2024年韵达股份研究报告：网络修复，困境反转

一、公司背景：头部快递品牌之一，稳步扩张经营改善

（一）产品定位：深耕中低端快递主业，打造多位一体生态圈

快递在交运板块中具备强派生性属性，由需求决定供给。上世纪末中国经济高速发 展和本世纪初电商大爆发是分化需求的两大标志性事件，最终塑造了我国“以中低 端为主，中高端为辅”的二元市场结构。

市场结构差异决定产品供给分层。具体来看，中高端快递件主要包括时效件（商务 件为主，个人散件为辅）、品质电商件与公务件，以高价要求“快捷时效+优质服务”。 而中低端快递件服务于对价格敏感的电商商家，以低价要求“基础时效+基础服务”。

韵达立足于中低端电商快递赛道，持续深耕、巩固自身标准快递产品地位，并依托服务能力推进“客户分群、产品分层”的策略，促进高附加值时效产品（韵达特快） 与散单业务快速发展，利用网络优势外拓供应链管理和门店驿站等周边产业链，打 造多位一体生态圈。

（二）发展历程：稳健扩张打造头部品牌，当下处在成长拐点期

据公司官网披露，上海韵达货运有限公司（以下简称为“韵达”）于自1999年8月8 日成立，而后抢抓电商热潮高速发展，投融资加速2016年借壳上市。上市后，公司 积极进军社团商业、尝试构建国际化业务，综合物流生态圈建设初见端倪。据公司 19年年报，2019年公司正式引入电商系资本，共同把握国内电商发展新机遇。疫情 期间，由于加盟制快递履约能力受限，叠加严查虚假包裹，公司业务量受到冲击，市 占率阶段性下滑。2023年以来，伴随疫情结束行业恢复，同时公司管理端发力，全 面进入网络修复期。国际业务，据公司24年中报，截止24H1，韵达国际业务已覆盖 国际及地区42个，较2019年底增加12个，等待国际网点加密后网络效应显现。

（三）股权结构：创始人持股集中，电商系资本介入最轻

截止24Q3，据Wind公司股东明细，公司创始人聂腾云与妻子陈立英，通过设立上海 罗仓颉思投资管理有限公司，间接持有韵达52.1%股权，绝对控股。此外，聂腾云直 接持有的2.77%股份，穿透后聂腾云共计持有韵达39.24%股权，是公司持股份额最 大的自然人股东。

韵达是“三通一达”中电商系资本介入程度最轻、最晚的一家。物流作为电商链条关 键一环，物流网络的承载力与稳定性需同电商市场的容量与增速相匹配。对提供流 量平台的电商平台而言，拥有稳定、高效的电商派送网络是支撑平台核心竞争力的 关键要素，在国内电商平台历经十余年的竞争演绎后，在物流供应链上形成了以重 资产自建物流为主的“京东模式”与轻重结合整合社会化资源为主的“菜鸟模式”。

“菜鸟模式”中，电商平台会通过资本介入等方式加强与物流合作伙伴的利益绑定。 2015-2019年期间，阿里系资本通过战略投资、二级市场投资等方式先后与圆通、中 通、申通、韵达形成股权绑定。韵达是通达系中最晚与阿里巴巴资本方合作，也是阿 里系资本持股份额最小的公司。截止24H1，阿里系资本阿里巴巴仅持有公司2%的股 权，较低的电商系持股比例能保证韵达在战略、业务执行层面的独立性。

（四）商业模式：枢纽中转 100%自营+终端揽派加盟

1. 加盟制：成本低、扩张快，电商快递主流赛道

差异化需求分化供给模式，派生出快递物流加盟、直营、仓配三大商业模式，各自提 供差异化服务，并无优劣之分。加盟制面向价格敏感型消费者，提供低时效、低服务 的产品，满足中低货值、追求性价比的寄递需求，服务于中低端赛道。得益于扩张成本低、扩张速度快的优势，凭借电商平台高速发展的需求侧红利，各地快递品牌在 全国迅速起网，加盟制自2007年来逐步成为电商快递的主流商业模式。而直营与仓 配面向追求高标准服务体验的消费者，主要提供高时效、高服务的产品，满足高货 值、强时效的寄递需求，服务于中高端赛道。 服务产品的不同导致三者在服务流程、运营模式、收入成本结构等维度上差异明显， 加盟制营运资产更轻，得以实现低成本快速扩张。但劣势在于服务链条更长，且服 务水平难以统一，同时复杂的组织结构下总部战略难以向下完整准确传递。而在收 入成本端，由于部分收入、成本需在加盟商之间分配，总部无法独享价值链利润。

2. 最早完成中转直营改造，对末端加盟商议价权较强

加盟制大都采用中转自营+末端加盟模式，本质并无核心差异，对末端加盟商管理以 平衡各方利益并维护网络稳定性是加盟制电商快递企业永远离不开的核心议题。在 管理维度方面，通达系对加盟商均有技术支持（资产扶持、数字化技术等）、经济手 段（有偿派费制度）与制度建设（考核机制），其中差异较为明显的部分在于总部与加盟商之间的利益绑定模式，其中中通早期通过股权置换+现金补偿方式将部分加盟 商转为公司股东，其与加盟商的利益绑定更紧密。 韵达采用“中转100%自营”+“末端揽派加盟”的模式，作为通达系最早完成转运 中心直营制改造的公司，也是相对较早布局与升级自动化设备的公司，韵达对末端 加盟网络拥有较强的控制力，早期也享受到转运中心自动化更新带来的中转成本优 化红利，体现为17-18年实现对申通和圆通的市占率赶超。但随着圆通、申通投资与 管理上的改善，以及与加盟商“同建共享”模式的深化，韵达对末端网络的强管理反 而变成网络进一步扩张的劣势，19年、20年韵达一级加盟商数量分别被圆通、申通 反超。 据公司2023年4月发布的债券募集说明书，2022年以来，公司开始强调“全网一体， 同建共享”，优化末端加盟商利益分配政策，加盟商网络加速修复，据公司24年中 报披露，截止24H1一级加盟商为4884家，较2022年底同比增长660家，增长数量位 居通达系第一。

（五）财务表现：份额稳步追赶，利润增速修复

2024年行业延续温和价格战，单票收入继续下滑，但韵达凭借末端网络修复实现份 额逆势增长，2024年前三季度，公司业务量同比增长27.71%至169.4亿件，市占率 同比提升0.41pp至13.80%。

据Wind公司财务分析栏目盈利能力与收益质量，随着网络端修复、收入改善，同时 降本成效继续显现下，公司业绩进入修复通道，24Q1-Q3公司销售毛利率、销售净 利率分别为9.9%、4.0%，实现归母净利润11.72亿元/yoy+20.86%。

据Wind公司财务分析栏目资本结构与偿债能力，加盟制的商业模式对应着低应收账 款、低存货的财务特征，结合公司提前投资布局土地、转运中心等固定资产，公司每 年产生的经营活动现金流都超过当年的归母净利润，相对充裕的现金流下公司持续 优化短债结构，资产负债率由2022年的55.1%降至24Q3的48.0%。 据Wind公司分红与权益事件栏目分红统计，此外，2023年起公司注重投资者回报， 分红率由2022年的10%提升至2023年的30%，伴随未来网络端进一步修复下单票利 润提升，公司成长持续性可期。

二、行业供需：供需反转，回报提升

疫情前后，电商快递经历增长中枢（业务量增速由25%+下降至10-20%）、盈利中 枢（平均ROE由20%下降至10%）的两轮换挡，企业资本开支意愿减弱，产业进入 资本周期尾声，股东回报出现修复信号。

（一）供给：资本周期尾声，资本开支达峰

快递行业具有资产重、经营杠杆高的特征，虽然在发展过程中，较为同质化的产品 与强正外部性使得行业会受到来自政策、电商平台等干扰，但作为市场化的行业， 外力的供给约束力相对有限，企业资本开支才是决定行业长周期供给方向的因素， 而影响企业资本开支的关键变量就是回报率，因此快递行业的资本周期属性明显。 根据行业回报和资本开支的不同状态，快递行业资本周期可划分为四个阶段： 阶段1：行业潜在回报高，吸引新进入者投资。 阶段2：业务竞争加剧，行业回报跌至低于资本成本的水平。 阶段3：投资回落，行业整合，尾部企业退出。 阶段4：供给侧改善，行业回报升至高于资本成本的水平。

1. 美国经验：供给侧改善后，龙头企业具备抗通胀能力

回顾美国快递巨头FedEx的发展历程，其资本开支与净利润的相互关系就是资本周 期的清晰体现。1988-1992年，成长中后期的低净利润率环境下，资本开支相对营 收的规模开始下行，投资放缓。1993-2007年，行业逐步进入成熟期后，供给侧改 善，FedEx净利润率稳中有升。

利润率稳重有升反映的是成熟期下、供需格局优化的快递龙头拥有定价权，具备提 价抗通胀的能力。2000年以来，UPS、FedEX得以通过持续提价维持住营业利润率 的稳定。

2. 中国复盘：第二轮资本周期接近尾声

1993年，申通趁着改革开放的春风成立，中国民营快递行业迎来蓬勃发展的31年， 经济高速增长带动的商务快递需求和电商快速发展带动的电商快递需求是支撑行业 发展两大动力，快递行业分化为中高端赛道和中低端赛道，行业也因此经历了两轮 相对完整的资本周期。 中高端资本周期（1993-2012）：改革开放后的经济增长与中国加入WTO的贸易激 增，形成了巨量的商务件快递需求，支撑了中高端赛道的高速发展。 中低端资本周期（2007-至今）：2007年起，电商行业快速发展，新的快递需求迎来 高速增长，吸引了众多玩家的进入，资金不断流入后，带来的也是中低端快递行业 竞争的逐渐加剧。价格战愈演愈烈下，中低端快递行业利润率开始走低。直至2021 年，中小玩家逐步退出，政策底出现，中低端快递行业资本开支总量达峰，头部企业 资本开支占营收比重从2021年的18.4%回落到24H1的7.6%，净利润率由2021年的 5.3%逐步回升至24H1的7.6%，中低端赛道开始逐步往资本周期阶段四切换。

（二）需求：成长期后期，增长仍具韧性

中低端快递赛道的需求侧红利来自于电商，早期一二线城市网购人口的增加带动线 下需求转向线上，伴随电商行业进入成长后期，快递件量增速开始换挡，但分别从 短期、中期和长期来看，快递需求会受益于快递包裹小件化、下沉市场电商渗透率 提升以及人均消费水平提升，因此预计未来三年，快递业务量的增长具备较强韧性。

1. 短期：快递小件化趋势有望延续

2020-2021年间，快递业务量增速与实物网上零售额增速呈现分化，快递业务量增速 高于实物网上零售额增速，尽管在2022年受到疫情冲击，两者的增速有放缓，进入 2023年后快递业务量增速再度超过实物网上零售额增速，2024年快递业务量增速领先社会零售额增速保持在15-20pp，增速分化的动力是快递小件化趋势的延续。

小件化趋势延续的内源驱动力来源于以拼多多、抖音、快手为代表的低价电商平台 崛起。根据新茅榜和灼识咨询公布的数据，近年来新兴低价电商平台GMV贡献更多 增量，电商总量格局正在改变。相比于传统电商平台，近几年发展较快的拼多多、抖 音与快手三家的货单价分别为40元、58元与39元，均远低于京东（150元）和天猫 （86元）。2023年抖音和拼多多几乎贡献了国内综合电商平台GMV全部增量，低客 单价新兴电商平台崛起对应着相同GMV增量将贡献更多包裹，支撑快递小件化趋势 延续。

2. 中期：下沉市场电商渗透率仍有提升空间

根据易观分析统计的数据，下沉市场中，低价电商是更为主要的平台，三线及以下 城市结构占比最大的两家是拼多多和抖音，占比分别为48.17%和45.89%（2022年）。 下沉市场的网购人口红利是低价电商平台的增长发力点，除拼多多和抖音外，传统 电商淘宝、天猫与京东为拓展下沉市场均推出了特价版商城，如京东19年推出京喜， 淘宝20年推出淘特，传统电商平台也在积极把握下沉市场的需求红利。 2024年以三四线城市为主的中西部电商需求进一步挖掘。据国家邮政局统计，从24 年1-8月行业快递件量结构来看，中部和西部地区快递份额同比分别提升1.2pp、 0.9pp，低线城市电商消费需求端韧性显现，未来仍有深挖空间。

中期维度看，下沉市场电商渗透率仍有提升空间。2019年以来，随着拼多多、抖音 和快手等新兴社媒和低价电商平台在低线市场加速渗透，农村地区互联网普及率快 速提升，成为中国互联网普及率增长的新动力。 据Wind统计，2023年12月农村地区互联网普及率66.5%，与城镇仍有15%左右的差 距。同时农村人均消费支出保持增长态势，且增速高于城市，展现出农村消费的潜 力，预计下沉市场的需求红利释放仍有持续性。

3. 长期：行业长期增长中枢跟随消费增速，产品分层有望催化客单价中枢上移

对标日本成熟的快递行业，据日本国土安全省披露，2000年后其国内快递件量同比 增速与GDP增速围绕0至5pp小幅波动。我国的快递行业以消费类寄递需求为主，预 计其长期发展将跟随消费行业增长中枢，远期伴随小件化趋势渗透率达峰，未来行 业快递件量增速或回落至与社会消费品零售额增速和实物网上零售额增速趋同。

尽管未来行业快递件量增速增长中枢下移，但随着电商深度发展、国民人均可支配 收入提升，以逆向件、散单件为代表的电商快递中高端产品市场份额上行可期。据 国家邮政局与灼识咨询，逆向件日均单量已由19年的986万件提升至23年的2247 件,19-23CAGR为22.9%，占全行业快递件量份额从19年的5.3%提升至23年的5.7%， 渗透率仍有较大提升空间。产品分层下，电商快递行业单票收入中长期上行可期。

（三）供需平衡表：2021 年资本开支达峰，产能利用率逐步提升

年内维度看，快递需求具有明显的季节效应（春节停工停产、“618”与“双十一” 电商节等），早期需求高景气的阶段，各企业资本开支均从旺季产能上限、市占率目 标、需求预期延续高增这三个维度来进行规划，行业发展中前期资本开支总额不断 膨胀。 资本开支的投向主要有两个，一是已有资产的升级替代，随着各企业已有的固定资 产规模不断增加，每年需要更新迭代的设备、车辆、场地等均在不断增加；二是新增 资产的投资建设，但随着行业需求增速换挡，各企业需要更多平衡产能利用率与投 资回报率的问题。 需求侧：因线上渗透率提升与小件化趋势延续，快递行业业务量增速仍高于实物网 上零售额增速，而实物网上零售额增速高于GDP增速。参考GDP增速及24年1-9月行 业快递件量同比增长22.0%后，我们预计2024-2026年中国快递行业业务量同比增速 将达到30%、12%与10%（此处24年增速以23年旧口径测算），业务量分别为1716、 1922与2115亿票。 供给侧：考虑各企业资本开支达峰，维持已有资产的升级替代的基础上，投向新增 资产的资本开支按照19-21年的平均单位业务增票所需资本开支测算产能，24-26年 的产能增量预计将小于需求增量，行业供需格局有望改善，板块ROE进入修复通道。

发展中前期，行业增速仍处于高位，且各企业在旺季通常都会使用外包产能，因此 可以假设在2019年前，各企业均是处于满产能运行的状态，可以根据相同的产能预 测逻辑预测企业总产能（按照19-21年的平均单位业务增票所需资本开支测算产能）。 在资本开支收缩并细化背景下，测算下韵达股份25年、26年产能利用率将分别达到 110%、122%。

三、未来展望：经营拐点显现，快速反转可期

电商快递行业发展阶段已由高增速转向高质量，行业格局虽历经变化但核心要素仍 主要受供需、格局、商流单个或共同作用。在2021年行业资本开支达峰、政策端加 强调控与商流资本大幅退出下，行业格局演变的竞争要素已由“供需+商流”转为“供 需+政策”，当下正处格局拐点。 对于韵达而言，未来看点有二： ①短期受益于网络修复下盈利弹性显现：盈利弹性来源于战略优化与管理优化带来 的网络优化，2022年来公司优化加盟商利益分配、引入职业经理人等措施成效显现， 网络稳定性持续修复，正沿着网点修复→市占率修复→成本修复→价格修复的路径 逐步验证，当前行至成本修复阶段。短期看，韵达目前产能利用率仍处于电商快递 较低水平，未来伴随产能爬坡成本进一步下降，以及行业价格战趋缓，公司业绩弹 性有望充分显现。 ②中期受益于多强格局持续下有望快速反转：电商快递行业格局优化有两种演绎方 向——头部集中与多强并列，中期三年视角看多强并列格局概率更大。不同于中高 端商务件市场经过近二十年发展已形成CR2的竞争格局，中低端电商快递赛道因超 大市场容量、强外部性属性，2019年以来CR5品牌集中度稳定在75%左右，通过传 统价格战出清难度大，集中度提升需依赖于并购整合。但大规模并购整合需要契机， 2021年极兔并购百世契机在于行业恶性竞争下百世资金链紧张、负债率高企，而在 此之后，行业资本开支达峰，板块进入ROE修复通道，在各家盈利能力改善的背景 下整合难度高，短中期大概率维持多强并列格局。在此阶段，韵达有望受益于网络 修复、产能释放后市占率提升，有望重走圆通利润与估值的修复路线。

（一）短期：末端网络修复，盈利弹性显现

1. 管理手段优化，网络持续修复，份额稳步提升

2022年韵达遭遇网点疫情风波，且当时揽货结构中直销占比不低，导致经营端形成 了“加盟商积极性受损→网络稳定性减弱→末端服务质量下滑→业务规模收缩→市 场份额减少”的负反馈循环。2023年公司将直销的揽货窗口大幅减少，同时给予加 盟商政策加持，根据韵达24年半年报，截止24H1，公司一级加盟商同比2022年底 增长15.6%至4884家，末端网络稳定性修复，公司开始走向市占率修复阶段。截止 2024年9月，韵达业务量累计同比增速已达到27.71%，市占率同比+0.61pp。

2. 降本成效初显，盈利弹性可期

在我们测算中，20-22年韵达产能利用率为三通一达中最低，彼时公司前置性的高 额资本开支遭遇了业务量增长的不及预期。2023年以来随着网络修复业务量增长， 公司产能潜力释放，规模效应得以显现。据韵达股份官方微信公众号就24Q3季度 概览，24Q3公司单票成本同比下滑0.25元至1.86元，其中单票中转成本（运输+分 拣）同比下滑0.18元至0.64元，单票成本优化空间继续深挖。若韵达业务量整体增 长维持，公司储备产能能够完成爬坡，预计24年韵达的产能利用率提升幅度行业领 先，成本端的快速下降短期便可贡献可观的盈利弹性。24Q3公司面临温和价格战 冲击，虽然单票收入同比下滑0.28元至2.04元，但得益于快递核心成本优化，最终 单票利润同比基本持平，业务量增长下公司归母净利润同比增速恢复至24.3%。

3. 数智化建设持续，产品分层深化，单票利润提升乐观

数智化建设持续，成本优化空间仍在。作为最早开启转运中心智能化建设的先行 者，韵达近年来持续加大枢纽转运中心自动化分拣设备、智能网格仓、末端配送无 人车等数智化设备投入，从而实现产品服务与运营效率的提升，在单票成本端拉近 与行业龙头的差距。

产品分层深化下，收入端增长可期。电商快递的竞争重心由过去的“以价取胜”转 向至当前的“性价比与品质兼备”。快递网络稳定性修复给予了公司深耕产品分 层、优化客户结构的底气，据iFinD，24H1公司快递业务量同比+30%，其中特快 产品业务量同比+180%，散单规模实现翻倍增长，产品分层深化有助于催化公司单 票收入上行。 管理手段在改善，单票利润提升乐观。当前韵达完成管理层的交接换班，逐步转化 为职业经理人管理模式，除创始人外，高管团队均有职业经理人背景。战略方面， 公司聚焦快递主业，提质增量，持续提升服务时效和服务质量，力争实现和行业同 频共振的发展势头和业务量增长水平。根据三通一达财报，网络修复带来的成本端 修复已推动单票利润由22年的6-7分钱修复至24年的8-9分钱，管理能力的改善有望 将公司网点修复、业务量修复、市占率修复与成本修复的逻辑进一步延伸至价格端 的修复，未来公司单票利润提升乐观。

（二）中期：多强格局持续，快速反转可期

回顾中低端赛道发展，行业格局虽历经转变，但决定格局的要素不外乎三者：政策、 供需与电商资本。在中低端快递行业发展的不同阶段，三要素独立或共同主导着行 业格局的转变。

1. 过去历经三大阶段： ①初期，政策主导（1986-2009年）：中低端快递行业发展初期，政策对行业格局起 到决定性作用。1986年《邮政法》规定，信件和具有信件性质的物品的寄递由邮政 企业专营，行业发展早期邮政通过政策垄断了中国的信件寄递服务。直至2009年新 《邮政法》推出，民营快递地位合法化且可以经营商务文件等业务，政策主导的阶 段步入尾声。②中前期，供需主导（2010-2015年）：电商行业的高速增长带来了大 量的寄递需求，需求红利的释放使快递行业处于供不应求的状态，在高增长和高回 报的预期下，外部资本投入增加，大量玩家涌入快递行业，此阶段快递行业格局主 要由供需关系主导。③中期，电商资本主导：2015年，阿里创投和云峰基金投资圆 通，标志着电商资本开始深度参与快递行业。一方面，这确保了头部快递企业的资 金和扩张，抢占了二线企业的市场份额；另一方面，在二线企业逐步出清后，这种 “雨露均沾”式的投资干扰了行业后续的自然淘汰，使得排名靠后的快递企业既无 法整合也无法退出市场。随着拼多多等低价电商平台的崛起和资本的进一步介入， 极兔速递的快速起网，加剧了中低端快递行业的竞争，价格战愈演愈烈。

2. 当下正处格局拐点，政策叠加供需主导，多强格局有望持续 。随着竞争加剧，价格战恶化，压力最终逐级传导至一线快递员，过低的派费逐渐演 化成社会问题，引发政府关注。2021年，政府出台新政，要求保障快递员权益，遏 制恶性价格战。极兔收购百世快递，行业格局有所优化。尽管2021年末企业收入有 所恢复，但2022年疫情和2023年需求下降导致价格战再次爆发，除中通外，其他快 递企业盈利均有所受损。2024年，政策频繁出台，旨在提升行业发展质量，如3月交 通运输部加强末端派件管理，8月国家邮政局反对恶性竞争，标志着影响行业格局的 核心变量转向政策叠加供需共同主导。 何以判断多强格局持续？从两大维度分析：①竞争维度看，行业政策约束导致价格 战较为温和，出清难度大，同时板块进入ROE修复通道后头部品牌并购整合缺乏契 机，份额快速向头部品牌集中难度较大，2022年行业恶性竞争结束后CR5维持在75% 左右；②成长维度看，电商快递赛道成长阶段开始分化，龙头中通快递面向中高端 电商快递产品加速转型，更重视质的增长与利的提升，韵达、申通在优化产品结构 的同时依然强调传统电商件业务增长与份额提升，各家在不同产品分层上都有广阔 的空间可以耕耘，电商快递赛道在中期视角看大概率要维持多强格局。

3. 韵达规模不落后，表内资产积累深厚，快速反转可期

规模不落后奠定反转基础。据公司快递服务主要经营指标快报，22-23年，加盟网络 的不稳定导致韵达业务量规模下滑，两年业务量同比增速分别为-4%和7%，市占率 同比分别下降1pp和1.9pp。但从绝对规模来看，2024年前三季度，韵达日均业务量 仍超过6000万票，相较圆通落后722万票/天，市占率落后圆通1.6pp，领先申通0.7pp。

表内资产规模奠定成长基础。投资决定快递企业的产能情况，从资本开支总额来看， 据各快递公司历年年报，2014-2023年韵达累计资本开支位列电商快递行业第二，十 年间公司总共投入320亿元。从时点数据和账面价值的角度看，据各公司24年中报， 24H1韵达在自营转运中心数量上、设备资产上仅落后于行业龙头中通，在各项资产 上与圆通不分上下，在行业资本开支达峰并收缩、新建产能主要投向原有产能替换 背景下，夯实的表内资产规模有望支撑韵达中长期成长性。未来公司资本开支体量 继续保持收缩，方向以资源维持与技术迭代为主，24H1资本开支为8.11亿元，同比 下降42.07%。得益于前期相对厚实的产能逐步释放，公司网络竞争力比较优势有望 显现，从而实现市占率份额稳步提升，在格局新阶段下快速反转可期。

（三）展望：有望走向利润与估值修复路线

1. 圆通经验：最优产能带动成本节降，管理改善推动定价提升

回顾圆通股价，公司产能扩张与股价走势表现出一定关系。源于快递行业对高性价 比的追求，前期大规模的资产开支是快递企业不可避免的营运节奏。而产能投入与 企业回报具备一定的周期特征。以圆通为例：21年8月前，公司处于产能扩张期， 持续探索最优产能，大量净利润留存企业，支持资本开支，维系产能扩张。导致公 司归母净利润表现相对乏力，对股价的支撑度低。达到最优产能后，公司业绩随着 业务量增长持续兑现，同时资本开支现金需求减弱开始加大股东回报，基本面向好 叠加分红率提升支撑股价上行。

2. 韵达展望：反转机会出现，有望走向利润与估值修复路线

向后展望韵达，经过22年疫情网点爆仓风波、加盟商政策优化后，公司末端网络开 启修复通道，正沿着“网点修复→业务量修复→成本修复→价格修复”逐级验证， 目前行至成本修复阶段，价格修复在产品分层深化下呼之欲出。 过去由基本面缺陷导致的估值压制已缓解，但信心进一步夯实需要多个季度业绩逐 步验证。24年上半年尽管公司估值在Q1淡季业绩兑现支撑下有所修复，但7-8月单 票价格进一步下滑叠加宏观信心不足又基本抹去上半年股价涨幅。随着8月末公布 的24H1业绩如期兑现，8月末至9月中旬韵达走出一段估值修复行情。 短期看，韵达目前产能利用率处于电商快递最低水平，全年成本降幅乐观，有望走 出中通2023年单票成本快速下降利润高速增长的逻辑。中期看，行业供需格局反 转，多强格局持续下公司具备困境反转、弯道超车可能，单票利润提升乐观、未来 成长性持续提升，有望重走圆通市占率提升、利润修复路线。 此外，23年以来公司资本开支规模收缩，开始更注重投资者回报。23年分红率由 22年的10%提升至30%，2024年9月19日，公司发布《未来三年(2024-2026年)股 东回报规划》，分阶段进行差异化分红政策，大幅提升无重大资金支出安排期间的现金分红比例下限，铸就股价反转动力。

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