2024年江西铜业研究报告：矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估

1. 全国铜冶炼龙头，业绩受益于铜价上行

1.1中国最大的综合性铜生产企业

公司先后于 1997 年、2001 年分别在中国香港和伦敦、上海完成 H 股和 A 股上 市；2019 年收购恒邦 29.99%的股权。公司控股股东为江西铜业集团有限公司，截至 2024 年 6 月 30 日，江西铜业集团持股比例为 43.72%。公司实际控制人为江西省国 资委。 公司的主要业务涵盖了铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工， 硫化工以及贸易等领域，并且在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、 冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。公司 主要产品包括：阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜杆、铜管、铜箔、硒、碲、铼、铋等 50 多个品种。

1.2铜采选冶加工产业链一体化布局

公司为中国最大的综合性铜生产企业，已形成以铜和黄金的采矿、选矿、冶炼、 加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司阴极铜产量 超过 200 万吨/年。公司年产铜精矿含铜逾 20 万吨；公司控股子公司恒邦股份具备 年产黄金 98.33 吨、白银 1,000 吨的能力，附产电解铜 25 万吨、硫酸 130 万吨的能 力。公司现为国内最大的铜加工生产商，年加工铜产品超过 180 万吨。

公司拥有和控股的主要资产主要包括： 一家上市公司：山东恒邦冶炼股份有限公司是一家在深圳 证券交易所挂牌上市的公司，本公司持有恒邦股份总股本的 44.48%，为恒邦股份控 股股东。恒邦股份主要从事黄金的探、采、选、冶炼及化工生产，是国家重点黄金冶 炼企业。具备年产黄金 98.33 吨、白银 1000 吨的能力，附产电解铜 25 万吨、硫酸 130 万吨的能力。

五家在产冶炼厂：贵溪冶炼厂、江西铜业（清远）有限公司、江铜宏源铜业有限 公司、江铜国兴（烟台）铜业有限公司及浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司。 五座 100%所有权的在产矿山：德兴铜矿、永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和 银山矿业公司。 十家现代化铜材加工厂：江西铜业铜材有限公司、广州江铜铜材有限公司、江西 省江铜铜箔科技股份有限公司、江铜台意特种电工材料有限公司、江铜龙昌精密铜管 有限公司、江西铜业集团铜材有限公司、江铜华北（天津）铜业有限公司、天津大无 缝铜材有限公司、江西铜业华东铜材有限公司和江西江铜华东电工新材料科技有限 公司。 公司铜冶炼规模和技术优势突出，拥有五家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内 规模最大、技术领先的粗炼及精炼铜冶炼厂。2023 年，受益于江铜国兴 18 万吨/年 阴极铜节能减排项目投产，叠加江西铜业（清远）有限公司及浙江江铜富冶和鼎铜业 有限公司产能释放，公司阴极铜产量同比增长，产销率保持高位。此外，华东电工 10 万吨/年新能源电磁线项目（一期）于 2023 年实现提前投产、江铜龙昌一期北线 3.5 万吨改造项目、江铜台意电工漆包扁线 4000 吨扩产项目顺利投产，带动公司铜加工 产品产销量同比增长。 2023 年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜精矿含铜/标硫精矿 分别实现产量 209.73 万吨/112.64 吨/1351.54 吨/595.79 万吨/181.79 万吨/20.2 万 吨/265.85 万吨。公司 2024 年计划生产铜精矿含铜 20 万吨、阴极铜 232 万吨、黄金 128 吨、白银 1286 吨、硫酸 597 万吨、铜加工材 197 万吨。

分行业来看，2023 年，公司工业及其他非贸易/贸易/其他业务分别实现收入 2271/2426/22.22 亿元，占比分别为 53.10%/46.48%/0.43%。分产品来看，2023 年， 公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品/其他 分别实现收入 3099.24/880.52/515.45/328.07/204.38/68.56/16.76/105.94 亿元， 占比分别为 59.38%/16.87%/9.88%/6.29%/3.92%/1.31%/0.32%/2.03%。2024 H1，公 司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品/其他分 别实现收入 1430.89/570.34/352.66/182.00/86.84/44.43/10.92/52.84 亿元，分别 同比-3.95%/+1.33%/+38.78%/+4.84%/-21.63%/+42.01%/+50.72%/+15.74%。

1.3受益铜价上行，盈利能力改善

2023 年，公司实现营业收入 5218.93 亿元，同比增长 8.74%；实现归母净利润 65.05 亿元，同比增长 8.53%；2024 H1 公司实现营业收入 2730.91 亿元，同比增长 2.08%；实现归母净利润 36.17 亿元，同比增长 7.66%，显示出公司主营业务的盈利 能力显著增强。这一增长不仅体现在净利润的绝对数值上，还反映在公司毛利率和净 利率的提升上。2023 年及 2024 H1 公司毛利率分别为 2.68%/4.10%，分别同比-0.30/ +1.57pct；净利率分别为 1.34%/1.47%，分别同比提高 0.07/0.12pct。

公司主营业务毛利率持续改善，分产品来看，2024 H1 公司阴极铜/铜杆线/黄金 /稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品/其他业务分别实现毛利率 4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/2.5%/31.2%/19.6%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/ +6.7/-2.9/+20.8/-3.8pct。

公司的财务表现也显示其在现金流管理和偿债能力方面表现出色。2024 年上半 年，尽管公司经营活动产生的现金流量净额为-48 亿元，同比减少 112.65 亿元，主 要由于存货增加所致，但公司在筹资活动现金流净额和投资活动现金流净额上也显 示出了较大的变动，显示出公司在现金流管理上的灵活性。在偿债能力方面，截至 2024 H1 公司资产负债率为 62.81%，相比上年末上升 8.45 个百分点。

2024 H1 公司计提资产/信用减值损失分别为 7.35/1.38 亿元，同比增加 2.33/4.84 亿元，资产减值损失仍对利润造成一定侵蚀；公司从事期货交易产生的公 允价值变动损失和投资收益此消彼长，共同对当期利润形成补充。公司应收款项主要 为进行铜金属、铜产品销售而形成。公司制定了应收账款管理的措施，定期对客户的 信用进行评估并对收款情况予以检查，根据客户回款情况对产品销售进行适时调整 及动态管理。

2. 矿端供给趋紧，催化铜价中枢上移

2.1多重因素扰动，矿端供给趋紧

资本开支规模缩减，勘探投入下滑。铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后出现阶 段式收缩，根据 S＆P，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计 165.9 亿美元，而 2016- 2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降 43.1%。铜矿开采时间周期较长，据 全球地质矿产信息网统计，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。这意味着从中长期来看，全球铜矿的有效供给将呈现强刚性化。

受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保 护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。根据 WoodMackenzie，2023 年，由于技术问题/产能爬坡缓慢/天气因素/品位下降/罢工/坑壁 不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降 36.2/24.3/23.7/ 11.0/2.5/1.2/21.0 万吨，合计影响量 119.9 万吨，占原预期铜矿产量的 5.1%。

2.2能源结构转型贡献铜需求增量

铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应 用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG， 2023 年全球精炼铜消费量为 2655.6 万吨，同比增长 2.8%。根据 SMM，2023 年中国 精炼铜消费量为 1536 万吨，同比增长 5.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械 电子/其他领域精炼铜消费量占比分别为 46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.3%/10.6%。

光伏、风电领域

在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识， 以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。根据 CPIA，2024 年，全国光伏新增装机 量预计达到 190（保守）/220（乐观）GW，全球光伏新增装机量预计达到 390（保守） /430（乐观）GW。根据 IEA，2024 年，全球海上风电新增装机量预计达到 17.5-20.3GW， 陆上风电新增装机量预计达到 101.5-118.3GW。 铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用铜带：太阳能重要的导电导热原材料， 用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆 变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开 关的接线端子。根据 Wood Mackenzie，光伏装机耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增光伏装机量分别为 410/441/477GW 测算，2024-2026 年全球光 伏领域用铜量分别为 205/221/239 万吨，同比增加 10/16/18 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中， 陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集 电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根 据 Wood Mackenzie、Mysteel，陆上风电装机耗铜量约 0.54 万吨/GW，海上风电装机 耗铜量约 1.53 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增陆上风电装机量分别为 113/ 124/130GW、新增海上风电装机量分别为 18/24/29GW 测算，则 2024-2026 年全球风 电领域用铜量分别为 88.6/103.7/114.6 万吨，分别同比增加 14.8/15.1/10.9 万吨。

新能源汽车领域

新能源汽车用铜量为传统汽车的 3-4 倍。铜在汽车领域中主要应用于散热器、 液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、制动系统管路、垫圈以及各 种接头、配件等。铜具有良好的导电及导热性，是传输大电流的主要载体，在新能源 汽车领域，铜主要应用于汽车的驱动电机、动力电池、线束等部位，新能源汽车用铜 量在传统汽车的基础上全方位增加。根据 ICSG，传统汽车/混合动力电动汽车/插电 式混合动力汽车/纯电动汽车单车用铜量分别为 23/40/60/83kg。

家电领域

家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材， 主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、 电冰箱散热管等。根据产业在线，2023 年全国家用空调/冰箱冰柜分别实现销量 1.71/ 1.25 亿台，分别同比增长 11.2%/12.2%；其中，内销量分别为 9960/5949 万台，分别 同比增长 13.8%/3.1%；出口量分别为 7084/6504 万台，分别同比增长 7.8%/22.1%。

以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出到 2027 年工业、农业、建 筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加 约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展 以旧换新促销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。

根据我们的测算，预计 2024-2026 年全球铜需求量分别为 2719/2802/2881 万吨， 同比增加 64/83/79 万吨；其中，电力领域铜需求量 1292/1332/1371 万吨，同比增加 30/41/39 万吨；交通领域铜需求量 358/390/420 万吨，同比增加 16/32/30 万吨；家 电领域铜需求量384/391/399万吨；机械电子、其他领域铜需求量分别保持在225/274 万吨。

2.3供需缺口放大，催化铜价重心上移

结合全球铜矿供给量与再生精铜产量，我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供给 量分别为 2697/2779/2852 万吨；需求量分别为 2719/2802/2881 吨；全球精炼铜供 需缺口分别为-21.1/-22.8/-28.4 万吨。

我们认为 2024 年以美联储为代表的主要海外经济体央行或将重启降息以提振经 济，对铜价抑制逐渐弱化。从供需角度看，全球能源结构转型趋势下，以光伏、风电 新能源汽车为代表的新能源领域耗铜将提供增量；供给端来看，2024 年受社区问题、 天气及水资源等问题对铜供应扰动不断，同时资源品位下降、矿产资本开支不足对铜 中长期供给形成约束。以上因素叠加，我们预计 2024 年铜价中枢或将继续上移。

截至 2024 年 11 月 15 日，LME 3 个月铜价为 9167 美元/吨，较年初上涨 7.3%； SHFE 铜价 7.37 万元/吨，较年初提高 7.1%。库存方面，截至 2024 年 11 月 15 日， LME+COMEX+SHFE+保税区铜库存合计为 49.15 万吨，较年初增长 126%；2024 年 11 月， 全国铜社会库存平均值为 24.34 万吨，较 6 月社会库存高点 51.26 万吨已减少 26.92 万吨。后续随着下游需求逐步改善叠加铜冶炼厂集中检修减产或将落地，铜库存有望 继续去化，将赋予铜价更大的向上弹性。

3. 铜矿端具备资源优势，冶炼利润增厚

3.1矿端稳产，阿富汗铜矿提供未来增量

公司为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工 基地，公司拥有包括大型露天矿山德兴铜矿在内的多座在产铜矿。截至 2024 年 6 月 30 日，公司 100%所有权的保有资源量约为铜 912.0 万吨，金 275.9 吨，银 8,626 吨， 钼 16.4 万吨。公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储 量为 150.38 吨。

公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。从储量上来看，2014 年末及 2024 年 6 月 30 日，公司保有铜金属资源量分别为 1036 万吨和 912 万吨，近十年来公司 资源储量保持相对稳定。从产量上来看，近十年公司铜矿产量保持在 20 万吨以上的 水平。2023 年，公司自有矿山铜精矿含铜产量为 20.2 万吨，同比小幅减少 0.2 万吨； 其中，德兴铜矿/永平铜矿/武山铜矿/城门山铜矿/银山矿业公司铜精矿含铜产量分 别为 15.52/0.83/1.25/1.25/1.34 万吨。根据公司公告，公司主力矿山德兴铜矿资源 剩余可开采年限为 22 年，此外，永平铜矿、银山矿业、武山铜矿及城门山铜矿的剩 余开采年限分别为 32/46/32/19 年。

公司主力铜矿德兴铜矿是露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。 2024 H1 公司自产铜精矿含铜产量 10.1 万吨，同比增长 1.2%。同时，公司武山铜矿 三期扩建工程井下和地表工程、银山矿业 5,000 吨/日露转采项目均在按期推进，保 障公司原材料自给水平。

另外，公司通过子公司持有加拿大多伦多证券交易所上市公司第一量子 1.54 亿 股股份，占其已发行股份的 18.47%，为第一量子单一最大同行业投资人股东。2024 年 7 月 23 日，公司与第一量子进一步拓展深化与加拿大第一量子矿业公司战略合作 伙伴关系，作为第一大股东，与其签署股东权利协议，积极开展深度合作。 

第一量子在赞比亚、巴拿马、秘鲁等 8 个国家拥有 9 个铜矿经营及开发项目，在 赞比亚和巴拿马拥有三座已投产的世界级矿山，其中巴拿马的 Cobre Panama 项目处 于保护和安全管理状态，在阿根廷和秘鲁拥有三个待开发项目，并在澳大利亚、赞比 亚经营两处大型镍矿资源，铜、镍等资源储量丰富。截至 2023 年 12 月 31 日，第一 量子合计控制资源量含铜约 6660 万吨，其中归属第一量子权益资源量含铜为 5376 万 吨。此外，第一量子在澳大利亚、赞比亚还经营两个大型镍矿项目，总资源量含镍为220 万吨。2023 年第一量子铜产量约为 70.8 万吨，根据其产量指引，预计 2024-2026 年铜产量（不含 Cobre Panama）分别为：37-42 万吨、40-46 万吨、40-46 万吨。 公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿。2008 年 9 月，公司与中冶集团在阿富汗合 资成立了中冶江铜，公司与中冶集团的持股比例分别为 25%与 75%。中冶江铜的主要 经营活动是在阿富汗艾娜克铜矿中部矿区及西部矿区进行矿产勘探及矿石开采。 阿富汗艾娜克铜矿区位于阿富汗中东部卢格尔省的北端,艾娜克铜矿采矿权区 内的艾娜克铜矿床是目前世界上已探明、但尚未开发的大规模、高品位铜矿床之一。 矿床分为中、西两个矿区，相距约 2 公里。该矿资源量 6.62 亿吨，平均含铜 1.67%。 2023 年度，该项目已启动西矿区补充勘探，争取进一步提高西矿区资源级别，增加 资源量，推动该项目铜资源量在 1108 万吨的基础上得到进一步增长。

项目有望取得实质性进展，为公司提供巨大资源增量。中国中冶公告，公司正在 与阿富汗临时政府就文物保护和项目开发方案等进行沟通协商，计划加快推进可行 性研究、进矿道路建设等前期准备工作，积极创造有利条件，确保尽早与阿临时政府 共同推动项目取得实质性进展。根据中冶铅锌微信公众号消息，2024 年 10 月 11 日， 阿富汗矿业石油部部长 Hedayatullah Badri 率队到艾娜克项目现场考察调研，矿业 石油部部长表示，将给予艾娜克项目建设必要的支持与协助，并表达了争取早日实现 开工建设的殷切期望。

3.2TC 长单占比高，带动冶炼利润增厚

目前世界上铜的冶炼方式主要有火法冶炼与湿法冶炼两种。火法冶炼是通过熔 融冶炼和电解精炼生产出阴极铜，一般适于高品位的硫化铜矿；湿法冶炼一般适用于 低品位的氧化铜，该法成本较低，但对矿石的品位和类型限制较大，且杂质含量较高。 公司主要使用火法炼铜，并采用湿法炼金。

公司阴极铜产品生产销售类的原材料包括铜精矿、粗杂铜、阳极铜等，来源包括 下属矿山、向国内外市场采购的铜精矿及客户提供的来料加工原料，通过火法炼铜的 方式进行加工后销售，主要消费群体是铜加工企业等用户，销售方式有现货长单销售、 现货零单销售及加工贸易项下出口销售及期货交割。

公司阴极铜产品贸易类由江铜国贸及贸易事业部采购，采取长单及现货购买相 结合的方式，主要消费群体是铜加工企业等用户，包括现货和期货交易，其中：现货 采用直销方式，期货则通过上海期货交易所集中报价系统交易，主要销往华东、华南 地区，部分产品外销韩国、日本、东南亚。

现货冶炼费大幅下降，长单冶炼利润维持高位。近年来，国内铜冶炼产能持续增 长，同时，受矿端供给偏紧预期增强影响，铜冶炼现货加工费持续走低。但从实际情 况看，冶炼厂通过高比例的长单加工费、库存铜精矿及废铜供应等方式应对加工费下 滑的影响，冶炼厂因低加工费而联合减产的情况并未发生。2024 年 1-10 月，全国电 解铜实现产量 996 万吨，同比增长 5.1%。根据 SMM，截至 2023 年末，中国铜粗炼及 精炼产能分别为 1033/1330 万吨/年，同比增加 68/40 万吨/年；SMM 预计 2024-2026 年全国铜粗炼产能将分别提高至 1084/1159/1239 万吨/年，铜精炼产能将分别提高 至 1417/1515/1595 万吨/年。

截至 2024 年 11 月 15 日，铜精矿现货粗炼费为 10.9 美元/干吨，同比下降 87%; 精炼费为 1.09 美分/磅，同比下降 87%。从铜精矿长单 TC/RC 来看，根据 SMM，2024H2 和 2025H1 中国铜精矿长单 TC/RC 分别为 80 美元/干吨、8 美分/磅和 23.25 美元/干 吨、2.325 美分/磅。截至 2024 年 10 月，铜精矿现货/长单冶炼利润分别为-1293/1619 元/吨，同比减少 2965/55 元/吨。2024 年下半年来看，矿端供应受限的预期转为现 实的确定性或将增强，废铜政策的改变及冶炼厂产能实际大于矿端产能的影响或将 对下半年 TC 现货及长单价格形成影响。

公司原材料采购结构来看，2022 年，公司自产矿产铜产量 20.4 万吨，占原材料 的比例为 19.6% ， 外 购 原 材 料 中 ， 铜 精 矿 / 粗杂铜 / 阳极铜采购量分别为 29.3/32.5/22.1 万吨，占比分别为 28.0%/31.2%/21.2%。从原材料总成本金额来看， 2023 年，公司自有矿山/国内采购/境外采购原材料成本分别为 58.5/32.1/178.3 亿 元，占比分别为 21.7%/11.9%/66.3%。

公司 TC 长单占比高，带动冶炼利润增厚。冶炼利润测算复杂，冶炼原料铜精矿 减产会使得硫酸涨价，副产品阳极泥产量下滑，不能静态看待冶炼利润变化。另外， 2024 年初以来至 2024 年 11 月 10 日，华东地区硫酸均价为 205 元/吨，较 2023 年全 年均价上涨 101.7%；硫酸价格改善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎 铜业盈利情况来看，2024 H1 实现净利润 5.35 亿元，接近 2023 年全年净利润 5.98 亿元，说明 2024 年冶炼厂盈利有望显著增厚。

3.3巴库塔钨矿将投产，有望受益钨价上行

公司为全球第四大钨矿控股股东。佳鑫国际是扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，专 注于开发旗下的巴库塔钨矿项目。公司持有佳鑫国际 41.65%股权，是佳鑫国际第二 大控股股东。巴库塔钨矿是全球第四大钨矿（包括露天钨矿及地下钨矿），在单一钨 矿中拥有世界上最大的钨矿产能。根据佳鑫国际招股说明书，该项目预计在 2024 年 第四季度投入试生产，2024 年的目标采矿及矿物加工能力是 60 万吨钨矿石。

钨需求端来看，2024 年国内外制造业景气水平有所回升，汽车、消费电子和工 程机械领域稳中向好，国内硬质合金需求量有望好转。同时，光伏新增装机的快速增 长有望催化光伏领域钨需求量增长。供给端来看，国内钨矿供给受资源品位下降、开 采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，短期内钨矿产量增长或仍较为有限。

供给紧张或将维持，支撑钨价中枢抬升。我们预计 2024-2025 年全国钨需求量 分别为 6.9/7.1 万金属吨，全国钨供给量分别为 6.8/6.9 万金属吨；供需缺口分别 为-0.1/-0.2 万金属吨，2024-2025 年供需缺口持续放大，支撑钨价中枢上移。截至 2024 年 11 月 18 日，黑钨精矿主流市场均价为 14.4 万元/吨，同比上涨 21.0%；APT 主流市场均价为 21.1 万元/吨，同比上涨 18.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）