2024年韵达股份研究报告：经营稳步修复，降本增效助力业绩回升

1. 韵达股份：国内老牌快递服务企业

1.1发展历程：聚焦电商快递领域二十余年

韵达快递品牌于 1999 年 8 月 8 日在上海创立，初期主要经营长江三角区一带的快递 物流服务。2007 年与淘宝网签约，开启电商快递配送服务，逐步拓展国内快递服务。 2009 年与阿里巴巴达成合作，成为首批入围“中国中小企业商务服务伙伴计划”的 物流服务商。随着在跨境电商业务的不断增长，公司着手加大与跨境电商的合作： 2013 年 2 月在香港成立分公司“韵达国际”，并在 2015 年成立旗下跨境电商平台“优 递爱”，广泛实现国际业务拓展。 2016 年 12 月 23 日，公司在深圳证券交易所上市。2020 年，阿里旗下公司杭州阿里 巴巴创业投资管理有限公司入股韵达，持股比例为 2.0%。

公司采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式，在有效控制核心资源、 干线网络及服务品质的同时，实现快递收派两端的服务效率、业务开拓以及用户群体 的拓展。截至 2023 年末，韵达在全国设立 76 个自营枢纽转运中心，枢纽转运中心自 营比例为 100%，并拥有 4851 个一级加盟商，设立末端门店、驿站等基础设施 9.3 万 余个，县级区域覆盖率达 99.4%，乡镇服务网络覆盖率达 99.7%；同时开通国际业务 城市 272 个，国际业务覆盖国家和地区 41 个。

1.2股权架构：股权结构集中，管理层稳定

公司股权结构集中，董事长聂腾云及联席董事长陈立英为公司的实际控股人。公司控 股股东为上海罗颉思投资管理有限公司（以下简称“上海罗颉思”），截至 2024 年 3 月末持股比例为 52.1%，上海罗颉思、聂腾云、聂樟清、陈美香系一致行动人。聂腾 云、陈立英合计持有公司 54.87%的股权。阿里目前为公司第三大股东，持股比例为 2.0%。

公司核心管理团队人员稳定，物流行业从业经验丰富。公司核心管理层团队中，聂腾 云、陈立英为公司创始人，其他成员为职业经理人，多数具有十余年的业内经验，且 人员队伍保持稳定，为公司稳健经营和管理效率提升奠定良好的组织架构基础。

1.3财务状况：盈利能力环比改善，业绩稳步修复

公司主营业务包括快递服务、物料销售和其他服务，其中快递服务收入细分为派费收 入、中转费收入、面单销售收入等等，其中公司 2019 年起对快递服务派件模式进行 调整，调整后派费收入/派费成本对应计入营业收入/营业成本口径中。2019-2023 年， 公司营业收入年复合增长率为 6.9%。其中，2020 年与 2023 年公司收入增速同比下 滑，主要系部分网点受疫情影响以及 2023 年长时间持续的价格竞争，导致业务量与 单票收入双重承压。

公司成本优化成果显著，降本增效逐步显现。转运中心方面，公司实施多项手段提高人均效能、动态调节设备运行时间；干线运输方面，公司积极优化配载和串联、车辆 管理模式调整；同时通过对周边业务合理收缩和资源优化，促进经营期间费用得到有 序改善，2023 年公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.10 pct /-0.33 pct /- 0.21pct，毛利率与归母净利润率同比提升 0.42 pct 和 0.49pct。

2. 行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争整体 可控

2.1业务规模：快递业务量增速持续高景气

我国快递件量中超过 80%来自于电商件，快递业务规模的增长与上游电商消费息息相 关。伴随着电商平台的崛起与网购渗透率的提升，线上消费的增速持续高于社零增速。 2024 年上半年，我国社零与实物网零增速分别为 3.7%和 8.8%，线上消费韧性犹存。

随着上游电商消费规模的快速扩张，2010-2023 年全国快递业务量从 23.4 亿件增长 至 1320.7 亿件，年复合增长率为 36.4%。2024 年以来，全国快递业务量增速持续高 景气，上半年同比增速为 23.1%。2024 年 618 大促期间（5.20-6.16），全国快递揽收 量达 137.66 亿件，同比增长超 20%。

我国电商消费虽已过高增速区间，但消费形态的变化驱动着快递业务量的持续高速 增长。一方面，电商平台之间的白热化竞争以及消费降级的背景下，低价战略逐渐成 为消费主流，高货值订单分解成多个低价订单，提供快递包裹增量。

另一方面，随着竞争加剧，电商平台为吸引消费者，退货运费险服务的比例显著提升， 同时直播电商、直播带货新兴消费形式渗透率持续提升，直播消费本身具有临时消费 与冲动消费属性，根据《2020 年中国直播电商行业研究报告》，直播电商较传统电商 的退货率普遍偏高。直播电商平均退货率在 30%-50%之间，高于传统电商退货率（10%- 15%）。其中珠宝首饰与女装的退货率相对偏高，而根据抖音电商学习中心，直播商品 类目中女装服饰的销量与销售额占比均显著领先。

2.2单票价格：行业价格竞争整体趋于缓和

2019-2021 年，为抢夺市场份额，行业掀起较为激烈的价格竞争，行业单票价格同比 降幅一度超过 20%，激烈的价格战导致行业利润受到侵蚀，部分尾部企业陷入经营困 境。2021 年，监管部门采取措施遏制非理性价格战，助力快递行业重回轨道。2021 年 4 月 6 日，义乌邮政管理局就“低价倾销”问题对部分快递企业发出警告并要求整 改，同年 4 月，《浙江省快递促进条例 (草案) 》明确提出“快递经营企业无正当理 由不得低于成本价格提供快递服务”。在监管机构的干预下，2021 年下半年开始价格 战逐步消退。 2023 年，行业价格竞争激烈程度有所抬升，快递行业平均价格同比下降 4.3%，部分 企业价格降幅超过 10%，在四季度传统旺季行业也并未迎来明显提价，涨价范围也进 一步放缓。我们认为 2023 年价格战比较激烈的原因主要系：1）2021 年下半年至 2022 年行业价格回暖，快递企业现金流与利润情况均得到修复；2）受 2022 年疫情影响， 快递企业封控成本上升，各家对于快速提量摊薄成本的需求较为迫切；3）2021 年前 后头部快递企业资本开支陆续达峰，考虑到投产周期一般为 1-2 年，各家企业释放 产能的诉求有所增强。

剔除国家邮政局口径调整影响后，2024 年上半年行业单票价格同比下降 6.5%，主要 系低价件占比显著提升，以及淡季存在局部价格竞争。我们认为整体来看行业价格竞 争趋于缓和，价格竞争或局限在一定区域范围内。一方面，公开市场监管依然持续有 效，同时，在经历了 2023 年长时间较为激烈的价格竞争后，各家快递全链路网络利 润受到严重压缩，大面积放价抢量为使网络稳定性受到负面影响。另一方面，头部快 递企业资本开支高峰期已过，本轮产能周期基本接近尾声，行业产能投放速度亦将同 步放缓。

2.3行业格局：行业集中度持续提升

2020 年 3 月，极兔正式宣布在国内起网，行业集中度受到冲击，CR8 集中度指数一度 降至 80 以下。2022 年至今，行业格局基本重回稳态，CR8 集中度指数在 85 左右的 水平波动。 韵达在产能投放上发力较早，2018 年起公司市场份额保持在第二名的位置，2022 年， 受疫情影响山西、北京等地区部分网点关停，公司网络稳定性受到负面影响，末端配 送异常导致业务量增速下降，公司市占率出现下滑。自 2023 年下半年开始，公司及 时调整经营战略，末端网络快速恢复，公司快递件量增速逐渐复苏，2024 年以来， 公司月度件量增速持续高于行业增速，并在同行中保持前列。截至 2024 年 6 月末， 公司市占率为 13.6%。

3. 扬帆再起：产能利用率修复，驱动盈利持续改 善

3.1总部层面：基建设施布局较早，底层资产基础完备

公司在基建设施方面起步较早，从 2016 年开始着手布局。2018 年公司加大资本开支 力度，与龙头中通基本实现同步。2021 年公司资本开支达峰，2022 年后资本支出递 减。从资本开支方向看，分拣中心支出占比约在 61%，车辆与土地支出占比约为 12%、 10%，全方位的底层资产布局为公司产能的稳步扩张提供完备基础。

土地储备与转运中心资产方面，前期公司在转运中心直营化方面稍显滞后，从 2021 年开始公司在拿地方向着重发力，同时结合租赁方式实现转运中心网络的有效扩张。 截至 2023 年，公司共有自营枢纽转运中心 76 个，自营比例为 100%。

分拣设备与运力资源方面，公司则具备相对领先的优势。韵达是快递业内较早布局自 动化的企业，充分把握住自动化改造的机遇，在机器资产投放方面与龙头比肩。 如用单件快递对应的资产金额（固定资产+在建工程+土地使用权）观测各家快递企业 的产能投资强度，截至 2023 年末，中通/圆通/韵达/申通单件快递对应的资产金额 为 1.64/1.36/1.42/0.88 元。在同行中，韵达相对属于重资产运营模式。

在快递企业的发展历程中，中通的前瞻性资产布局使得后续产能和份额实现了快速 扩张，进而持续巩固行业龙头位置，验证了重资产模式的有效性。韵达通过把握住直 营化和自动化的进程，完成了自动化资产构建、运输枢纽以及运力资源的积累，为后 期边际效益增长降低了成本。

3.2网点层面：加密末端布局，网络稳定性迅速修复

2022 年，受聚集性疫情影响，叠加网络管理问题，公司的网络稳定性受到一定冲击。 由于快递公司都是全国范围内全网型布局，往往牵一发而动全身，负面效应容易被放 大。当单个区域网点经营出现问题后，经过该网点的揽/派件运转会受到影响，对远 端多个网点的揽件端也会造成负面影响，因此在快递行业已达到“天量”的业务规模 下，对于全网运行的稳定性具有较高的要求，网络的波动会直接对业务量造成扰动。 同时，2021 年正值头部快递企业的资本开支高峰，在后续 1-2 年内陆续进入产能释 放期。快递是规模效应尤为显著的行业之一，产能集中投放叠加件量增速受到干扰， 导致难以充分发挥规模效应实现成本的有效节降。

2023 年以来，基于“全网一体、共建共享”的理念，公司针对赋能加盟商网点出台 了一揽子政策。为减轻网点负担，提升加盟商积极性，公司从定价策略、考核机制、 管理赋能多个方面，优化改进相关管理制度。同时公司积极向加盟商推进数字化技术、 自动化资产以及网格仓等相关产线建设，提升末端经营效率。

其中，公司首创的“网格仓业务”指在长三角、珠三角、京津冀等末端潜在规模效应 较强的地区，将多个网点的快件运输至同一个仓库进行自动化分拣，快件全部实现直 分到快递员及末端驿站门店，网格仓由公司直管，加盟商参与建设。网格仓模式下， 网点得以减少末端到分拨的短驳距离，降低装卸车和集包次数，进而降低支线运输成 本，同时通过集中自动化操作，降低网点人工操作成本，缩短分拣派送时长进而提升 全链路时效。 经过公司及时的经营策略调整，加盟商网络得以迅速修复。截至 2023 年末，公司一 级加盟商数量上升至 4851 家，快递员人数为 19.8 万人，末端门店及驿站 9.3 万余 个，县级区域和乡镇地区覆盖率分别为 99.4%和 99.7%。

3.3规模效应：降本增效逐步显现，业绩弹性可期

得益于公司管理层对经营策略的灵活调整，2023 年以来公司业务量进入修复区间， 件量增速与行业增速差持续缩窄，进入 2024 年，公司业务量增速持续显著跑赢行业。 伴随业务量的进一步修复，公司产能利用率改善较为显著。如用当月日均件量/上年 11 月日均件量大致观测快递企业产能利用率变化情况，2022 年公司产能利用率波动 下降，自 2023 年下半年开始，公司产能利用率迎来较大程度改善，与行业平均产能 利用率趋于一致。

基于底层良好的资产基础和运营网络的恢复，公司经营层面和业务规模得到双重修 复，在规模效应下降本效应逐步显现，进而传导到业绩层面的修复。 单票成本方面，从快递企业总部核心成本（分拣成本+运输成本）来看，2023 年公司单票核心成本为 0.87 元，较 2022 年下降 0.11 元，与龙头差距约为 0.15 元，其中 单票操作成本为 0.37 元，同比 2022 年持平，单票运输成本为 0.50 元，同比 2022 年 下降 0.11 元。2024 年以来公司业务量保持高增，从一季度数据来看，一季度公司单 票核心成本为 0.76 元，同比下降 24.01%，其中单票操作成本 0.34 元，同比下降 18.36%，单票运输成本 0.42 元，同比下降 28.06%，降本效应持续释放。

单票费用方面，可比口径下我们选取 A 股三家上市快递公司的季度数据进行观测， 随着公司对多元业务和配置资源进行合理收缩优化，期间费用实现有效节降，2023 年 至今公司单票费用进入下降通道，2023 年公司单票费用为 0.12 元，同比下降 0.03 元，2024 年一季度公司单票费用为 0.11 元，同比下降 0.04 元，较同行差距缩小至 0.04 元。

整体来看，低价件占比提升叠加局部价格竞争，公司单票收入同比下降，基于业务量重拾增速以及公司降本控费作用显著，单票利润持续改善。2024 年一季度，公司单 票归母净利为 0.08 元，环比 2023 年四季度持平。现金流情况同步改善，公司单票经 营性现金流同比增加 0.09 元。随着公司资本开支见顶回落，产能利用率的提升推动 内部供需结构持续优化，单票固定成本与变动成本有望同步改善，规模化效益持续显 现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）