2022年韵达股份（002120）研究报告 关于公司的α和β专题分析

1.韵达股份：A股加盟快递龙头

1.1 营收构成：快递为主业，A股加盟快递龙头

以2021年为例，营业收入417.29亿元，其中快递相关收入占比94.8%、其他收入占比5.2%（其他收入包括租赁、供应 链服务、货代等快递物流相关业务）。

稳居A股加盟快递市占率第一，仅次于港股和美股上市的中通快递（数据来源：根据公司年报数据测算）：2021年快 递单量184.02亿单，市占率达到17%（同期中通快递市占率为20.6%）。

1.2 产业链位置：总部对加盟商有较强话语权

韵达股份的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商，同时派件加盟商是 公司的直接供应商。总部（公司）对加盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占 款。我们判断，公司净营业周期始终是负数，意味着公司一旦度过资本开支高峰期，公司自由现金流将大幅好转，财 务费用率甚至回到0%以下。

1.3 业绩成长：我们预计单量与单票净利共同驱动

快递单量继续增长：我们预计未来5年行业复合增速为15%，韵达股份单量增速将略快于行业（假设2026年韵达股份的 市占率提升至18.2%）。 单票净利润将维持修复性增长：2019年公司单票净利润为0.26元，2021年为0.08元。我们预计随着行业供需两端的变 化，公司单票净利润将持续修复性增长，2019年单票净利润可以作为中期的锚。假设2026年单票净利润修复至2019年 的80%水平，意味着2021-2026年单票净利润复合增速为21.3%。

1.4 治理结构：实控人稳定，股权激励充分

公司实际控制人是聂腾云、陈立英夫妇，也是公司创始人，目前直接或间接合计持有公司54.81%股份。 股权激励充分。快递属于服务消费，员工积极性对公司长期竞争力至关重要。2018年公司借壳上市以来，已经执行三 次股权激励计划，激励对象为公司部分董事、高级管理人员、公司及控股子公司的中层管理人员以及核心业务（技 术）人员，人数分别为142人、292人、350人（数据来源：公司公告）。

2.韵达股份的β：快递正处在产业趋势拐点

2.1 总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长

电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某 一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势。 

品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。

电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。

从电商卖家的角度，成本项主要包括以下：①商品进货价格；②信息递送成本（相当于电商平台货币化的收入）；③ 物流递送成本；④资金递送成本。其中资金递送成本，就是零售交易中的支付佣金，线上、线下没有差别。

刘强东的甘蔗理论：产业链中每一环的利润率处于相对平衡的状态，为获得更多利润和话语权，企业应占据尽可能多 的环节。用一个词来概括，则是“整合”，整合上下游资源。 线上渠道流通产业链冗余环节所带来的效率损耗还有继续优化的空间。渠道商做到一定规模后，可以纵向整合、甚至 到制造环节（线下渠道由于体量原因，往往难以成为供应链的领导者）。比如京东、阿里、拼多多这几年C2M的努 力，可以看作是类渠道品牌；再比如直播电商通过直播仓/前置仓缩短供应链长度。

电商平台端的变化，将将导致电商行业平均货币化率长周期呈现下降趋势。

信息递送成本相当于电商平台货币化的收入。从卖家角度，包括电商平台交易佣金、以及支付给电商平台的营销费用 （可以理解为信息搜集费）。电商平台收入=GMV*货币化率，在阿里、京东二人转时期，电商平台为了自身的超额利 润，货币化率是稳中有升的。 随着更便宜流量的出现、以及电商去中心化的趋势，电商行业集中度在持续下降，原本处于中心位置进行流量分发的 模式也在发生变化，这些因素均将导致电商行业整体货币化率长周期呈现下降趋势。

电商快递费用率已经低于全社会物流费用率。用电商快递收入/实物商品网络零售额的比值，来表征电商整体卖家的 平均物流费用率，除2016年以外，其他年份在4.5%上下，而全社会物流总费用/物流总额的比例稳定在5%左右。从几乎纯电商件市场的金华（义乌）为例，2021年单票收入相较2013年下降72%，年均跌幅15%。电商快递单票收入下 降幅度远大于卖家平均物流费用率，主要原因是随着单票价格下降，更低客单价的物品开始具备网购的条件，反映在 电商端则是单次平均客单价的下降、快递业务量增速快于实物商品网络零售额增速。

结论：线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计 未来5年快递业务量仍有翻倍空间，2021-2026年复合增速15%。 

假设一：未来5年GDP增速在5%左右，内需（社零）对GDP贡献比提升，社零增速略快于GDP增速。

假设二：电商渗透率每年提升1.5个百分点，2022年假设提升1个百分点。

假设三：2019-2021年快递增速明显快于实物网络零售增速，主因是较低客单价拼多多市占率的提升，带动电商整体 客单价大幅下降。假设未来电商客单价下降的幅度逐步收窄，快递单量增速逐步接近实物网络零售额的增速。

2.2 结构：未来中高端电商件增速快于低端电商件

从消费者角度，“多、快、好、省、体验感”是核心需求。

多：商品品类丰富，尤其在长尾商品，线上渠道相较线下渠道有着天然的优势。

快：线下渠道能够即刻满足。线上渠道相当于是延迟满足，这些年快递的速度也在持续提高。

好：商品质量好，是正品，一般相当于渠道为产品质量背书，京东、天猫二者市占率这些年稳中有升。

省：同等质量下，价格最便宜。还包括，①网购能够节省出门的交通、时间成本；②搜寻成本，主要包括渠道所展示 的信息数量和质量，帮助消费者决策。

体验感：比如线下购物场所较好的装修环境，也能够给消费者带来额外的购物愉悦感。直播电商，相当于是在娱乐中 购物，也能产生额外的愉悦感。

从品类角度，高毛利额商品将是未来电商增速最快的细分领域，意味着电商快递的中高端需求增速要快于行业平均。

首先，直播电商对网购的提升，主要体现在“省、体验感”。直播电商通过视频的方式，全方位展示商品，能够一定 程度弥补电商渠道无法进行实物效果体验的缺点。在直播电商驱动下，尤其是非标品高毛利额商品电商渗透率有望进 一步上行。 其次，毛利能够覆盖快递成本，是一个品类能够实现电商化的最基本条件。但不能亲自体验、延迟交货，决定了率先 实现电商的中等毛利额的商品。电商平台信任度的提升、以及直播电商更全的信息展示度，也在推动标品中更高毛利 额（往往意味着更高单价）电商渗透率的提升。

从更长的维度：绝大多数消费品将陆续进入量稳的时代，产品结构升级（均价提升）将是行业增长主要动力。

GMV是电商平台的重要指标，年度GMV=活跃用户数量*客单价*购物次数。之前电商平台GMV增长主要动力是活跃用户数 量的增长，但以移动电商用户数为例，2021年预计超过8亿、渗透率在80%以上，意味着电商行业总体用户渗透率接近 见顶，未来增长主要靠客单价和购物次数的增长，这两个指标的增长需要购物体验的持续提升。

横向对比未来的头部电商平台，商品供给端很难做出差异，信息交换和资金支付基本趋同（稳态下，各家货币化率会 在一个均衡水平），影响购物体验的差异大概率在物流快递。对于大多数平台，物流快递是公共基础设施，所以电商 平台的竞争，大概率会体现在电商平台将部分利润向物流快递环节倾斜，来提升自己平台的购物体验。比如抖音推出 的音尊达服务。

3.韵达股份的α：跑赢行业的逻辑是什么？

3.1 深度思考：快递行业究竟靠什么取胜？

先抛出一个共性的结论：在消费行业，只有自身供给能力与当期需求核心特点最匹配的公司，才是当期最强的α。

先以白电为例，主要分为两个产业阶段：保有量提升阶段和更新为主阶段。在提保有量阶段，主力消费群体实现白电 从0到1，这个时候物美价廉是第一要素，所以格力这些国产品牌凭借性价比优势轻松击退当时的海外品牌；在白电进 入更新为主阶段后，这一阶段消费者对白电的需求，开始叠加基本功能以外的需求，所以定位高端品牌的卡萨帝开始 呈现高增长态势。需求结构变了，自然背后比拼的供给能力也随之变化。

再回到快递行业：作为电商的伴生需求，电商行业变化趋势始终在深刻影响快递行业。

电商上下半场的驱动因素不同：①电商上半场，GMV增长主要依赖网购用户数的增长，因此电商平台报表的特征是高 销售费用投入，通过拉新来获得GMV增长；②电商下半场，GMV增长主要依赖客单价和购物次数的增长。

当前正处于电商的中场阶段：电商用户数接近顶部，GMV增长驱动因素开始切换，电商发展环境的变化，将决定了快 递行业致胜因子发生变化。我们判断，上半场价格（成本）致胜，下半场服务致胜。

3.2 电商上半场：韵达股份做对了什么？

电商上半场的特点：粗放式发展。GMV增量主要由新用户贡献，尤其2018年拼多多崛起后，新增用户以下沉市场为 主，需要更低客单价商品实现揽客。

电商上半场对快递的要求：价格低是第一位。从需求侧来解释，快递是网络购物的必须项。随着快递价格持续下降， 更低单价的商品开始具备网购的条件。从各家公司来看，这一阶段是成本越低的公司市占率相对较高（唯一例外是百 世一直亏钱打市场，尽管成本高于申通，但市占率高于申通）。

在电商上半场，快递公司的竞争模型是“更大单量规模—更低单位成本—更低价格—更大单量规模” 。在正常循环 下，领先者的优势很难被反超。但在这个过程中发生了两个例外，一个是百世用持续亏钱的打法完成了对申通的反 超，一个是韵达股份在2018年实现了对圆通速递的反超。

韵达股份最正确的一件事是及时把握住了自动化分拣的红利。韵达股份从2016年开始坚决投资自动分拣设备，而圆通 速递从2018/2019年才开始投入，利用这2-3年时间差，韵达股份迅速在单票成本上追上圆通速递。这一阶段是成本致 胜，韵达股份也在2018年实现了单量对圆通的反超。

3.3 电商下半场：韵达股份取胜的基础是什么？

电商下半场：网购用户数接近顶部，行业需要精细化管理，GMV需要客单价和购物次数的增长来驱动。客单价和购物 次数的增长，需要更好的快递服务体验。电商发展环境变化，导致快递核心竞争要素将发生变化，这是我们未来做快 递行业投资研究必须要重视的一个变化。

从用户的角度，单价越高的商品，对快递服务的预期越高；从电商平台的角度，在电商行业集中度持续下降过程中， 只有京东市占率是稳定有升的，其背后的核心原因是京东快递优异的用户体验。

在竞争要素切向服务后，通达系之间的服务差异如何体现？导致通达系服务差异的底层逻辑是什么？

从电商卖家角度，选择快递供应商会考虑直接快递成本和隐形成本（因快递服务差导致的差评、退货等）。目前中通 快递单票价格已经比同行高3毛钱。

从快递公司角度，好的快递服务其实就是服务稳定性和快递时效。从通达系最底层经营逻辑，我们可以推断一个结 论，快递单量规模越高的公司，它的服务稳定性和时效将好于其他同行。我们判断，在电商下半场快递竞争因素切向 服务后，通达系的竞争模型将切向“更大单量规模—更好服务—更大单量规模”。

以中通快递为例，2021年单量规模是申通快递的2.04倍，订单密度的巨大领先优势是中通快递服务稳定性和时效比较 优势的底层原因，因此中通快递在末端单票价格才比同行高3毛钱。

以韵达股份为例，假设各家华东大区价格是整体的90%，那么韵达股份在华东大区单量规模是申通快递的2.26倍，因 此我们可以合理判断，韵达股份在华东大区是具备向电商卖家要服务溢价基础的。

3.4 电商上、下半场快递行业的总结

在电商上半场，电商需要用低价格商品去拉新（对应也需要低价格快递供给），快递公司的竞争模型是“更大单量规 模—更低单位成本—更低价格—更大单量规模” 。正常情况下是强者恒强，但也会出行持续亏损的玩家、以及某一 个阶段某家公司战略决策不够及时，进而导致行业排序的变化。

在电商下半场，电商需要用更好的购物体验去推动客单价和购物次数增长（对应也需要更好的快递服务体验），通达 系的竞争模型将切向“更大单量规模—更好服务—更大单量规模”。我们判断，建立服务体验的比较优势是一个慢变 量，相较电商上半场，电商下半场排名靠前的快递公司战略失误几率越来越低，快递公司之间的排序将会更稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）