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江西铜业研究报告：矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估。公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等 领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业 链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别 为归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%，3年CAGR 为8.66%。

全国铜行业龙头，产业链一体化布局

江西铜业主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工， 硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、 选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化 工生产基地。2023年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜 精矿含铜/标硫精矿分别实现产量209.73万吨/112.64吨/1351.54吨 /595.79万吨/181.79万吨/20.2万吨/265.85万吨。

受益于铜价上行，盈利能力改善

2023年及2024 H1，公司实现归母净利润分别为65.05/36.17亿元，分别 同比增长8.53%/7.66%。受益于铜价上行，公司盈利能力改善；2023年及 2024 H1公司销售毛利率分别为2.68%/4.10%，分别同比-0.30/+1.57 pct。 分产品来看，2024 H1公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白 银/铜加工产品/化工产品分别实现毛利率4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/ 2.5%/31.2%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8 pct。

自有矿山资源优质，阿富汗铜矿带来增量

江西铜业自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。公司主力铜矿德兴铜矿是 露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。近年来，公司铜精矿 生产平稳，公司自有的五大铜矿山年产量逾20万吨。2024 H1公司自产铜 精矿含铜产量10.1万吨，同比增长1.2%。公司参股阿富汗艾娜克世界级 铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。

公司TC长单占比高，带动冶炼利润增厚

江西铜业冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货TC/RC价格下滑对 冶炼利润影响或有限。另外，2024年初以来至2024年11月10日，华东 地区硫酸均价为205元/吨，较2023年全年均价上涨101.7%；硫酸价格改 善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎铜业盈利情况来看，2024 H1实现净利润5.35亿元，接近2023年全年净利润5.98亿元，说明2024 年冶炼厂盈利有望显著增厚。