2024年有友食品研究报告：国内泡椒凤爪龙头，品类与渠道扩张驱动下增长可期

1 有友食品：国内泡椒凤爪龙头，品类&渠道扩张驱动下增长可期

1.1 发展历程：泡卤风味休食起家，国内泡椒凤爪领先品牌稳步发展

国内泡椒凤爪龙头，三十余载稳定发展。公司创立于 1997 年，2007 年有友食品 股份有限公司设立，聚焦泡卤风味休闲食品的研发、生产与销售，产品结构以泡 椒凤爪为主（2023 年泡椒凤爪在产品结构中占比达 75%），猪皮晶、竹笋、花生、 豆干等为辅，目前已开发出泡制品、卤制品和调味品等三大系列产品，共计 20 多 个品种 30 余个规格。公司 2019 年上交所主板上市，为国内首家泡卤凤爪上市公 司，注册商标“有友”荣获中国驰名商标，首创的主导产品“有友泡凤爪”获得 国家发明专利，历经三十余年发展成为行业第一品牌，占有泡凤爪全国 30％以上、 川渝 60%以上的市场份额。2023 年，公司实现营业收入 9.66 亿元，实现归母净 利润 1.16 亿元。

复盘公司发展历程，大致分为以下三个主要阶段： 1）初步创立期：1987 年创始人鹿有忠创办有友大酒店，并于 1997 年设立有友开 发，主营泡椒凤爪的生产研发及销售，泡椒凤爪系公司成立与发展的基石，2001 年获得泡凤爪技术国家专利，2007 年成立有友食品股份有限公司实业（后整合有 友开发）。 2）产能加速期：2007 年公司渝北基地正式投产，2010 年四川基地建成投产，2017 年重庆璧山生产基地投产，储备产能以外，公司加大非泡椒凤爪类产品的研发力 度，丰富产品种类，将泡椒凤爪生产工艺运用于其他食材以及新产品研发，陆续 推出卤香火鸡翅、豆干、花生、竹笋等泡卤食品。 3）上市发展期：历经 2014-2017 年新三板上市波折，2019 年公司在上交所主板 正式挂牌上市，募集资金主要用于建设有友食品产业园项目、营销网络建设和品 牌推广项目。上市后公司加速渠道铺设&产品系列拓展，拓展西南区域外的市场， 同时扩展魔鸭食客、脱油花生、皮晶系列、预制菜系列等多款产品矩阵，2024 年 公司凤爪等产品进入山姆等会员制仓储式超市，进一步拓新渠道增量。

1.2 股权结构集中且稳定，管理层餐饮食品行业从业经验丰富

股权结构集中且较为稳定，董事长及妻女为实控人。公司实控人为董事长鹿有忠 及其妻女，三者合计共持有公司股份的 67.82%，其中董事长鹿有忠持有股份 49.73%，其妻女赵英、鹿新分别持有公司股份的 12.95%和 5.14%。董事长持股比 例较高，对公司具有较强控制能力，股权结构集中稳定保障公司治理能力，利于 长期稳定发展。

管理团队出身餐饮和食品行业，相关从业经验丰富。公司核心管理团队多拥有餐 饮和食品行业相关经验，董事长、总经理鹿有忠先生拥有 10 余年饮食行业个体 经营经验，自 1977 年起便在餐饮相关行业工作，积累丰富产业趋势理解；董事、 总工程师李学辉出身乳制品公司，生产部业务从业多年；董事鹿新曾于蓝带国际 厨艺餐旅学院学习；董事、财务总监崔海彬层在重庆啤酒集团任职。公司核心管 理团队行业经验涵盖从生产到销售及经销的整个产业价值链，且普遍任职时间较 长，人员稳定，保障公司长期战略的制定和执行。

1.3 产品结构以泡椒凤爪为主，立足西南拓展全国版图

核心产品凤爪贡献主要营收，其余产品占比不断提升。从产品结构来看，泡椒凤 爪作为公司核心单品贡献主要营收，2023 年实现销售收入 7.22 亿元（占总营收 比 74.8%），其余类别中，猪皮晶营收 0.78 亿元（占比 8.1%），竹笋营收 0.54 亿 元（占比 5.6%），鸡翅营收 0.39 亿元（占比 4.0%），豆干营收 0.25 亿元（占比 2.6%），花生营收 0.15 亿元（占比 1.6%）。泡椒凤爪作为公司起家的核心产品， 在产品结构中占据强主导地位，但随公司持续加大非泡椒凤爪类产品的研发力度， 陆续补充猪皮晶、竹笋、鸡翅、豆干等产品丰富产品矩阵，泡椒凤爪单品占比由 2019 年高峰时的 84%下降到 2023 年的 75%，产品矩阵多元化持续推进。

西南地区为大本营市场、营收占比过半，发力华东市场成效逐步显现。公司所处 的川渝地区是我国泡椒凤爪的最主要消费区域，发源地西南地区市场较为成熟， 2023 年贡献营业收入 5.13 亿元（占比 53.1%），其余华东/西北/华南/华北/华中 /东北/其他市场分别贡献营收 2.65/0.54/0.45/0.38/0.28/0.16/0.06 亿元，分 别占比 27.4%/5.6%/4.6%/4.0%/2.9%/1.7%/0.7%。公司深耕西南大本营市场，渠 道下沉至区县，同时发力全国版图的覆盖，近年重点加强具有较强消费能力的华 东市场，成效渐显，华东市场占比由 2017 年的 15.3%提升 12pcts 至 2023 年的 27.4%，前两大市场合计贡献八成收入。

1.4 财务分析：营收波动式增长，盈利受原材料成本影响，渠道布局拓新

主营业务突出，营收波动式增长，24Q1-Q3 新兴渠道放量支撑高速增长。公司营 收规模受阶段性销售政策影响存在短期波动，2019 年营收同比下滑 8.4%，主要 系原材料成本上行影响下 2018 年对泡椒凤爪系列产品提价，叠加火鸡翅受中美 贸易战影响 2019 年暂停销售；2019-2021 年营收 CAGR 达 10.0%，恢复稳定增长； 2022-2023 年受原材料价格高位徘徊、叠加俄乌战争、经济下行消费需求疲软等 影响，收入短暂承压，公司持续拓展新产品&新渠道增量，2024 年鸭掌类新品进 入山姆会员制仓储式超市渠道实现快速放量+凤爪在高基数下维持平稳增长，带 动前三季度销售收入实现较快增长，24Q1-3 实现营收 8.87 亿元，同比增长 16.8%， 实现归母净利润 1.21 亿元，同比增长 14.3%，随新兴渠道放量收入仍有较大增量 空间。

毛利率主要受原材料价格波动影响，24 年毛利水平边际改善。公司毛利水平主要 受原材料价格波动影响，2022-2023 年受冻鸡爪等原材料价格高位影响下，成本 上行导致毛利率有所下降，分产品来看，泡椒凤爪毛利率从 20 年的 33.6%下降至 23 年的 28.8%。23 年下半年开始鸡爪原材料价格开始进入下行周期，带动 24Q1- 3 公司整体毛利率边际改善提升至 30.1%。

积极推进销售降费，叠加成本下行周期影响下净利率水平回升。近年来公司积极 控制费投力度，费效比持续提升，叠加公司产品进入会员制超市新渠道，相对费 投较低，24Q1-Q3 销售费用率同比下降 0.6pcts 至 10.97%，相较于 2023 年销售 费用率 12.2%有显著下降。同时管理费用率持续精简，24Q1-Q3 下降至 3.7%。在 成本下行拉动毛利率提升+费效管控精益下，公司净利率水平有所改善，24Q1-Q3 归母净利率提升至 13.7%。

2 休闲卤制品千亿市场快速增长，有友泡椒凤爪龙头地位稳固

人均收入提升，消费力不断增强。随着经济不断增长，居民收入持续提升，消费 力不断加强，我国人均消费支出从 13 年的 1.32 万元增长至 2023 年的 2.68 万 元，CAGR 为 7.32%。

休闲卤制品为千亿市场，保持快速增长。根据沙利文，我国休闲卤制品行业规模 从 2018 年的 832 亿元增长至 2022 年的 1304 亿元，CAGR 为 11.9%，2023 年行业 规模预计为 1304 亿元，2027 年预计增长至 2184 亿元，22-27 年 CAGR 为 10.9%。 卤制品消费具有一定的成瘾性，随着人均收入水平的不断提升，行业规模有望保 持持续提升。

凤爪销量持续攀升，休闲即食凤爪市场规模稳步增长。根据冻品头条，我国凤爪 销量从 18 年的 37 万吨增长至 22 年的 56.45 亿元，CAGR 为 11.14%。我国休闲即 食凤爪行业规模从 2018 年的 28.74 亿元增长至 22 年的 34.97 亿元，CAGR 为 5.03%。泡椒凤爪发源于川渝地区，随着地区间人口流动更加频繁，泡椒凤爪消费 逐步向全国范围内拓展，未来凤爪规模预计将逐步提升。

凤爪品类持续创新，有友食品引领泡椒凤爪。休闲即食凤爪行业近年来品类持续 丰富创新，除经典泡椒凤爪产品外，虎皮凤爪、无骨凤爪、柠檬凤爪等产品近年 来市场热度不断提升，也诞生了王小卤等新兴品牌。有友食品作为泡椒凤爪的开 创者，持续引领行业发展，品牌知名度和美誉度不断提升，在泡椒凤爪品类以 10 亿级规模遥遥领先。从价格定位来看，根据天猫平台，有友食品的泡椒凤爪售价 约为 10.4 元/100g，在行业中处于中高端水平。

3 产品：泡椒凤爪为基，快速推新丰富产品矩阵

泡椒凤爪为基，产品矩阵不断丰富。公司主营产品包括泡肉系列、泡菜系列和卤 香系列，其中泡椒凤爪为公司主力营收产品，自上世纪末起畅销全国，品牌知名 度和美誉度较高。公司在泡卤制食品方面具有相关专利与深厚工艺积累，在打造 泡椒凤爪爆品后开发了牛皮晶、鸡脚筋、无骨鸭掌等泡肉制品、竹笋花生等泡菜 系列产品和鸡翅等卤香系列产品。

产品创新&口味创新，泡椒凤爪稳健增长有望重回 10 亿。作为公司基本盘产品， 泡椒凤爪 21 年实现营收 9.61 亿元，晋升 10 亿级大单品。22、23 年营收出现下 滑，主要系原料价格上涨后公司提价影响销量。今年以来营收逐步开始恢复， 24Q1-3 实现营收 6.24 亿元，同比增长 9.31%。泡椒凤爪为经典产品，公司持续 推动产品创新和口味创新来不断吸引年轻消费者，在山椒、酸菜、椒香口味基础 上，2020 年上新柠檬、藤椒口味，2021 年上新无骨凤爪，推出虎皮凤爪，产品力 持续提升。

凤爪提价缓解原料价格上涨，销量有望逐步恢复。受原材料价格上涨影响，公司 对凤爪等产品进行提价，2022、2023 年凤爪的吨价分别提升 13.9%和 12.3%，导 致 22 和 23 年销量分别下降 28.5%和 17.8%，23 年凤爪销量仅为 1.47 万吨，与18 年 2.84 万吨相比下滑幅度较大。随着公司加大市场推广和市场营销活动，凤 爪销量有望逐步恢复。

大力拓展猪皮晶、鸭掌等产品，非凤爪系产品不断成长。近年来公司大力拓展非 凤爪系产品实现第二增长曲线，肉制品领域推出了猪皮晶、鸭掌、鸡翅等产品， 非肉制品方面推出了豆干、花生、竹笋等产品，借助差异化产品卖点及全国化经 销网络体系，非凤爪系产品保持快速成长。猪皮晶产品为重庆特产，蛋白质含量 高且主要为胶原蛋白，既可作为佐酒产品也可以作为零食食用，23 年营收达到 7837 万元，营收占比达到 8.1%。竹笋产品营收从 20 年的 0.36 亿元增长至 23 年 的 0.54 亿元，CAGR 为 14.76%。无骨鸭掌为今年公司向山姆渠道供应的新品，彰 显公司强大产品研发创新力，预计将保持快速增长。新品鸡脚筋精选鸡腿软骨， 0 添加防腐剂，上线仅几个月抖音月销达 300 万+。

4 渠道：拥抱新兴渠道，重视华东市场，渠道营销体系变革向上

公司渠道结构线下经销为主，线上渠道补充，近期变革渠道营销体系积极拥抱新 兴渠道。公司采用线下经销为主，线上渠道为辅的销售模式，2020-2023 年线下 营收占比保持在 97%以上，主要通过经销商大型卖场、连锁超市、便利店、食杂 店等零售终端，线上营收占比较低（24H1 为 4.28%），与同行（普遍 10%以上）相 比仍有较大提升空间。近期公司主动变革，大力拥抱会员店、量贩零食系统、抖 音等新平台。

脱骨鸭掌进驻山姆渠道，会员店积极贡献新增量。24 年 7 月公司开始向山姆会员 店供应脱骨鸭掌（山椒味），定价为 69.9 元/600g，成为山姆“夏日开胃好食榜” TOP1，月销达 10 万+。脱骨鸭掌采用独创专利泡肉技术及经典秘制配方，0 添加 防腐剂、色素，减盐 25%，乳酸菌发酵小米辣，口感爽脆。除山姆会员店外，公 司在其他会员店系统也有产品导入，如 Costco 的素食记忆（含山椒笋尖、莲藕、海带）、泡凤爪（山椒味和酸菜味）。山姆单品销售体量较大，随着山姆会员店持 续开店、加大其他会员店系统及SKU导入，会员店渠道有望不断贡献营收新增量。 截止 2024 年 6 月，山姆在国内 24 个城市已开出 48 家门店，预计 27 年前至少要 新开 22 家门店。

量贩零食成为零食重要销售渠道，公司积极主动拥抱。量贩零食渠道近年来快速 发展，预计 2025 年国内量贩零食门店数将达到 4.5 万家，头部系统如万辰集团 24 年 Q1-3 量贩零食业务营收超 202 亿元。在做好价格管控的同时公司积极主动 拥抱量贩零食新渠道，目前与主要系统均建立了合作关系，随着下游系统持续开 店&公司 SKU 的不断导入，量贩零食渠道营收有望保持快速增长。

积极拥抱抖音实现快速增长。公司近年来积极拥抱抖音，营收实现快速增长，23 年抖音销售额实现 2323 万元，同比增长 136.6%，24 年 1-10 月实现销售额 3082 万元，同比增长 145.2%。尽管抖音大盘增速放缓，但与部分休闲食品企业相比， 公司拥抱抖音新兴渠道时间较晚，随着公司更加重视抖音渠道，加大费用投入， 未来一段时间内仍有望实现高速增长。

有友抖音市占率低发展潜力巨大，定位增长与品宣，抖音渠道有望实现流量外溢。 公司作为凤爪龙头，抖音鸡肉零食市占率较低，近一年（20231114-20241112）市 占率为 1.53%，而竞对王小卤市占率为 6.01%，未来提升空间巨大。公司目前抖 音销售以品牌自营为主（占比 59.2%），关联视频数和直播数低于同行，未来有望 通过合作更多的达人触达更广的消费者，提升品牌势能，并促进其他渠道的销售。

大力发展华东市场，全国化不断拓展。公司营收以西南和华东地区为主，2023 年 西南和华东地区营收占比分别为 53%和 27%，经销商主要为西南和华东区域，全 国化拓展不均衡。近年来公司加大华东市场开发力度，2020 年投入上亿在上海建 立华东总部，辐射江浙沪皖，华东地区营收从 17 年的 15%提升至 23 年的 27%。 22 年公司对经销商进行优化，经销商数量有所下降，23 年提升至 666 家，23 年 平均单体经销商规模为144万元。从经销商数量来看，公司经销模式为大商模式， 但单体经销商体量与洽洽食品、卫龙美味相比仍有较大拓展空间，未来有望导入 更多产品和提升渠道精细化程度。此外公司经销商数量同样偏低，有望随着全国 化拓展进程不断提升。

5 鸡爪原材料价格持续下行，利润弹性有望释放

泡椒凤爪中原材料成本占比达 83%以上，盈利能力受原料价格影响大。泡椒凤爪 成本结构中直接材料占比较大，2020 年以来均在 83%以上，近年来鸡爪原材料价 格导致 23 年直接材料占比提升至 84.1%，因此原材料价格波动对毛利率影响较 大，近年来原材料价格持续上升，泡椒凤爪原料成本从 18 年的 1.8 万元/吨提升 至 23 年的 2.93 万元/吨，尽管公司通过提价来缓解原料价格上涨的不利影响， 但是毛利率仍然从 20 年的 33.60%下降至 23 年的 28.84%。

我国鸡爪进口量不断增加，今年以来原材料价格同比有所下降释放利润弹性。随 着国内鸡爪消费量的不断增加，我国鸡爪进口量不断提升，从 18 年的 16 万吨增 加至 22 年的 58 万吨，进口冻鸡爪的价格对国内鸡爪原料价格的影响不断加强。 23 年下半年以来进口冻鸡爪价格持续下降，今年 1-9 月价格同比降幅较大，平均降幅达到 16%，随着公司前期高价库存逐渐消耗完毕，新采购的低价原料有望释 放利润弹性。

当前产能利用率低，收入提升后规模效应有望逐步显现。2018 年公司产能为 37000 吨，公司募投项目有友食品产业园项目规划新增 3.08 万吨泡卤类休闲食品 产能，该项目 2022 年 6 月完全投产，目前公司总产能为 6.78 万吨。23 年公司总 产量为 2.2 万吨，产能利用率为 32.45%，随着新渠道和新产品快速放量，公司收 入提升带来的规模效应有望提升毛利率和净利率水平。

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