线拉回 A 股市场，我们将 A 股市场的策略分为稳健型与进攻型两类，稳健型策略波动低，进攻型策略弹性大。我们采用万得价值基金指数以及万得成长基金指数分别代表稳健型与进攻型策略，这两只指数将价值风格型基金和成长风格型基金作为各自的成分基金，等权重编制。稳健型与进攻型策略在不同的市场环境下表现互有胜负，在市场整体上行的牛市中进攻型策略弹性大，在市场下行的熊市中稳健型策略防御性强，因而我们拉长周期，考察一个完整的牛熊周期下稳健型与进攻型策略的表现。我们以中证全指指数代表 A 股市场的总体走势。图 2 展示了 A 股的牛熊周期划分，2005年以来，A 股经历了 4 轮牛熊周期，每轮周期持续时间约为4-5 年。

由于早期基金数量较少、代表性不强，因此我们主要关注最近两轮牛熊周期下稳健与进攻型策略的业绩表现。

进一步统计 2010 年以来所有普通股票型基金和偏股混合型基金的年化收益率情况，我们将这两类权益型基金定义为主动股基。我们同时考察了基金在不同报告期被划分至价值风格、均衡风格和成长风格的期数占比。例如，若某基金成立以来共披露50 个报告期，其中 20 个报告期被划分为价值风格，则价值风格期数占比为40%。长期绩优基金中有成长风格型投资代表（景顺长城优选、易方达科翔、华商盛世成长、银河行业优选 A 等），有均衡风格型投资代表（大成策略回报 A、富国天合稳健优选），也有价值风格型投资代表（长盛量化红利策略A、景顺长城能源基建 A、中欧价值发现 A、万家精选A 等）。其中，长期偏向于价值的绩优代表性产品——长盛量化红利策略 A是稳健价值型风格投资的典型代表，其业绩在该区间段内排名同类型基金第一。

总结看来，不论是从成熟资本市场的风险收益表现，还是从A 股经历完整牛熊周期后稳健型与进攻型策略的表现对比来看，享有高收益未必一定需要伴随高风险，稳健型策略的长期表现不输弹性大的进攻型策略。

什么样的基金能为基民带来更高回报？

从全球主要资本市场代表性股票指数的收益风险特征可知，高收益未必一定伴随高波动。A 股市场价值与成长风格的基金近 10 年的业绩表现也表明，经历一轮完整牛熊周期后，稳健价值型基金收益并不弱于进攻成长型基金。本章我们继续从公募基金视角出发，研究什么样的基金能为基民带来更高回报。

投资者能否真正从基金净值上升中获利？

随着我国经济的快速发展，居民财富的大量积累带动了资产管理的旺盛需求。与第一章内容保持一致，我们将普通股票型与偏股混合型基金定义为主动股基，被动指数型与增强指数型基金定义为被动指数基金，主动股基与被动指数基金合称权益型基金。截至2024年 9 月 30 日，我国公募基金总规模达 31.52 万亿元，总体呈逐年增长的态势。其中权益型基金规模持续增长，主动股基规模 2.76 万亿，被动指数基金规模3.30万亿。

在基金规模增长的同时我们也要关注基金近年来的业绩表现，以偏股混合型基金指数作为主动股基的代表，该指数 2010 年以来年化收益为5.58%，相对同期中证 800 全收益指数年化超额 2.64%。可见机构投资者凭借深厚的研究积累与专业的投研能力，长期来看能够战胜宽基指数。

从长期净值角度看，主动股基可以跑赢宽基指数，但是投资者可能由于频繁申赎很难长期持有某只基金获得其全部的收益，他们真实到手的收益可能会与基金的净值增长存在一定的差异。可以看到，当偏股混合型基金指数达到阶段高位时，如 2015 年和 2021 年，较多的投资者被吸引入场，导致新发主动股基规模的也处在历史高位。而当偏股混合型基金指数下行时，主动股基新发规模下降较快，两者存在同步的现象。这表明基民的申赎行为具有一定的趋势性，市场向好时加大申购，市场遇冷时则集中赎回。

针对投资者追逐趋势的投资偏好。基金 F 的净值从 2019 年初逐步攀升，至 2021 年初达到顶峰后单边下行。据此，基金持有人 A 的交易过程模拟如下： 小资金入场：假设当基金 F 在 2020 年初开始持续上涨半年后，持有人A于2020 年 6 月末申购 1 万元对应份额的基金；高位加仓：在持有半年后的 2020 年末，基金 F 净值大增45.66%，持有人A获利 4566 元，继而追加申购基金 5 万元； 止损减仓：2021 年基金 F 净值走势发生反转，中途略有反弹后，持有人A于 2021 年 9 月末决定赎回 3 万元，此时持有人A 自2020 年末以来已亏损6310 元，抹平前期的收益，净亏损 1744 元，自2020 年6 月末至2021年9月末基金 F 净值仍有 31.42%的增长； 清仓离场：2022 年 3 月末基金 F 净值未现回升，持有人A 将基金F全部赎回，此时共计亏损 6874 元，但自 2020 年 6 月末至2022 年3 月末基金净值增长 7.56%。 在这种情况下基金 F 净值增长但持有人 A 反而亏损，出现“基金赚钱基民不赚钱”的现象。

高基民真实收益的基金有哪些持股特征？

以上我们讨论了基民真实收益与持有体验指标的关系，高基民真实收益对应更低的回撤，更为稳定的净值走势，以及更强的创新高能力。我们从基金底层资产出发，探究高基民真实收益基金的持股特征。 以波动、换手、估值、股息率这 4 类常见风格因子入手，查看高基民真实收益的基金在这些因子上的表现情况。

如何寻找股价稳健增长的公司？

我们从基民的真实收益角度出发，得出高基民真实收益的基金最大回撤与净值波动更低，创新高能力强，基金持有的股票具有低波动、低估值、低换手、高股息等特征。正如基民希望持有高真实收益的基金一样，我们也希望在A股市场寻找到股价增长稳健，回撤波动较低的股票。 截至2024年11月15 日，两只股票年化收益均为 12%左右，但长江电力除2016 和2018年两年外均有绝对正收益，而智飞生物则于 2020 年大行情结束后连年调整，若投资者错过 2020 年的涨幅，在其余绝大多数时间入场均会带来亏损。我们可以看到，长江电力在更低的波动下实现了与高弹性的智飞生物等同的收益。

低波动高收益的现象国外的学者也有研究，该现象被称为“低波异象”。Ang, Hodrick, Xing 和 Zhang 等人(2006)指出在美股中，相对于Fama-French三因子模型具有高特质波动率的股票，未来的期望收益率更低，即两者之间为负相关。这也是特质波动率因子的首次提出。后续该团队验证，此异象也同样存在于其他23 个发达国家市场中。 Baker和 Haugen(2012)研究了 21 个发达市场和 12 个新兴市场在1990年至2011年间低波动股票和高波动股票的表现，他们发现低波动异象是全球股市广泛存在的长期定价异常，在所研究的 33 个国家或地区中均存在低波动异象。此外，他们的研究还显示发达市场的低波动异象较新兴市场更强。除了波动率这一个指标，我们借鉴上文对于主动股基的研究思路，考察低波动、低估值、低换手、高股息等相关因子在 A 股中的选股表现。

我们以全部 A 股作为股票池，去除 ST 等交易风险警示的证券以及上市不满1年的新股。在此股票池中计算因子的 RankIC 均值、年化ICIR、RankIC胜率、多空头月均超额、最大回撤等指标。

稳健股票池的构建

稳健股票池构建步骤

我们从高基民真实收益的基金中发掘出其持股偏向低波动、低估值、低换手、高股息等特征，在 A 股中对这 4 类因子的测试表明其具有一定的选股能力，我们将这 4 类因子称为稳健因子。

稳健精选组合

Alpha 选股因子的定义及合成

我们从低波动、低估值、低换手、高股息 4 个维度构建了稳健股票池，稳健股票池组合相对中证 800 全收益净值增长更稳定，波动更低，年化超额达7.31%。稳健股票池组合持仓数量较多，为了进一步提高收益，构建可落地化的策略，我们主要借助多因子模型对稳健股票池中的股票进行精选，以构建稳健精选组合。在因子预处理过程中，我们以稳健股票池作为选股池，在选股池中对选股因子进行缺失值填充、去极值、标准化处理。我们主要从动量、分析师预期、成长、股息率以及高频因子等 5 个角度对稳健股票池进行增强。

近年来 Smart Beta 策略发展较快，策略通过透明的、基于规则或量化的方法，捕捉风险溢价、获取超额收益、分散组合风险。区别于一般以市值加权的指数，Smart Beta 策略往往采用因子加权的方式，通过主动暴露在有一定选股能力的Alpha因子上获得超过基准指数的收益（Beta）。 当前 Smart Beta 主要有红利、低波、价值、质量、成长、动量等风格。各指数公司近来也积极布局 Smart Beta 赛道，就稳健型的低波风格指数而言，中证指数公司发布了红利低波类指数，国证指数也有大盘低波等以市值作为分类的低波指数。中诚信指数公司于 2022 年 1 月 10 日发布中诚信防御型100 指数，长期表现较为稳定优异，截至 2024 年 10 月 31 日防御型 100 全收益指数年化收益17.49%。中诚信防御型 100 指数基于高分红、低波动、低估值、低Beta、低流动性等5个方面，选择防御型较好的 100 只股票采用因子加权来构建指数，这里我们将策略与中诚信防御型 100 全收益指数进行对比。

总结

高收益是否一定意味着高波动？ 观察全球资本市场代表性股票指数近 30 年来的表现，长期收益较高的指数其波动未必高。在 A 股市场也有相应的结论，价值风格的公募基金经历一轮牛熊周期后收益并不输于成长风格基金。 什么样的基金能为基民带来更高回报？ 投资者能否从基金净值增长中获利：基金净值的增长与基民真实收益之间可能存在差异，我们构建基民真实收益指标衡量基民实际的投资收益，总体来看基民真实收益的增长落后于基金净值的增长。 基民真实收益能够衡量基民持有体验：从基民收益损益、最大回撤、累计创新高天数、净值波动等角度衡量基民持有体验，发现基民真实收益越高的基金其基民持有体验感越好。 高基民真实收益基金的持股特征：基民真实收益高的基金具有低波动、低估值、低换手、高股息的持股特征。

如何寻找股价稳健增长的公司？ 借鉴“低波动异象”与高真实收益基金的持股特征，我们发现低波动、低估值、低换手、高股息这 4 类因子在 A 股市场具备一定选股能力。

稳健股票池构建

以低波动、低估值、低换手、高股息这 4 类因子合成为稳健复合因子，构建稳健股票池。总体来看股票池净值增长稳定，年化收益13.81%，相对同期中证800全收益指数年化超额 7.31%，回撤与波动低于中证800 全收益，创新高能力强；股票池相对中证红利全收益指数也有一定的超额。

稳健精选组合

因子增强：采用动量、成长、分析师预期、股息率、高频等因子复合打分，对稳健股票池进行增强。增强复合因子月度 RankIC 均值为7.83%，年化RankICIR为 1.64，多头月均超额收益 0.84%，空头月均超额收益-0.81%。组合构建与绩效：稳健精选组合月末调仓，选择增强复合因子排名靠前的股票，采用稳健复合因子加权，限制行业权重上限 15%、个股权重上限3%。稳健精选组合 2012 年以来年化收益 26.53%，每年都能战胜中证红利全收益指数与红利低波 100 全收益指数，年化超额分别为 15.14%、13.17%；组合创新高能力强，2012年以来累计创新高天数 338 天，创新高率 10.85%。此外，稳健精选组合基本每年都能战胜中诚信防御 100 全收益指数，2012 年以来年化超额达9.04%。组合特征：稳健精选组合每期平均持股数量为 56 只，在风格上更偏向于高股息、低估值、低 Beta、低换手、低波动风格，平均股息率为4.26%。组合在银行、电力公用事业、交通运输、房地产、汽车等行业持仓较高。

编辑：火腿肠