韵达股份（002120）研究报告：产业逻辑与公司节奏共振，上调评级至“强推”.pdf

韵达股份（002120）研究报告：产业逻辑与公司节奏共振，上调评级至“强推”。为什么我们提出重要判断：电商快递行业不再具备价格战基础？针对市场核 心分歧（21Q4 以来的盈利改善是否为一次性修复），我们此前发布行业深度《格 局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段》，提出重要判断：电商 快递步入承前启后新阶段，即行业价格战不再具备基础，而核心龙头公司将有 望体现持续提升的盈利能力。1）产业逻辑是我们提出重要判断的基础。我们 通过复盘集运、啤酒等行业“价格战”的始末，发现存在相似的产业发展规律， 即大约会经历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点 —>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不 意味着竞争消失）。2）我们观察当前我国快递行业，已经具备部分线索。行 业集中度显著提升（CR8 超过 84%），行业业务量降速（我们预期在未来 3-5 年行业业务量或维持在 10-15%左右的增速，较此前明显降速）。3）我们认为， 应将核心分析聚焦在企业经营策略维度。包括我们认为：极兔在中国大陆地 区大举通过低价扩张已非其优选策略；以及我们认为中通的转变符合各行业龙 头公司“终止价格战”的一般规律。

为什么当前重点推荐韵达股份？短期困境已过、向上动力明确！1）短期困境 主要系疫情超额影响了公司 Q2 量价表现，而公司 6 月份额重回第二、7 月预 计进一步修复；因此预计 Q2 为业绩低点，此后逐季呈现向上修复。我们尤其 建议关注公司 Q4 单票净利的弹性。2）为什么判断向上动力明确？来自对公 司精细化运营底盘的信任。a）温故知新：韵达过去如何上位？精细化运营底 盘续夯实成本优势。2016 年以来公司投入总规模位居电商快递行业第二的水 平，持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产的先发优势。 韵达在机器设备和运输工具的资产规模仅次于中通。我们预计公司更优的资 产规划将助力成本下行。b）高度重视稳定完善的快递服务网络的建设。韵达 全网单个转运中心处理能力优于同行。c）精细化成本管理，学习中带有创新。 典型如对于加盟商自跑业务的尝试以及敏捷管理，持续探索全链路优化。从可 比单票成本来看，2016-2021 年，韵达单票中心操作成本从 0.44 元下降至 0.30 元，单票运输成本下降至 2021 年的 0.51 元，追赶至中通水平。d）我们预计 公司在费用端，仍存在明确的优化空间。我们预计随着各项业务的稳步推进 和组织结构优化，存在 0.02-0.03 元的单票费用优化空间。

探讨：未来资本市场如何理解电商快递行业？我们认为过去行业认知从“平 台红利->成本领先—>类比互联网—>价格反转”，下一阶段，我们预计会逐步 从份额视角真正转向结构视角，即可持续盈利能力提升的阶段。过往市场在 价格竞争框架内，关注份额变化、区域策略、出清力度，而未来我们认为市场 的关注点会演变为：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定 程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来 的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。简而言之， 从份额视角转向结构视角，最终实现行业估值体系的整体抬升。