2024年建筑材料行业年度行业策略报告：重新站上起跑线

消费建材：重新站上起跑线，看好平台型龙头企业

应收款扩张所带来的信用风险有望在24年释放完毕

16-21年，地产景气度上行和精装渗透率提升共振，消费建材板块上市公司“资金换市场”的逻辑持续演绎，报表端体现为【应 收账款+应收票据】的规模持续增长，以三季报数据为例，16-21年前三季我们统计的21家消费建材公司【应收账款+应收票据】 CAGR高达44.46%。21年地产商信用风险开始集中暴露后，22年前三季【应收账款+应收票据】增速有所下降，23-24前三季持续负 增，且24年前三季降幅有所扩大，同时【（应收账款+应收票据）/营收】这一指标22年三季报以来持续下降，表明在应收款风 险问题暴露后，各企业逐步控制垫资规模以降低风险。

24年前三季消费建材板块企业信用减值规模重新有所上升，背后主要是虽单项减值计提已逐步接近尾声，但下游地产和总包商等 客户资金情况仍较为紧张，导致应收款账龄拉长而信用减值计提比例有所上升。 考虑到当前各企业（尤其是B端企业）所积累的风险应收账款主要为20-21年间产生的业务所造成，至24年年报发布时账龄将拉长 到3年及以上，长账龄所对应的计提比例将大幅上升，我们认为24年年报各企业（尤其是B端企业）信用减值规模或将显著上升， 但展望25年，24年报减值计提完成后，大部分企业有望卸下风险应收款的包袱，后续信用减值对利润端的压制或将明显减轻。

渠道转型和信用风险控制成效显著，现金流水平大幅恢复

受益于企业逐步收缩大B工程渠道，转向回款更快和风险更小的小B和C端渠道，23-24年三季报21家消费建材企业净利润现金含 量平均值持续大幅提升，经营活动现金流量净额（合计值）恢复到2019年同期水平。

小组赛结束，龙头企业引领行业进平台化发展阶段

消费建材行业需求主体围绕住宅产业链，自98年房改引入商品房发展模式之后，在26年的发展时间里，防水、建筑涂料、瓷砖、 人造板材、门窗五金等各个细分行业皆诞生出规模化龙头企业，且在部分领域龙头企业与行业中小企业的市占差距已经拉开， 中小企业依赖单一赛道对龙头企业实现超越的机会愈发渺茫。

短期看内需发力，中长期看好平台型龙头企业

24年9月底以来，一系列房地产政策组合拳有效激活市场，新房销售阶段性回稳，核心城市二手房价开始止跌，“要促进房地产市场止跌回稳”的 目标指引下，预计后续仍将有增量政策储备，内需发力带给消费建材板块的增量需求主要集中在二手房装修、保障房收储等偏家装环节，以及政 府化债所带来的市政、基建工程加快推动，地产新开工环节在经历了21-24年的连续大幅下滑后，25年继续下降的空间也将明显减少，综合看，我 们看好内需发力下25年消费建材需求逐步止跌企稳。 经历22-24年的调整后，消费建材平台型龙头企业正重新站在起跑线：1）25年内需发力，需求逐步企稳；2）应收款减值风险有望在24年充分释放； 3）23-24现金流持续改善，进行业务扩张的在手子弹增多；4）行业小组赛结束，市占提升空间缩窄，业务多元扩张，渠道多维发力的平台型消费 建材企业增速或将领先行业。结合以上逻辑，我们看好平台型消费建材龙头企业。

玻纤：供需压力有所加大，期待新应用场景突破

玻纤粗纱板块行情复盘

玻纤粗纱为全球定价的工业品，呈现3年左右一轮周期的特征。需求端核心看全球工业增 加值/GDP增速，国内厂商产能占比位居大头，因而供给端核心看国内企业资本开支计划。

预计25年全球玻纤粗纱供需仍有所承压，冷修或将加速

需求端：预计24-25年全球玻纤粗纱需求分别同比+4.6%、+5.4%，增速相 对稳定； 24-25年需求加速增长的方向为光伏边框，背后核心是当前产业链上下积 极推动玻纤复材边框对铝合金等金属边框的替代，在铝价上行的背景下， 复材边框性价比提升，渗透率正加速提升。 截止24年9月30日，国内风机公开招标市场新增招标量119.1GW ，同比 +93%，25年风电纱需求有望维持快速增长。

玻纤电子纱行情复盘

1）周期阶段1：2017.03.27-2018.06.01，G75电子纱均价+60%；需求端：2017-2018年全球PCB行业产值分别同比+8.74%、 +5.86%，电子纱核心下游PCB行业在汽车电子、军事航空等细分方向的拉动下需求快速增长；供给端：1）环保压力加大，一大 批中低端仿电子玻纤布（“假7628布”）生产企业陆续转产转型或关闭转行，导致供应量出现大幅萎缩；2）2014-2016市场持 续低迷，由于扩产放缓和冷修停产，电子纱在产产能出现小幅回落。 2）周期阶段2：2020.09.23-2021.10.07，G75电子纱均价+113.84%。需求端:2021全球PCB行业产值同比+24.07%，电子纱核心 下游PCB行业在新能源汽车等细分方向的拉动下需求大幅增长。供给端：2021年电子纱产量同比+12.07%。电子纱供需出现明显 缺口，价格大幅上涨。

水泥及产业链：内需与供给优化共振加码，供需望有所改善

量价齐跌，行业盈利已至历史低位

1）量：需求持续萎缩。23年全国规模以上企业累计水泥产量约20.23亿吨，同比-4.5%（全口径），出现了行业首次连续三年持 续负增长。24年1-10月市场需求持续低迷，累计水泥产量同比下降10.3%。水泥行业需求快速下滑，背后主要是因：①房地产领 域水泥需求骤减；②地方化债压力下基建项目资金不足，工程施工放缓；③华东、中南两大水泥消费核心区域需求大幅下滑。

2）价：深度下跌，中枢下移。23年全国水泥市场平均成交价为394元/吨（P.O42.5散），同比下跌15%，价格处近六年最低水平。 其中华北、东北、华东、中南、西南、西北水泥价格分别同比-20%、-21.8%、-15.8%、-12.4%、-8.5%、-13.5%。24年需求持续 下滑之下，全国各区域水泥价格延续下滑趋势，24年1-10月全国水泥价格同比-6.66%，其中华北、东北、华东、中南、西南、 西北水泥价格分别同比-2.73%、+16.99%、-8.05%、-12.38%、-8.42%、-3.54%。

3）盈利：24Q1全行业亏损，24Q2起企业积极推动复价，通过积极加大错峰天数，自律减产等措施，全国水泥价格24Q2-3环比 明显提升，其中东北、华北、西北三大区域价格环比提升幅度领先全国。24年9月底长江流域水泥企业加大错峰生产和减产力 度，华东、西南水泥价格持续推涨，24Q4两区域均价分别环比+15.04%、+13.33%。 23年水泥行业利润总额320亿，已低于15年的历史底部水平。24Q1水泥全行业陷入亏损，亏损额在59亿左右，创下历年一季度 最大亏损额纪录。中国水泥网预测24年前三季度水泥行业整利润总额或在31亿元上下，同比降幅超80%。

成本优势、出海和新业务布局推升底部盈利韧性

测算23年核心上市公司海螺水泥、华新水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集团、西部水泥（港股）、华润建材科技（港股）吨 净利分别为42元/吨、35元/吨、2元/吨、19元/吨、41元/吨、53元/吨、-3元/吨，分别同比-16元/吨、-3元/吨、-5元/吨、- 21元/吨、+20元/吨、+3元/吨、-14元/吨。23年水泥行业吨净利为15.36/吨。

短期看25年内需发力，长期逻辑关注供给端措施不断加强

25年内需发力确定度高：1）517、926两轮政策刺激二手房销售修复，托底新房销售；央行保障房再贷款等存量住房化解政策不 断出台，缓解房企资金压力；2）专项债5月下旬加速发行，“6＋4＋2”万亿元化债政策出台，25年基建资金到位情况有望改善； 3）25年地产新开工基数逐步减小，且参考发达国家经验，美日地产新开工开启下行后，下行幅度在50-60%后企稳，当前国内新 开工下滑幅度已达到此水平，预计后续地产需求对水泥拖累有望趋缓。

玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头

浮法玻璃：供给调节机制灵活，供需不必过于悲观

24年浮法玻璃景气转弱：1）截止24年11月15日，全国浮法玻璃均价80.21元/重箱，较年初下滑26.26元/重箱，同比下滑25.73元 /重箱，价格承压；2）截止24年11月15日，全国浮法玻璃库存3207万重箱，同比+223万重箱；3）截止24年11月15日玻璃-纯碱石油焦、玻璃-纯碱-重油、玻璃-纯碱-天然气价格差分别为42.13、20.78、23.07元/重箱，分别同比-19.97%、-42.24%、-40.8%。

光伏玻璃：供需仍偏宽松，聚焦龙头成本优势

预计25年光伏玻璃整体供需仍偏宽松，季节性光伏排产增加或龙头协同减产可能导致短期供需错配，但全年价格预计仍保持 低位运行。 行业竞争格局稳固，龙头成本优势强。1）截止23年末，光伏玻璃行业CR2已超50%，竞争格局长期稳固，信义光能、福莱特产 能占比分别为31.7%、20.3%；2）龙头成本优势强，盈利领先行业。福莱特、信义光能毛利率领先于凯盛新能、亚玛顿，福莱 特单平净利长期保持行业领先。

民爆矿服：金融与产业政策共振，集中度加速提升

政策共振驱动行业加速集中，联优并强大势所趋

金融及产业支持政策共振，民爆行业集中度加速提升。民爆器材具备易爆的特殊属性，其生产、销售、运输、储存等均受到国 家严格管控，安全要求下民爆产业政策驱动集中度提升，行业整合目标清晰，2021年12月发布的《“十四五”民用爆炸物品行 业安全发展规划》提出通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构及推动企业转型来进一步调整优化行业结构，到2025 年民爆生产企业数量预计减少到少于50家、CR10大于60%。2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革 的意见》，支持传统行业上市公司加大资源整合，合理提升产业集中度，提升资源配置效率，民爆作为传统行业，产业整合支 持力度有望进一步加大，在金融及产业支持政策共振的背景下，我们认为民爆行业集中度有望加速提升。

聚焦新疆、西藏高景气市场，龙头发展引领行业

民爆矿服行业有较强的区域属性：1）政策推动混装炸药占比提升，为更好服务客户，混装地面站需要靠近项目布局，运输半径有限；2）作为易 爆危险品，包装炸药运输受到严格管控（比如工业炸药单车最高运输量不超过10吨等），长途运输经济性较差；3）民爆产品远距离运输成本较高， 根据国泰集团招股书披露，假设1000公里的运输里程，每吨工业炸药物流成本约为890元，约占每吨工业炸药毛利的30%。 民爆行业总量过剩，但新疆、西藏等部分区域市场具备高景气度：1）近年来我国工业炸药许可产能一直维持在540万吨左右，以此计算，产能利 用率维持在80%左右；2）疆煤产量快速增长带动新疆民爆需求迅速释放，19-23年新疆地区民爆生产总值从15.76亿元增长至34.71亿元，CAGR为 21.82%，远超同期全国民爆生产总值CAGR7.05%。24H1新疆地区实现民爆生产总值19.01亿元，超过山西成为全国民爆生产总值第三的区域；3）西 藏地区是我国铜矿资源最丰富的省份，目前西藏大型铜矿有巨龙铜矿、玉龙铜矿等，铜矿开采推升藏内民爆需求，近年来西藏地区工业炸药产销 量呈现增长趋势，20-23年产量从2.44万吨增长至4.89万吨，销量从2.42万吨增长至4.87万吨，产、销量CAGR分别为26.08%、26.25%。西藏水电资 源丰富，资源开发或将进一步推升西藏市场民爆需求。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）