2024年联影医疗研究报告：大国智造医疗影像龙头，创新驱动全球突破

联影医疗：国内高端医疗影像龙头， 阔步迈进全球征程

专注创新和高端突破，国产医疗影像龙头加速全球化成长

短期扰动逐步消退，医疗影像龙头高举高打持续扩大影响力。公司2011年成立于上海，是中国医疗影像设备行业的龙头企业，专注于提供先 进的医疗影像、放射治疗和智慧医疗解决方案，核心业务涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统 （XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器等领域。同时公司高举高打强势出海，在国内外 布局产能以及本地化服务中心，加速搭建全球销售网络。 公司于2022年8月22日登陆上证科创板，在医疗影像设备行业的实力获得了资本市场的认可，叠加2022年底国务院设备更新贴息贷款的利好 政策，股价在2022年底达到了上市后的顶峰。 2023年，公司经营情况有所波动，在经历新冠疫情时期CT和DR设备集中购置导致市场需求下降和2022年底设备更新贴息贷款对设备采购提 前刺激的影响后，又受到2023年下半年开启的医疗行业整顿影响，致使设备进院速度放缓。2024年3月，国务院出台设备以旧换新政策，各地陆续跟进并提出了具体方案。在设备国产化替代的大背景下，公司设备市占率、行业影响 力有望进一步提升。

股权结构集中，境内外子公司业务定位明确。公司实控人为薛敏，其通过联影医疗技术集团和上海影升实际持有公司23.96%的股份，间接 控制公司27.63%的股份；与上海国资委旗下的上海联合投资合计持股44.01%，股权结构集中。宁波影力、影康和影健为员工持股平台，通 过与核心成员共享企业成长收益，增强员工归属感和积极性。公司通过境内外子公司实现本地化运营，优化研发布局以获取税收优惠。 2024年7月3日，公司宣布将投资4.5亿元设立设备租赁子公司，顺应国内政策，提升销售、风险管理和盈利能力。7月26日，公司再发公告 称将使用1.2亿元自有资金收购四川玖谊源10%股份，提升在高端医疗设备领域的市场地位。

创新驱动+政策赋能，公司业绩稳健增长

业绩增长稳健，内生外驱助力长期向好。公司营业收入由2020年的57.61亿元增至2023年的114.11亿元，2020-2023年的CAGR为25.6%；归 母净利润由9.03亿元增至19.74亿元，CAGR为29.8%，略快于收入端。2020年，受新冠疫情导致的CT和DR设备集中采购影响，公司营收较 2019年增长93.39%，归母净利润同比增长1328%，后续随着疫情影响消退和设备需求集中释放的影响，公司业务恢复常态，增长较为稳健。 2024Q1-3，公司营收实现69.54亿元，同比下滑6.43%，归母净利润6.71亿元，同比下滑36.94%，主要受设备更新执行首年院内招标采购 节奏暂缓所致，国内业绩短期承压，随着各地设备更新政策加速落地，院内招标回暖迹象显著，公司凭借快速提升的品牌力和持续强化 的产品力，有望在24Q4实现业绩环比回升，并逐渐恢复较高的业绩增长水平。

费用端整体趋稳，盈利能力持续提升。费用端，公司销售费用率在2019-2020年因收入规模快速增长导致摊薄，因而有所下降。2022Q1， 公司为了扩大经营规模，增加了人员薪酬和销售推广费用投入，导致管理费用和销售费用有所增长；新冠疫情也使生产经营成本上升。 随着疫情扰动的消退，公司各项费用趋于平稳。利润端，公司过去几年通过产品创新和市场策略优化，实现了毛利率和净利率的稳步提 升，进一步巩固了市场地位。2019-2023年，公司毛利率由41.79%提升至48.48%，2024Q1-3达49.41%；净利率由-1.61%大幅改善至2023年 的17.33%，2024Q1-3因销售费用的短期增加暂时承压。随着高端设备的加速上市，产品结构持续优化，公司在医疗设备领域的竞争优势 有望进一步巩固，且维保服务业务毛利率高于整体水平且营收占比持续提升，未来有望赋能公司盈利能力持续增长。

发力研发加速产品迭代和高端突破，持续巩固护城河

持续加大研发投入，驱动业绩长期提质增长。公司以创新为核心驱动力，沿产业链和创新链持续强化研发能力，深化专利布局，提高产 品性能，突破科技边界。公司研发费用由2019年的6.9亿元增至2023年的19.19亿元，CAGR达29.1%，研发费用率也呈逐年上升趋势， 24Q1-3达18.95%。此外，公司通过自主培养与外部引进，搭建了一支由多位顶尖科学家及深具行业管理与研发经验的人员领衔的、具有 全球化视野的研发梯队，截至24H1，公司研发人员合计3102人，占总人数比例近40%。未来，公司将前瞻性地布局影像设备等前沿技术领 域，持续加强研发投入和人员培养，基于临床需求进行自主研发和产品创新，储备下一代核心技术，巩固技术创新优势，驱动公司业绩 实现长期、快速发展。

高端设备加速落地，进一步加快海外市场拓展

海外业务稳步增长，高端设备助力海外业务盈利水平持续提升。2019-2023年，公司海外收入大幅增长，由0.99亿元增至16.59亿元，CAGR 达102.3%，海外收入占总收入的比例由3.4%提升至14.9%，24Q1-3，在国内业务暂时承压下，海外业绩持续稳健增长、营收占比进一步提升 至20.2%，且随着出海产品结构的高端升级，海外业务毛利率显著提升，未来随着高端设备的加速出海，有望驱动公司业务规模和盈利能力 持续增长。公司重视高端医学影像诊断和放射治疗产品在海外市场的拓展和销售，已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区实 现销售。针对国际市场，公司将持续构建专业化、本地化的业务团队，通过重点国家新建区域销售中心，有效扩大当地服务网络覆盖，强 化服务能力建设。此外，公司将加大品牌宣传投入，在国内外重点城市组织专家研讨会、客户培训活动等，同时积极参加国际高端行业会 议，以提升公司品牌的全球影响力。

产品布局比肩国际巨头，政策赋能加速 国内市占率提升

医疗影像加速国产替代，国内市场潜力巨大

全球医疗影像市场增长稳健，国内增速较快。据未来智库数据，2021年全球医疗影像市场规模达446亿美元，预计到2030年将达627亿美元， 2021-2030E的CAGR为3.8%。据观研报告数据，2021年中国医疗影像市场规模为540亿元，占全球市场的16.7%、海外可及扩容规模超过5倍， 且预计有望以高于全球平均水平的10.21%左右的CAGR增至2030年的984亿元，全球市场中占比有望提升至21%以上。

国产替代已呈加速趋势，公司市占率领先。中国医疗影像设备市场在2024年Q1展现了强劲的增长势头，市场规模达到159.19亿元。尽管海 外品牌仍然占据市场主导，GE医疗、西门子和飞利浦三巨头合计占比超过48%，但公司凭借11.85%的市占率已开始挑战国际巨头，显示出巨 大的国产替代潜力。政府的国产替代政策、市场需求的增长以及国内企业的技术进步为国内医疗影像设备企业提供了发展机遇，随着成本 优势、本土化服务和政策支持的进一步增强，包括公司在内的国产厂商市占率有望进一步提升。

公司多项产品市占率领先，抢滩高端与超高端市场。公司的产品线全面覆盖除超声外的医疗影像设备及放射治疗直线加速器，其布局与GE医 疗、西门子医疗、飞利浦等国际巨头基本一致，是中国市场主要的医学影像及放射治疗设备厂商之一。CT设备方面，公司市占率为23.97%， 在40排以下和64-80排CT排名第一。MR设备方面，公司市占率为21.57%，在3.0T以上超高场MR设备市场中排名第一。分子影像产品领域，公 司连续多年在PET/CT和PET/MR市场占有率排名第一。XR产品方面，公司固定DR、移动DR和乳腺DR市场占有率为14.9%，在固定DR市场占有率 排名第一。放射治疗设备领域，公司市占率为21.9%（销售台数）。目前，公司已推出诊断级CT引导的直线加速器，并计划未来推出MR引导 的直线加速器及PET/CT引导的放疗系统。与国内企业相比，联影医疗在高端和超高端影像产品的布局更为全面，已推出包括5.0T全身扫描MR、 长轴PET/CT和PET/MR等产品。

XR：公司XR产品布局丰富，DSA市场潜力巨大

XR市场稳步扩容，公司市占率逐步提升。XR（X射线成像系统）包含常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机、DSA等，广泛应用于手术导 航、术前规划和医疗培训，通过提供高精度的三维影像帮助医生更准确地进行诊断和治疗，提高医疗操作的精确度和效率，提升患者的治 疗效果。据华经产业研究院数据，2020年我国XR市场规模为109.1亿元，预计2026年将增至163.6亿元，2020-2026E的CAGR为4.8%。2020年 公司在国内DR设备销售量中占比为7%，2024Q3进一步增长到16.27%，稳固了其在DR设备领域的市场地位。在2023年的DR设备销售金额占比 中，公司达到14.9%，显示出其在产品销售方面的强劲表现和市场接受度。

RT：一体化引导RT设备引领行业，创新+政策合力打破海外巨头垄断

RT市场已实现恢复性增长，公司市占率快速增长。放射治疗系统（RT）利用放射性同位素产生的α、β、γ射线和各类X射线治疗机或加速 器产生的X射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。据灼识咨询数据，2022年中国RT设备市场规模为 38.1亿元，2020年受疫情影响同比下降25.83%，在疫情扰动消退后呈现出强劲的复苏趋势，预计到2025年市场规模将增至46.7亿元，2022- 2025E的CAGR超7%。近年来公司在RT市场发展迅速，2020年公司仅在低能放疗设备销售中拥有11.8%的市占率，到2023年，公司的电子加速 器市场份额增加至12.34%并在2024年1月至5月达到21.90%，与医科达并列第一，展示了强劲的增长势头和产品竞争力。公司在医用加速器 领域不断取得突破，产品的市场接受度和市占率显著提升，预计未来将进一步挑战瓦里安和医科达等海外厂商的市场份额，突破进口垄断。

高举高打+区域发力，战略布局推进全 球拓展

全球医械需求旺盛，国内企业迎难而上加速布局海外市场

欧美成熟市场+新兴成长中市场，为国内企业缔造多元出海空间。据IQVIA数据，2021年，北美、欧洲为全球医疗器械的主战场，占比分别 为34.4%和26.3%，合计市场规模超过3600亿美元，预计到2025年分别占比32.6%和26.3%，市场规模超过4200亿美元。亚太、拉美、中东和 非洲等地区的医疗器械市场空间也在快速增长，CAGR均超过7%，预计到2025年市场规模超3200亿美元。全球应急需求驱动下，国产医疗器 械加速出海、品牌在国际市场影响力再度提升，随着全球应急需求逐渐出清，出海业务逐渐恢复常规化，出海规模相较于疫情前则有了显 著增长。2023年出口区域市场仍以亚洲、北美、欧洲为主，占比超88%。

据MedTech统计，2021年医疗影像设备在全球医疗器械细分市场中占比约9.3%，预计2025年增至9.6%，结合各地区2025年的市场规模预测， 北美、欧洲、拉美、亚太、中东和非洲的医疗影像市场规模将分别达到230.5亿美元、180.8亿美元、200.7亿美元、75.6亿美元和34.7亿美 元。随着这些地区对高质量医疗影像设备的需求不断增长，为国内企业提供了巨大的市场机会，进一步推动国内企业全球市场份额的提升。

围绕“高举高打”战略布局全球产研销，持续夯实全球竞争力

公司加速产品海外获证和渠道布局，因地制宜、全线突破。在北美，公司选择美国作为出海的第一站，建立北美区域总部，涵盖研发、生 产和销售等职能；依托uCT 960+、uMR Omega、uEXPLORER等创新产品，公司在美国高端临床医院及科研机构取得多项装机突破，并与多所 高校及科研机构合作，提升品牌影响力。在欧洲，公司凭借创新性及性价比优势，成功进入多个重要医疗机构，如意大利的肿瘤治疗中心 和西班牙的重要医疗集团；由于欧洲市场设备更新需求较大，公司的创新产品和完善售后体系使其在欧洲具备竞争优势，未来有望保持强 劲增长。在亚洲，公司借助“一带一路”战略，布局多个重要医院，如迪拜的American Hospital和约旦的侯赛因国王癌症中心。在印度， 通过与当地经销商合作，公司的高端设备广泛装机，并在市场上取得显著增长。此外，公司的创新产品在韩国、澳大利亚和新西兰也取得 装机突破。截至2023年底，公司在境内外54个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700张，45款产品获得CE认证，其中 16款产品通过了MDR认证；44款产品通过51项FDA 510(k)注册认证，获准在美国销售，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）