2024年银行资产管理行业研究：2025年银行理财市场展望，变革之年

一、“一揽子增量政策”对银行理财的影响

（一）一揽子增量政策出台背景

3 季度经济增速 4.8%，这是 9 月 24 日多项增量政策密集出台的主要背景，而经济增速下滑背后的原因是 资产荒加重，居民和企业都只愿意增加定期存款等储蓄，而消费和投资支出无法回升，内需拖累导致经济增速 持续放缓。 基于此，央行货币政策做出充分的调整，首次将资产价格的变动纳入到货币政策目标中，主要的政策工具 就是 SFISF 和股东增持回购再贷款等。通过资产价格的回升，来解决资产荒问题，启动消费和投资支出，拉 动内需来稳定经济增长，同时随着经济增速的回升来继续推高资产价格，再通过资产价格回升，来解决资产荒 问题，启动消费和投资支出，拉动内需稳定经济增长。如此循环，这样以来整体传导链条在改善和优化，助力 经济修复。如果任何一个堵点出现，最前端的货币政策都会持续加码和扩容。同时，“一揽子增量政策”中的 其他配套政策也在随后相继推出。

（二）一揽子增量政策出台对各类资管机构影响

低利率和资产价格回升并存是目前宏观政策主基调。后续 LPR 和存款挂牌利率有可能会继续下调，存款 准备金率也将在本年内存在继续下调 25-50 个 bp 的可能。 低利率表现在：贷款利率低、存款利率低、债券收益率将继续下行、同业存单利率下行等，固收类资产价 格将维持低位，并且可能持续下降。在低利率环境下，流动性足够充裕，资金面上非常宽松。资产价格回升表 现在：股市将持续回升，房价将逐步企稳，不排除开始回升。 在低利率和资产价格回升的宏观环境下，对各类资管机构的整体影响可以从两个维度来看，从机构和业务 维度。 其一、从机构角度看，对保险、理财影响偏中性，且有部分的负面冲击。保险以固收类资产为主，自然资 产价格回升对其正面贡献不大，反而在低利率环境下，固收类资产收益在下降而风险实际有所回升；对理财公 司而言，面临业绩比较基准下行、规模下降、利率风险加大、破净率回升的风险。但是对证券、信托、基金的 影响偏正面，因为权益市场回升，对财富管理业务、自营投资和资产管理业务、投行业务、并购重组都有正面 贡献。 其二、从业务角度看，对权益相关的业务有正面贡献，对以固收类业务偏中性，且有部分负面影响。货币 政策一旦对资产价格做出反映，权益市场将加快发展，同时确保权益资产价格回升，权益相关的业务将得到大 发展，无论是券商、基金、信托等都将从中受益，但是偏固收类的业务将在低利率环境下受益不大，同时资产 价格回升也对其没有正面贡献，无论是保险机构、理财公司都将受益较少。 在这样宏观政策环境中，不同资管产品的表现将显著分化。

其一、理财产品、保险产品的表现将不佳。因为理财产品中 97%的资产都是配置在固收类资产，保险产 品中近 80%的资产都配置在固收类资产，这两类资产产品的收益率将下行，而且面临较高利率风险、破净风 险、规模下降风险。 其二、公募产品、私募产品、信托资管产品、券商资管产品的表现将更好。尤其是权益类公募产品、权益 类券商资管产品、私募产品、信托的产品表现将更好，债券型基金、货币基金、固收类券商资管产品将表现更 差。 各类资管机构的投资策略是需要做出必要的调整。理财产品和保险产品需要提高权益类资产的配置，但是 整体的收益率表现都将弱于权益类资管产品。比如：理财目前权益类资产占比 2.8%，即使提高到 10%的占比， 相对权益型公募基金，80%以上的权益类资产而言，理财整体的收益率也将显著低于权益型公募基金。但是如 果理财子和保险机构加快发行指数型权益类理财产品，可以分享到平均的市场收益率，但是目前此类产品尚未 得到监管政策支持和认同。

（三）一揽子增量政策对银行理财的传导

政策的影响和传导，目前主要集中在资本市场、银行证券基金行业和更宏观经济层面，其他行业影响和传 导尚不太显著。在资本市场中，主要是 SFISF 和股东增持回购再贷款 10 月 18 日正式落地，近 20 家主流券商 和 3 家基金公司获得 SFISF 规模接近几百亿，盘活资产，资产流动性增强，同时有接近 50 家上市公司获得股 东增持回购再贷款，规模预计在 1000 亿以上，而且这两项政策先期设定规模分别 5000 亿和 3000 亿，额度尚 未使用完成，预计后续将有更多机构和上市公司获得额度，从而规模会持续扩张。这两项政策在持续提高资产 流动性和股价表现，从而催生了资本市场的持续上涨。 而对银行理财的影响也主要通过资本市场实现传导和落实，体现在负债端、资产端、产品端。 其一、理财规模先回落，而后提高。9 月 24-10 月 17 日期间，股债跷跷板效应显著，股市上涨，债市调 整，理财破净率有所回升，同时居民赎回理财转向购买股票，理财赎回规模接近 7000 亿。随着股债跷跷板效 应减弱，居民赎回理财中止，理财规模再次回升，截至 10 月底，理财规模迅速回升达到 29.21 万亿，整体相 对 9 月底环比增加 0.36 万亿，除了 10 月初存款回流理财外，也有理财自然增长的原因。 其二、资产端，理财增配了权益类资产。权益市场显著回升，同时 ETF 产品大卖，银行理财子也购买了 大量的 ETF，来分享资本市场收益；另外，权益型基金、偏股型基金整体收益率显著回升，理财子也调整基金 规模占比和结构，预计理财子提高权益型基金和偏股型基金的规模，减少货币型基金和债券型基金的规模，整 体理财子购买的公募基金的占比在提高。2024 年上半年，理财购买公募基金的占比为 3.6%，规模 1.1 万亿， 预计截至 10 月底，基金的占比提高到 4%-5%，新增基金的规模大致在 5000 亿以上。随着理财子资产配置结 构的改善，理财子新发行的产品业绩比较基准没有大幅下降反而出现小幅波动迹象，这也在印证资产端配置变 化。

其三、产品端，理财子在加快混合类产品和权益类产品的发行或研究工作。10 月前 2-3 周，有 160 只左 右的混合类理财产品在排队加速发行，同时也在权益类理财产品收益率大幅回升后的权益类产品的发行也在提 速，而且在 10 月，工银理财、农银理财、光大理财和招银理财都有多只混合类理财产品成功发行。同时理财 资金属于中长期资金， 监管要求中长期资金入市，预计监管的政策边界将拓展，部分理财资金也在加速流入 资本市场。

（四）一揽子增量政策对理财行业的短期影响

一系列政策也对银行理财子公司产生了重要影响。政策的实施导致了债券市场的较大调整，收益率快速上 行，这对以债券为主要投资标的理财产品造成了显著冲击，导致了理财产品收益率的波动。 其一、市场风险加大。央行“双降”之后对债市进一步形成压力，降准释放了大量流动性，增加了市场上 的资金供应，同时股债市场的杠杆导致资金从债市流向股市。货基、债基等短端产品赎回资金流向股市，债券 市场进一步承压。利好资本市场的经济政策相继出台落地，随后财政政策等一批增量政策还将陆续出台，在政 策支持下股市潜在的上涨动能，债券市场在短期内可能面临一些不利因素，表现为市场波动加剧和整体走势偏 软。债市趋势难以根本性逆转，这也将约束短期市场下跌空间。理财子旗下的产品面临着较大的市场风险。同 时在低利率环境下，各种固收类资产收益率面临下行风险，理财产品同样面临较大的利率风险。 其二、理财业绩比较基准面临下行压力。降准降息后，利率中枢将继续下行，同业存单、存款、债券的收 益率都将面临下行压力，而理财资产端近 97%都是固收类的资产，理财业绩比较基准面临下行压力。预计理 财子也将通过购买 ETF、权益型基金、偏股型基金的方式来提高资产端同资本市场的相关性，从而来部分抵消 固收类资产收益率下行带来的冲击，但是短期内难以改变业绩比较基准下行的趋势。 其三、赎回的风险增加、理财规模面临萎缩风险。随着理财收益的大幅波动，不少投资者发现手中的理财 产品出现亏损，这引发了他们对是否赎回理财产品的考虑，进而将资金转向可能获得更高收益的市场，比如股 市。同时理财产品破净率也在回升，随着破净率回升和居民风险偏好提升，居民存款流出银行体系，权益市场 将成为存款流出的主要场所，预计大量的居民活期存款、居民超额储蓄存款、居民定期存款都会逐步流向股市， 而不是理财产品。从而银行理财产品面临一定的赎回风险和规模萎缩风险。 其四、理财产品结构需要调整，多发行混合类和权益类产品。在牛市的刺激下，权益市场表现更佳，理财 子需要提高权益类和混合类产品的发行数量，避免错过本轮牛市踏空牛市的风险。银行理财行业，混合类产品 的占比持续下降，从 2019 年 22%下降到 2024 年上半年的 2.73%，降幅接近 20%，而权益类和商品及金融衍 生品占比基本上保持稳定，但是始终处于低位。混合类和权益类产品占比合计不到 3%。这种产品结构过于单 一，抗周期能力较差，在资产价格回升周期中，单一的产品结构将错失业务发展的机遇；同时面临较大利率风 险、流动性风险和规模过度波动的风险，制约理财行业的发展。理财子需要多发混合类和权益类产品。

其五、理财资产端配置需要调整，提高权益类资产占比。理财的资产配置结构以 2024 年上半年为例，固 收类资产占比 97.2%，权益类资产占比 2.8%。这种资产配置结构在利率下行期是受益的，固收类资产的表现 更好，整体的理财产品收益率也将表现更好。但是资产价格上行周期中，其难以获得更好的收益表现，整体理 财产品的收益率将表现较差，破净赎回的风险提高。理财子同样需要提高权益类资产占比。

（五）一揽子增量政策对理财行业的中长期影响：实现理财行业高 质量发展

在低利率和资产价格回升的宏观环境下，有助于实现理财行业的高质量发展， 其一、加快发展权益类业务。资产价格回升的过程中，权益资产及其资管产品收益率都将维持向上，资管 机构需要加快发展权益类业务。具体而言包括：资管业务中，提高权益类资产配置比例，无论是保险资管、银 行理财、券商自营和资管。具体方式包括：理财子借助母行综合化优势来加快发展一级市场权益投资、二级权 益投资。银行理财权益类产品本身就是既可以投资一级市场权益，同时可以投资二级市场权益。理财子可以借 助此轮资产价格回升周期，加快发展权益类业务。

其二、加大对权益类资产的投资。在之前的资产配置中，固收类资产是首选，但是在低利率和资产价格回 升的周期中，资产配置结构需要做出全面优化和调整，加大权益类资产的投资，包括提高公募基金占比、优化 公募基金投资结构、提高权益类资产占比等。比如：在信银理财资产配置中，2024 年上半年，公募基金占比 只有为 4.81%，未来需要提高公募基金在资产配置中的比重；同时投资的公募基金规模为 915 亿，预计以货 基债基为主，未来需要提高股票型基金、混合型基金的配置比例；同时，上半年，其配置权益类资产 107 亿， 占比只有 0.53%，未来同样需要提高权益类资产配置规模和配置比例，至少需要提高到 3%左右的行业均值； 而且，其 2024 年发行的公募产品全部为固收类产品，需要加快混合类产品、权益类产品的发行比例。

其三、提高理财投资收益率，增加居民财产性收入，分享经济增长的红利。理财产品是居民最为重要的一 种金融产品，为居民创造较高的财产性收入。从 2020 年到 2024 年上半年，理财产品合计为投资者创造了近 4 万亿收益，显著的增加居民的财产性收入。但是从平均收益率来看，在持续下降，从 2020 年 4.05%下降到 2024 年上半年的 2.80%，同时从投资收益绝对值来看，每年创造的收益也在逐年缩窄，从万亿下降到 7000 亿左右。其中有诸多原因，但是资产配置结构中高收益资产占比小，是不容忽视的一个重要因素。目前阶段， 我国处于资产价格回升周期中，理财资金必须要优化资产配置结构，提高投资权益资产的规模和占比，提高资 产端同权益市场的相关性，从而来提高收益率，提高为投资者创造的收益。中长期来看，未来理财公司提高权 益类资产配置，提高权益类产品发行数量，提高理财产品平均收益率，将显著提高居民财产性收入，使居民更好的分享到国家经济发展的红利。

其四、促进理财行业实现高质量发展。中长期看，“一揽子增量政策”有助于理财子加快发展权益类业务， 提高权益投资占比，提高权益类产品和混合类产品规模和占比，这都将更有助于理财行业实现高质量发展。理 财子加快发展权益类业务，将补齐同其他细分资管机构的短板，缩小同公募、保险、私募等资管机构在权益投 研的差距，助力提升理财子在大资管行业中的竞争力，实现理财行业高质量发展。同时，针对目前“不缺资金 缺资本”的现状，银行理财努力通过提升权益资产的占比，提升长期限产品占比，能够有针对性地为新质生产 力相关行业提供资本支持，确保资金高效精准地投向新技术、新领域、新赛道、新主业、新动能，从而发挥理 财融资聚资的优势和潜力巨大，为新质生产力发展贡献力量。另外，之前理财产品结构过于单一，固收类产品 占比 97%，制约理财行业的发展，但是未来理财公司丰富产品结构，降低固收类产品的规模和占比，提高混 合类产品和权益类产品的规模和占比，这将熨平经济周期波动对理财行业影响，降低利率和流动性风险实现规 模稳定的增长，实现理财行业高质量发展。

二、理财资金入市的前瞻

2024 年 9 月 26 日，中国证监会官网公告，经中央金融委员会同意，中央金融办、中国证监会联合印发 《关于推动中长期资金入市的指导意见》，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制， 畅通入市渠道，提升权益投资规模。那理财资金入市的主要堵点、可能的主要路径、规模和影响如何呢？

（一）理财子资金入市目前的主要堵点

其一、客户端：面签制度导致理财产品和客户偏好无法匹配。 理财产品的风险评级如果被划定为 PR4 或 PR5，客户在购买这类产品前必须亲自到网点进行面签，这在 一定程度上导致产品无法和客户偏好匹配，无法满足客户需求。 从银行理财子发行的产品来看，目前 PR1+PR2 产品占比近 98%，PR3 及其以上占比只有 2%左右，而且 主要是 PR3 产品，PR4 和 PR5 的产品基本为零。高风险等级产品数量少，主要原因是：客户购买 PR4 或 PR5 的产品必须亲自到网点面签，代销机构也就较少代销 PR4 和 PR5 产品，这就在一定程度上也限制了理财 公司发行高风险等级产品。

从客户偏好看，2024 年上半年，持有理财产品的投资者数量为 1.22 亿人。其中，个人理财投资者数量为 1.2 亿人，占比 98.74%；机构投资者数量为 153.45 万个，占比 1.26%。同时，持有理财产品的个人投资者中 数量最多的为风险偏好为 PR2（稳健型）的投资者，占比为 33.82%，而且近 80%客户风险偏好在 PR3 及其 以下，20%的客户风险偏好在 PR4 和 PR5。如此推断，PR3 及其以下客户规模达到 9800 万人，而 PR4 和 PR5 的客户规模达到 2400 万人。从而理财客户中有高风险偏好的客户接近 2400 万，但是没有对应的高风险 产品，而且因为面签的存在，导致被代销的产品无法和客户偏好匹配，带来的结果是，近 2400 万高风险承受 能力客户被排斥在理财市场之外。 从而理财子发行的产品和客户的风险偏好存在错位，更高风险等级的客户无法购买到同自身风险偏好匹配 的产品。主要原因是：面签制度存在。因为需要面签，客户即使有需求，也会望而却步，不去网点购买 PR4- PR5 的产品，而银行理财子因为主要依靠代销渠道销售产品，代销渠道如果限于客户的这种行为也不去代销 PR4-PR5 的产品，银行理财子也就不去发行此类高风险等级的产品。 从而我们认为：面签制度是理财子资金入市最大的堵点。因为权益类产品和部分混合类产品的风险等级都 在 PR4 和 PR5，负债端不支持理财资金入市。

其二、渠道端：只能在银行渠道代销。 目前银行理财产品只能在银行渠道代销，不能在非银渠道和互联网渠道销售，但是高风险个人客户又主要 集中在券商，而券商未能允许代销理财产品。即使部分客户有购买中高风险理财产品的意愿，但除银行渠道外 他们无法方便地获取产品信息以及方便地购买，这样就限制了理财产品客群，降低了中高风险产品销售和规模 增长。 银行的客户风险偏好较低，银行在代销过程中自然会倾向于 PR1--PR3 的产品，对于 PR4-PR5 的产品基 本上不代销，而权益类产品和混合类产品都是高风险等级产品，自然导致的混合类和权益类产品规模小，限制 了理财资金入市。

其三、产品端：混合类、权益类产品少。 理财子资金入市需要负债端支撑，只有在混合类和权益类产品具备一定规模的前提下，才会顺理成章，但 是目前理财子发行的混合类产品和权益类产品规模都较小。我们统计显示：2024 年上半年，理财子混合类产品规模合计 4800 亿，占比均值为 1.61%，其中农银理财规模最大，为 1290 亿，占比 7.47%；其次是光大理 财和招银理财，规模在 700-800 亿，占比超过 3%；而权益类产品 298 亿，占比 0.13%，其中兴银理财规模最 大，为 63 亿，占比 0.3%，其次是工银理财、民生理财和招银理财。

（二）理财子资金入市的主要路径

预计如果 2025 年面签制度逐步取消，代销渠道可能拓展到互联网渠道，理财子会加快混合类和权益类产 品的发行，理财子资金入市的制度端和产品端的堵点被疏通，理财子资金会逐步入市。理财子资金入市有哪些 方式和路径呢？我们认为主要是：丰富产品类型、购买公募基金和直投股票。

其一、丰富产品类型 。典型的具有权益投资属性的产品类型有指数型权益理财产品、增强型指数理财产品、股票型理财产品和多 资产混合型理财产品等。指数型权益理财产品是银行理财子公司专门设计的一类跟踪特定市场指数的产品，投 资组合中以复制或紧密跟踪某一股票市场指数（如沪深 300、中证 500、标普 500 等）的成分股为主。这类产 品通常属于被动管理，其收益波动与市场指数表现高度相关。指数型权益理财产品的优势为低成本、分散风险、 透明度高，能够较好地匹配市场走势，劣势为在市场下行时可能会同步下跌，收益受市场波动影响较大。增强 型指数理财产品是在指数型产品的基础上，通过部分主动管理来增强收益。这类产品在跟踪指数的基础上，通 过策略性选股或仓位调整，期望在超越指数收益的同时仍保持较低风险。增强型指数理财产品兼具指数产品的 稳定性和一定的超额收益潜力，增强了风险控制和收益空间。股票型理财产品主要投资于股票和股票相关资产 （如股票型基金、权益类 ETF 等），以获取股票市场的增值收益为目标。股票型产品的权益资产配置比例高， 通常在 80%以上，波动较大，适合高风险承受能力的投资者，收益和风险主要来自股市表现。多资产混合型理 财产品配置范围较广，包含权益类资产、固定收益资产、货币市场工具等。权益类资产的比例一般在 30%-70% 之间，通过多元化配置实现收益和风险的平衡，适合风险中等偏好、追求稳定收益的投资者。

其二、购买公募基金 。银行理财子公司通过投资公募基金进行权益投资，是其布局权益市场的一种重要方式。公募基金具有较高 的透明度和流动性，能够帮助银行理财子公司间接参与股票市场，同时满足客户对多元化权益投资的需求。银 行理财子公司根据市场情况和投资策略，选择优质的权益类公募基金，如股票型基金、指数基金、混合型基金 等。选定的基金可能涵盖不同的行业、市场或主题，以实现分散化配置。理财子公司根据客户的需求和风险偏 好，对公募基金进行组合配置。可以选择被动型基金（如指数基金、ETF 等）获取市场平均收益，或选择主动型基金（如股票型基金）追求超额收益。 公募基金投资中，银行理财子公司通过指数基金和 ETF 投资权益类资产是一种稳健且多元化的投资方式， 能够通过被动跟踪特定市场指数或行业主题来实现整体收益的增长。与直接投资个股相比，指数基金和 ETF 的成本更低、透明度更高，并提供了分散化的风险管理优势，使理财子公司能够覆盖更广泛的市场或特定的行 业领域。通过这类投资，理财子公司既能获取市场平均收益，又避免了个股波动带来的高风险，灵活性强，可 在市场波动时调整配置。此类投资策略特别适合那些追求市场整体增值的客户，尤其是中低风险偏好、希望分 享特定行业或市场增长红利的投资者。同时，指数基金和 ETF 的高流动性也方便了理财子公司进行动态调仓， 增强了理财产品的竞争力。

在二级市场中，银行理财子公司常通过发行 FOF（基金中的基金）和 MOM（管理人的管理人）产品进 行投资。这种方式主要将资金委托给公募基金或资管机构，以降低股票直接投资的管理难度，同时利用专业投 资管理人的市场经验获取权益市场收益。银行理财子公司通过 FOF 模式将资金投资于多只公募或私募基金， 以形成多层次的基金组合，从而间接获得股票市场的风险敞口。FOF 产品的多元化配置特性能够显著降低风险， 同时利于灵活调整组合结构，满足理财子公司对权益资产配置的需求。MOM 模式与 FOF 类似，不同之处在于 银行理财子公司将资金委托给多个专业管理人，允许他们根据各自的策略直接管理底层资产。MOM 模式适合 组合多种风格的投资策略，如成长型、价值型等，从而在多元化投资的基础上提高组合弹性。FOF、MOM 等 模式使理财子公司能够借助私募基金和公募基金的投研能力，避免过度依赖内部团队。FOF 和 MOM 模式下， 理财子公司可以动态调整管理人或投资组合，以适应市场变化，实现风险收益的平衡。但是 FOF 和 MOM 模 式的多层次管理费可能压缩投资者的最终收益；且 FOF 和 MOM 模式在投资标的选择和组合调整上主要依赖 于外部管理人，理财子公司难以对具体投资进行直接控制。

其三、直投股票。 股票直接投资是指理财子公司将客户通过理财产品投资的资金直接用于购买股票，以此实现资产的增值。 在 2019 年起，随着资管新规的出台，银行理财逐步打破刚性兑付，开始尝试以多样化资产配置的方式提升产 品收益。在 2020 年后，银行理财子陆续发行一些权益类产品，包括权益直接投资的混合型产品。这种投资方 式属于权益类投资的一部分，旨在通过股票市场的涨跌来获取资本利得或股息收益。相较于传统的固定收益类 投资（如债券），股票直接投资的波动性和收益潜力都更高，因此风险也相对较大。直接股票投资对投研和风 控要求较高，需要更多的人员和技术支持，成本相对较高。

（三）理财子资金入市的规模测算和影响

2024 年上半年，银行理财中：混合类产品规模 0.78 万亿，占比 2.73%，继续在下降，权益类产品规模 0.07 万亿，占比 0.3%，两者合计规模不到 9000 亿，占比 3.03%。 未来混合类产品的增量空间：1-2 万亿。如果混合类产品占比达到 7%/10%。目前的混合类产品占比只有 2.73%，未来可以提升的空间达到 4.3%/7.3%，如果按照 30 万亿理财规模测算，混合类产品增量规模有望达到 1.3 万亿/2.22 万亿。 未来权益类产品的增量空间：1 万亿左右。如果权益类产品占比达到 2%/5%。目前权益类产品占比只有 0.3%，未来可以提升的空间达到 1.7%/4.7%，如果按照 30 万亿理财规模测算，权益类产品增量规模有望达到0.51 万亿/1.41 万亿。 2024 年上半年，银行理财中：权益资产规模 0.86 万亿，占比 2.8%，继续在下降。 未来权益资产的增量空间：2 万亿以上，10%以上。因为股票属于标准化资产，对资本消耗为零，理论上 是股票资产投资没有上限的限制的。但是各种类型的产品有比例限制，在权益资产占比上，固收类产品上限为 20%，混合类产品上限为 80%，权益类产品上限为 100%，按照固收/混合类/权益产品规模占比为 97%/3%，如 果各类产品权益类资产占比顶格，权益资产的占比上限为 22%。如果权益类资产占比提高到 10%/20%，目前 的权益类资产占比只有 2.8%，未来可以提升的空间达到 7.2%/17.2%，如果按照 30 万亿理财规模测算，权益类 投资增量资金规模有望达到 2.2—5.2 万亿左右。

2024 年上半年，银行理财中：公募基金投资规模 1.1 万亿，占比 3.6%，占比止跌回升。从各个理财子角 度来看，公募基金投资规模最大的是招银理财，规模 1320 亿，占比 4.89%；公募基金占比最高是恒丰理财， 占比为 7.82%，规模 142 亿。 未来公募基金的增量空间：1 万亿—2 万亿之间。如果未来公募基金占比提高到 6%/8%/10%，未来可以提 升的空间达到 2.4%/4.4%/6.4%，如果按照 30 万亿理财规模测算，理财需要增配的公募基金规模有望达到 7200 亿/1.32 万亿/1.92 万亿。 通过我们上文测算显示： 从产品端，增加混合类产品和权益类产品，混合类产品的增量空间在 1-2 万亿， 而权益类产品的增量空间在 1 万亿左右；而从资产端，权益类资产的增量空间在 2 万亿，占比达到 10%；同时 公募基金的增量空间在 1-2 万亿。这样看来，无论是理财产品端抑或是资产端，理财资金入市带来的增量资金 规模合计均大致在 2-3 万亿左右。

三、中小银行理财业务的前瞻

从存续产品数量和存续规模来看，近年来，中小银行理财产品呈现存续数量多但存续规模少的特点。从存 续数量来看，截至 2024 年上半年，全国共存续理财产品 40025 只，其中城商行 8775 只，占比 21.9%，农村金 融机构 6343 只，占比 15.8%，城商行和农商行合计占比 37.7%。也就是说，市场上存续的理财产品种类，接近 一半是城商行和农村金融机构发行的，城商行和农村金融机构是发行理财产品的主要主体。 从存续规模来看，截至 2024 年上半年，全国共存续理财产品规模 28.52 万亿元，其中城商行 2.21 万亿元， 占比 7.8%，农村金融机构 0.98 万亿元，占比 3.4%，城商行和农村金融机构合计占比 11.2%。城商行和农村金 融机构理财产品规模占比较少。总体来说，接近一半的理财产品是中小银行发行的，但是其理财规模占比只有 1 成。 随着监管对中小银行理财业务监管趋严，未来大部分农商行一部分城商行都将退出理财市场，转型从事财 富管理业务。城商行和农商行理财业务转型节奏将加快，城商行和农商行理财余额和占比将稳步降低。我们关 心的是：未来需要压降的理财规模大概有多大？

（一）中小银行理财业务：2024 年上半年，211 家，3.19 万亿， 11.18%。

发行机构数量逐年下降，在过去 3 年半中，55 家中小银行退出理财市场。发行理财产品的城商行机构数 量 2021 年末为 266 家；2022 年为 249 家；2023 年为 230 家；2024 年上半年为 211 家，与 2021 年相比减少了 55 家。 发行理财产品数量逐年下降，在过去 3 年半中，发行数量减少 1754 只。中小银行发行的理财产品数量为 2022 年 16872 只；2023 年为 17037 只；2024 年上半年 15118 只，与 2022 年相比减少了 1754 只。 理财产品规模逐年下降，在过去 3 年半中，理财规模减少 1.55 万亿。中小银行发行的理财产品余额， 2021 年末为 4.74 万亿元，2022 年为 3.53 万亿元，2023 年为 3.17 万亿元，2024 年上半年为 3.19 万亿元，较 2021 年下降 1.55 万亿。 理财的市场份额也在逐年下降，在过去 3 年半中，市场份额下降 5.16%。中小银行理财产品占全部理财产 品余额的比重，2021 为 16.34%，2022 年为 12.78%，2023 年为 11.83%，2024 年上半年为 11.18%，较 2021 年 市场占比下降了 5.16%。 未来部分中小银行将逐步获得理财子牌照，转型为理财子经营理财业务，如果整改完成，理财子的市场份 额将达到 100%，中小银行的市场份额为 0%。但是在整改的这几年内，中小银行的市场份额将逐步降低，从目前 11%的占比逐步下降为 0%。

（二）中小银行理财业务展望

按照上文的分析，2024 年上半年，中小银行的理财余额为 3.19 万亿，占比 11%，合计 211 家机构。 从结构上来看，城商行存续的理财规模更大，更多的城商行会获得理财子牌照。2024 年上半年，城商行 理财余额为 2.21 万亿，占比 7.8%，总计 103 家。如果给城商行发放 18/13 张理财子牌照，城商行中转型为理 财子的规模大致在 1.8/1.3 万亿，需要压降的规模预计在 0.4/0.9 万亿以上，需要转型的机构在 85/90 家左右。 从结构上来看，农商行存续的理财规模更小，更少的农商行会获得理财子牌照。预计最可能获得牌照的是： 沪农商行、江苏农商联合银行。2024 年上半年，农商行理财余额规模 0.98 万亿，占比 3.43%，108 家机构。如 果给农商行发放 2 张理财子牌照，农商行中转型为理财子的规模预计在 0.2 万亿左右，需要压降的规模预计在 0.8 万亿左右，需要转型的机构在 106 家左右。 从而，预计未来如果新增 20/15 家理财子牌照，这些转型为理财子的城农商行理财规模预计在 2/1.5 万亿， 自然需要压降的理财规模为 1.2/1.7 万亿以上，需要转型机构数达到 191/196 家。

2025 年属于理财行业变革之年，预计监管政策会出现较大的转变，包括对中小银行理财业务的监管政策， 预计会适当的发放部分理财子牌照，优先会顾及理财规模较大的城农商行。如果 2025 年能够发放 5 张左右理 财子牌照，城农商行理财子的数量将显著增加。但是更多的中小城农商行理财业务需要持续压降。按照上文的 测算，预计 2025 年需要压降的理财规模在 0.6/08 万亿左右，预计也将有近 100 家机构需要逐步退出理财市场。

四、2024 年理财行业发展中的四个拐点

（一）混合类理财产品拐点：2024 年 2 月

混合类产品占比的拐点出现。2024 年 2 月理财子混合类产品发行数量占比为 0.78%，为 2024 年的最低值， 随后波动上行，最高达到 2024 年 9 月的 4.5%。从而可见 2024 年 2 月混合类产品的拐点出现，之后理财子加 快混合类产品的发行节奏，混合类产品占比在触底后开始稳步回升。预计后续会继续增加。

混合类产品发行数量较少，农银理财是发行主力。2024 年 1 到 9 月，共 8 家样本理财子发行了混合类产 品合计 98 只；按规模上限测算，产品总规模约 6542 亿。具体地，产品数量最多的是农银理财，发行了 43 只； 其次是工银理财和光大理财，各发行了 19 只和 17 只；招银理财发行了 10 只；中银理财和交银理财各发行了 3 只；中邮理财发行了 2 只，宁银理财发行了 1 只。产品规模最大的是农银理财，为 5481 亿；其次是招银理 财，共发行 326 亿，中银理财发行了 300 亿，工银理财发行了 210 亿，光大理财发行了 205 亿，中邮理财和宁 银理财各发行了 10 亿。

（二）居民风险偏好的拐点：2024 年 3 月

居民风险偏好的拐点出现。我们构建理财客户风险偏好指数来度量居民风险偏好，理财客户风险偏好指数= PR3+PR4+PR5 产品数量占比。如果这个指标在下降，居民风险偏好在降低；而反之这个指标回升，表明居 民风险偏好在回升。2021 年 1 月到 2022 年 1 月，理财客户风险偏好指数在回升，从 22%提高 40%，居民风 险偏好在回升；但是从 2022 年 1 月到 2024 年 3 月，理财客户风险偏好指数就在持续下降，从 40%下降到 1.94%，居民风险偏好在回落。从 2024 年 3 月，该指数触底后，开始在低位缓慢震荡回升，始终没有跌破 1.94%。从而我们判断：居民的风险偏好在 2024 年 3 月触底，居民风险偏好的拐点出现。未来随着理财子加 快混合类产品的发行，PR 3 产品的数量将逐步提高的，该指数将稳步回升，这表明我国居民的风险偏好已经 触底，开始缓慢回升。随着理财客户风险偏好指数回升，居民对混合类和权益类产品的需求将稳步提高。

（三）理财规模的拐点：2024 年 4 月

理财规模的拐点出现。2024 年上半年理财规模达到 28.52 万亿，同比增长 12.55%，增速首次由负转正。 2023 年年末，理财市场规模为 26.8 万亿，同比下降 3.07%，规模依然较 2022 年有所减少，但是较上半年环 比增加近 1.5 万亿。银行理财规模的同比增速近 2 年以来首次由负转正，因为在 2022 年和 2023 年这两年， 银行理财规模同比增速均为负，理财规模在下降，但是 2024 年上半年恢复正增长。同时，上半年理财规模的 增加主要发生在 2 季度，1 季度理财规模基本上同去年年末的 26.8 万亿，2 季度，1 个季度增量达到 1.72 万 亿，主要原因是：居民风险偏好在 3 月触底，4 月开始回升，带动居民财富再配置启动，居民减少存款配置， 而增加银行理财配置，带动理财规模增加；同时也有政策上原因，4 月央行禁止手工补息，大量的活期存款开 始转向理财，带动理财规模显著增加。如果没有 2 季度末的季末理财回流的话，预计 2 季度理财规模的增量会 更多更显著。

（四）资产配置的拐点：2024 年 2 季度

银行理财资产配置的拐点也同时在 2024 年 2 季度出现：现金及银行存款占比下降而公募基金占比回升。 （1）2024 年上半年，银行理财现金及银行存款的占比环比降低。从占比来看，其从 2023 年年末的 26.7% 下降到 2024 年上半年的 25.30%。主要原因是：4 月央行禁止手工补息，部分理财的存款配置受到冲击和影 响，降低现金及银行存款的占比。从规模上看，2023 年末，银行理财现金及银行存款配置规模为 7.76 万亿， 而 2024 年上半年配置规模为 7.73 万亿，半年时间内，现金及银行存款规模减少只有 300 亿。我们判断，银 行理财在现金及银行存款的配置上调整尚未结束，央行禁止手工补息的影响还将持续，未来现金和银行存款 占比将继续降低。（2）2024 年上半年，银行理财公募基金的配置占比在回升。从公募基金占比来看，其从 2023 年年末的 2.1%提高到 2024 年上半年的 3.6%。主要原因是：资产荒严重，理财子提高了债券型基金和 货币型基金配置。从规模上看，2023 年末，公募基金配置规模为 0.61 万亿，而 2024 年上半年为 1.1 万亿， 公募基金配置规模环比增加 0.5 万亿。预计随着权益市场大发展，公募基金投资收益率将显著回升，理财子 将继续提高公募基金的配置，而且结构将进一步优化，提高权益型公募基金和偏股型公募基金的占比。

五、2024 年前 10 个月，美元理财产品拐点已现

（一）发行数量：9 月触顶后开始回落

美元产品发行数量的拐点在 9 月出现。从 2024 年年初到 10 月底，样本理财子发行美元理财产品共 300 只， 平均每月发行量在 30 只左右，从发行节奏来看，单月发行量在 1 月到 8 月间有所提高，9 月开始下降，9 月和 10 月的发行数量分别为 25 和 27 只， 已经开始低于 30 只的月均发行量。预计主要原因是：美联储从 9 月大 幅降息 50 个 bp，10 月再次降息 25 个 bp，美联储降息带动美元产品收益率的降低，理财子也开始放缓美元理 财产品的发行节奏，预计未来美联储将继续下调利率，美元产品发行数量会继续下降，9 月美元理财产品发行 数量的拐点出现。 中银理财和招银理财是美元理财产品发行的主力。从各样本理财子公司发行美元理财产品数量来看，其中 发行数量最多的是中银理财和招银理财，分别发行 72、73 只理财产品，合计占比达到 48%，这两家依然是美 元理财产品发行的主力，其次是交银理财、光大理财、工银理财，发行数量也在 30-50 只左右。

（二）业绩比较基准：7 月触顶后开始回落

业绩比较基准在 7 月达到最高点后，开始下降，3 个月下降 83 个 bp。2024 年 10 月美元理财产品平均业 绩比较基准为 4.23%；其中固收类产品的平均业绩比较基准为 4.23%。业绩比较基准在 7 月达到最高点 5.06% 后，8 月开始下降达到 4.81%；9 月美联储降息 50 个 bp 后，9 月当月平均的业绩比较基准利率下降 50 个 bp 达 到 4.31%；10 月美联储降息 25 个 bp，平均业绩下降 7 个 bp 达到 4.23%。 美元理财产品的业绩比较基准依然显著高于全部理财产品。10 月，整体的美元理财基准利率为 4.23%， 全部理财产品为 2.73%，高出 1.5%。差值相对于上半年 1.6%有所降低。

各家理财子产品业绩比较基准不同。从各个理财子的均值来看，中邮理财的平均发行基准利率最高，为 5.08%；而农银理财的平均发行基准利率最低，仅为 4.17%；其次是招银理财，为 4.4%。

（三）风险情况：风险指数 8 月触底后回升

风险指数 8 月触底，之后开始回升。2024 年前 10 个月，样本理财子发行的美元理财产品的风险主要为 PR1 和 PR2，其中 PR1 占比为 76.00%，PR2 为 24.00%，整体平均风险指数持续下跌，但是 8 月达到最低值为 1.12，之后开始回升，10 月达到 1.37。美元理财产品呈现出风险等级止跌回升，而产品业绩比较基准在触顶回 落。

从各样本理财子产品的风险情况来看，风险等级最高的为农银理财，产品风险等级全部为二级（中低）， 风险指数为 2.0；风险指数最低的有 3 家理财子公司，分别为建信理财、交银理财，发行的理财产品风险等级 均为一级（低），风险指数为 1.0。其他理财子产品的风险等级保包括 PR1 和 PR2，但是以 PR1 为主，风险指 数在 1.0-1.5 之间。

六、2024 年前 10 个月，样本理财子产品发行特征

（一） 发行数量情况

截至 2024 年 10 月理财子产品发行数量较 2023 年同期显著回升，固收类产品仍为发行主力，但是混合类 产品占比持续回升。截至 2024 年 10 月样本理财子发行理财产品共 4589 只，较 2023 年全年增加 98 只。其中， 固收类产品平均每月发行 448 只，较 2023 年月均提高 21.7%；混合类的产品数量在回升，截至 2024 年 10 月 总计发行 116 只混合类产品，较 2023 年全年增加 36 只产品，混合类产品发行节奏在加快，混合类占比在持续 回升，截至 2024 年 10 月提高到 4.2%；截至 2024 年 10 月没有发行权益类产品。 从趋势上看，截至 2024 年 10 月每月产品发行数量较 2023 年显著提高，平均每个月发行 459 只产品，较 2023 年月均提高 22.6%，平均每月多发行近 100 只产品。预计主要是随着利率中枢下移，以及央行禁止手工补 息，存款在向理财迁移，理财子公司加快理财产品的发行节奏，更好地引导存款流向理财。而发行产品的偏离 度在本年持续回升，而且回升速度异常显著，截至 2024 年 10 月提高到 71%，这表明理财子在加快混合类产品 的发行。 上述情况可能是理财客户的风险偏好开始回升，理财子加快发行低风险偏好的固收类产品的同时，也在重 新恢复发行风险等级较高的混合类产品；且为了减缓业绩比较基准趋势性下滑，混合类产品发行数量开始恢复 性增长。

从各样本理财子公司发行产品数量变化来看，发行数量增加的有 7 家，占比为 63.64%，其中增加最多的 是中邮理财，较去年上半年增加 159 只，其次是渝农商理财，较去年增加 92 只；其余发行数量减少的有 4 家， 占比为 26.36%，其中招银理财减少最多，较去年减少 136 只。总体来看，发行数量最多的为交银理财，共发 行了 571 只理财产品，发行数量最少的为宁银理财，仅发行 187 只。 从不同产品类型的数量变动来看，固收类产品数量显著增加的有 7 家，占比为 63.64%，其中增加最多的 是中邮理财，其余发行数量显著减少的有 4 家，占比为 26.34%，其中减少最多的是招银理财，较去年减少 131 只，其次是信银理财，较去年减少 123 只。混合类产品数量显著增加的是农银理财，较去年增加 29 只，其次 是工银理财，较去年上半年增加 27 只；发行数量显著减少的有 4 家，占比为 26.36%，其中减少最多的是中银 理财，较去年减少 11 只。 2024 年理财产品市场集中度继续下降，市场结构继续向中（上）集中寡占型过渡。首先，从发行数量最多 4 家的市场占比来看，2023 年样本理财子 CR4 为 52.13%，截至 2024 年 10 月 CR4 为 46.85%，较 2023 年减少 5.28pct，占比大幅下降；其次，从发行数量最多 6 家的市场占比来看，2023 年 CR6 为 69.77%，截至 2024 年 10 月 CR6 为 66.27%，较 2023 年减少 3.5pct，市场占比也显著下降。 具体来看，2024 年的头部理财子（排名前四）与 2023 年完全相同，都是招银理财、信银理财、交银理 财和光大理财，显然这三家股份行理财子和交银理财发行数量较多，发行节奏在加快，2023 年到 2024 年前 10 个月都属于 CR4 的主体；而其余理财子中，中邮理财和渝农商行理财在 2024 年加快了理财产品的发行节奏， 市场份额也在持续提高。而其他大行理财子产品发行节奏在放缓，这种情况同 2023 年全年，四大行理财子估 计在进行战略上的调整和产品发行节奏上的调整，产品发行数量在放缓。

（二）业绩比较基准

截至 2024 年 10 月，产品的平均业绩比较基准较 2023 年大幅下降， 10 月已达近几年的最低点，混合类 产品降幅更大。2024 年 10 月末，样本理财子的整体平均业绩比较基准为 2.73%，较上年末下降 60bp；其中固 收类产品的平均业绩比较基准为 2.73%，较上年末下降 59bp；混合类产品的平均业绩比较基准为 2.75%，较上 一年下降 140bp。从趋势上看，整体和固收类的平均业绩比较基准在持续下降；而混合类的业绩比较基准在波 动中下跌，在 7 月到 10 月期间，固收类和混合类产品的业绩比较基准的降幅达到 25 个 bp。固收类产品和混 合类产品的业绩比较基准下降是整体基准利率下行的主要原因。 2024 年 6 月—10 月期间，整体的产品利差在持续下降。这主要是受整体平均业绩比较基准和 10 年期国债 收益率持续下降的影响。从 2024 年 7 月以来，十年期国债收益率持续下降，从 6 月底的 2.2%下降到 10 月底 的 2.1%，下降了近 10 个 bp，同时业绩比较基准从 6 月底的 3.02%持续下降到 10 月的 2.69%，下降了近 33 个 bp。而利差在 6 月底到 10 月底期间，从 0.77%持续下降到 0.55%，下降了 22 个 bp。因为：2024 年下半年，央 行持续降息，降准也落地，市场流动性持续宽松，利率中枢下移后，业绩比较基准和国债收益率均处于下降通 道中，但是业绩基准的降幅更大。从而预计 2024 年年末和 2025 年，随着近 10 万亿地方政府债务置换政策落 地和实施，地方政府债务风险下降，以及“一揽子增量政策”效果显现经济增长动力恢复后，如果经济增速有 所好转，预计 10 年期国债收益率降稳步回升，将不会再下行。如果未来理财产品业绩比较基准开始回升，预 计业绩比较基准回升幅度会显著高于 10 年期国债收益率回升幅度，那利差将稳步回升。这种概率在 2025 年会 比较大。

从各样本理财子产品的基准利率来看，各理财子的基准利率都在下降，工银理财的降幅最大，下降 77 个 bp，其次是农银理财，下降 68 个 bp。交银理财的降幅最小，下降 12 个 bp。预计主要原因是其风险偏好稳定， 在利率下行期，其降幅有限。总体来看，招银理财的平均发行基准利率最高，为 3.34%，且其固收类产品收益率最高，预计主要同其美元理财产品相对较多业绩比较基准相对较高有关；而工银理财的平均发行基准利率最 低，仅为 2.71%；其次是中邮理财，为 2.73%。混合类产品中，中银理财基准利率最高，为 3.83%，下降 54 个 bp；而工银理财最低，为 2.61%。

（三）风险情况

截至 2024 年 10 月，理财子产品的风险等级在持续回升，风险等级主要集中在 PR1 与 PR2，但是 PR3 的 产品占比触底回升，产品风险指数的拐点已经在 3 月触底，随后的 7 个月内有所回升。2024 年 10 月末，整体 平均风险指数为 1.86，较 2023 年年末提高 3.4%。其中，风险等级为 PR1 的产品占比 15.9%，较上年末下降 9.34%；风险等级为 PR2 的产品占比 82.2%，较上一年增长了 12.37%；风险等级为 PR3 的产品占比 1.8%，但 是 9 月风险等级为 PR3 的产品占比为 2.4%，依然高于 3 月 1.9%，整体看产品的风险等级依然处于回升周期中， 10 月数据异常估计主要是假日效应，十一国庆期间理财子有一周的时间没有发行理财产品。风险等级高于PR4（含）的产品占 0%，较上一年下降 0.2%。 2024 年 9 月末，理财子 PR1+ PR2 的产品占比合计达到 97.6%，其他类型产品占比只有 2.4%。但是 2024 年 3 月底 PR1+PR2 的合计占比为 98.1%，其他类占比为 1.9%。显然，PR3 的占比在 3 月触底后震荡上行，在 9 月末达到 2.4%。理财产品的风险等级在 3 月触底后，在低位震荡上行。从而可以判断居民的风险偏好在 3 触 底后开始缓慢回升。 从不同风险等级的基准利率来看，2024 年 10 月底，PR1 的平均基准利率为 2.95%，高于整体利率 0.22pct； PR2 的平均基准利率为 2.69%，低于整体利率 0.04pct；PR3 的平均基准利率为 3.32%，高于整体利率 0.59pct。 总体来看，理财产品的风险等级与基准利率，出现利率倒挂的现象。具体地，PR1 产品利率先回升而后开始回 落，而且高于了 PR2 产品的利率，预计主要原因是 PR1 产品中部分产品为美元理财产品，其基准利率较高， 在 4%-5%之间，从而拉高了整体的利率，而 PR2 和 PR3 产品基准利率都在降低。 随着客户风险偏好触底后回升，理财产品的风险等级在回升，但是基准利率却在持续下降，两者之间的关 联性弱化，风险等级同基准利率并不相关。我们认为：在本年内，风险结构不影响基准利率。

从各样本理财子产品的风险情况来看，部分理财子的风险指数在显著下降，5 家在下降，其中，建信理财 下降最快，较去年末下降 23.55%，预计主要原因是制度性的，而不是建信理财自身产品变化的原因；其次是 工银理财，下降 5.18%；其他理财子的风险指数下降幅度都在 1%-5%之间，降幅有限，有企稳回升的迹象。部 分理财子的风险指数在显著回升，6 家在回升，其中，中邮理财回升最快，较去年末提高 5.88%，其次是光大 理财和宁银理财，分别提高 3.49%和 2.14%。预计主要原因是光大理财混合类产品发行量在增加，拉高了风险 等级，而中邮理财之前风险偏好就较低，没有下行空间，而宁银理财风险等级在 2023 年已经做出大幅调整， 基本上调整到位了，2024 年在逐步企稳回升。 总体来看，渝农商理财全部产品都是 PR2 的，风险指数为 2.0，最高；其余理财子公司以 PR2 及以下风险 的产品占大多数，风险指数在 2.00 上下，建信理财、农银理财、中银理财、中邮理财、交银理财、招银理财、 光大理财、信银理财、宁银理财发行了少量的 PR3 的产品。其中，工银理财的风险指数最低，仅为 1.6，主要 原因是工银理财 PR1 产品占比最高，而 PR3 产品占比为零，自然拉低其风险指数，风险指数在可比同业内最 低。其次是中邮理财，仅为 1.67，原因同工银理财。

（四）期限结构

截至 2024 年 10 月，产品期限结构仍以 3 个月—3 年的产品为主，其中：T+0 期限的产品占比在提高，而 1-3 年期以上产品占比在小幅提高。具体地，T+0 产品占比 16.75%，较去年末增加 5.42%；期限为 3-6 个月 （含）以内的产品占比为 30%，较去年末下降 5%；期限为 6-12 个月（含）的产品占 19%，基本保持稳定；期 限为 1-3 年（含）的产品占比为 33%，较去年末提高 2%；期限在 3 年以上的产品占 1%，较去年减少 1%。显 然 1-3 年期产品是 2024 年上半年重点产品，占比小幅提高，而 1 年期以内产品占比在小幅下降，尤其是 3-6 月 产品占比下降更多。比较而言，2024 年理财子产品的期限结构基本保持稳定，变化不大。 2024 年，理财子在加快发行短期限产品，尤其是 T+0 的产品发行占比出现小幅回升。各个月理财产品的 期限结构都有显著的变化，整体大致的结构保持稳定，细化的结构在微调。比如：1 年期以内产品占比在 70% 左右，1 年期以上产品占比在 30%左右，基本都是这种结构，但是细化的结构在逐月变化，T+0 的产品，10 月 占比达到 17%，较去年末小幅提高。

从不同期限的基准利率来看，T+0 产品的平均利率为 2.74%，较去年降低 11 个 bp；趋势上年初利率较高， 而后降低，然后又逐步回升，在期内基本保持稳定，稳定在 2.7%-2.8%。期限为 6-12 个月（含）的平均利率为 3.14%，较去年末下降 30bp，趋势上一直在降低，从年初的 3.41%下降到 10 月末的 2.78%。期限为 1-3 年（含） 的平均利率为 3.23%，较去年末下降 41bp，趋势上在持续下行，从年初的 3.61%下降到 10 月末的 2.89%。期 限为 3 年以上的平均利率为 3.31%，较去年末下降 43 个 bp，趋势上也在持续下降，从年初的 3.6%下降到 10 月末的 3.02%。总体来看，基准利率与期限大致呈正相关，未出现利率倒挂现象，但是期限溢价在持续降低， 不同期限产品的收益率间的价差在缩窄。2023 年 3 年期利率同 T+0 的利率差在 1.2%-1.7%之间，但是 2024 年 10 月，这两者之间的利率差下降到 0.3%-0.5%之间。随着利率中枢下移，不仅绝对收益率在持续下降，而且期 限利差也在持续降低。 上述情况主要是随着客户风险偏好逐步企稳回升，理财子加快混合类产品的发行，风险等级在触底回升， 同时理财子在加快 T+0 产品发行，但是产品整体的期限结构保持稳定，另外，在整体利率中枢在下半年 2 次下 调后，长期限产品的利率继续大幅下降，而短期限产品的利率基本小幅下降，从而导致期限利差在缩短，而且 期限利差较上半年降幅更大。

七、2025 年理财市场的展望

1、监管政策的变化：拓展边界

一揽子增量政策中涉及银行理财的主要是吸引中长期资金入市。为了推进和落实一揽子增量政策，银行 理财行业的监管政策也将沿着理财资金入市这条主线做出调整，预计对理财行业监管的政策边界也将逐步拓展， 监管政策会有所放松。 具体而言，预计 2025 年可能会取消客户购买 PR4-PR5 的理财产品面签的监管要求，同时准许理财产品在 互联网渠道代销，也可能会继续拓展到准许券商代销理财产品，另外保险资管机构购买理财产品也可能会推进； 同时促进理财子资金入市的相关政策也将渐次推出，比如：QDII 业务资格、外汇业务资格等相关业务资格都 会给与理财子，拓展理财子参与资本市场的能力和资产管理的能力；另外，为了鼓励理财子增加权益类产品和 混合类产品，增加权益投资规模，预计相关的配套的政策也将出台，比如：加快发展指数型权益类理财产品等。

2、规模预测：同比增 15%以上，预计达 35 万亿左右

理财规模增长的拐点出现在 2024 年 2 季度，3 季度理财规模最高值触及过 30 万亿，4 季度权益市场回暖 对存款分流显著，而且客户赎回理财将资金转向股市的概率在提高，4 季度理财规模增长存在不确定性。主要 是考虑到：其一、股市分流存款，其二、客户赎回理财，其三、理财子对是否提高权益投资比重持观望态度。 这些因素都不利于理财规模增长，预计 2024 年年底，理财规模将在 30 万亿左右。 展望 2025 年，理财规模的决定因素转变为： 其一、监管政策。大概率 2025 年对理财行业的监管政策边界会拓展，假如面签取消 PR4-PR5 的产品规模 会显著提高，同时互联网渠道打开和保险准许购买理财后，理财规模增幅将更加显著。依赖于多重政策利好， 理财规模将快速增长。另外促进理财加大权益投资的政策也将有助于偏股型理财产品规模的提高。

其二、行业因素。在资产价格回升周期中，各类资管产品规模都将显著回升，公募、私募、信托规模增长 将异常显著，由于行业带动理财规模也会同步实现快速增长，如果前者规模同比增速在 20%-30%之间，那么 银行理财的规模增速预计在 15%左右，主要是各类资管产品收益率上的差异导致增速上的差别。 其三、居民偏好。2024 年 3 月，居民风险偏好触底后开始回升，但是在 2-4 季度期间增幅非常缓慢，但是 预计在 2025 年，居民风险偏好将显著提高，更多定期存款和活期存款将流出银行体系，流入理财等资管产品。 目前接近 300 万亿存款势必有部分存款将流向理财。 其四、理财产品的收益率也将提高。2025 年理财子对权益投资的态度预计将有显著的改观，无论是固收 增强型产品，混合类产品抑或是权益类产品都将提高含权类资产的占比，自然有助于提高理财产品平均的收益 率，随着理财产品收益率的提高，理财规模也将稳步回升。 综合以上因素预计 2025 年银行理财规模至少实现 15%左右的增长，如果 2024 年年末理财规模 30 万亿， 那么 2025 年规模预计将达到 34-35 万亿左右。

3、资产配置结构的转变：

2024 年上半年，在低利率、资产价格下行周期中理财资产配置中 97%为固收类资产，权益资产占比仅 2.8%。但是预计 2025 年，在低利率、资产价格回升的周期中，理财资产配置结构将显著调整，主要是流动性 极高的现金及银行存款占比下降，而公募基金和权益类资产占比会显著回升；另外，如果债市表现好，债券占 比也会提高，而反之债市震荡下行，债券的占比会下降。 如果 2025 年股债双牛，股市显著好于债市，预计固收类资产占比将下降到 90%以下，而权益类资产和公 募基金占比将提高到 10%以上。预计：（1）流动性较高的资产（同业存单、同业存款及买入返售、现金及银 行存款）占比下降，但是债券投资、公募基金和权益类资产占比提高。（2）固收类资产中，现金及银行存款 的规模和占比将显著下降，但是债券资产的占比将显著回升。预计现金及银行存款减少的规模都将转变为债券 投资，债券投资占比回升。现金及银行存款占比，2024 年上半年 25.3%，规模为 7.21 万亿，预计到 2025 年其 占比将显著下降，如果为 18%/20%，2025 年理财规模提高到 35 万亿，现金及银行存款规模将下降到 6.3 万亿 /7 万亿，规模下降近 1 万亿/0.2 万亿。而这部分资产将转为债券投资，对应的债券投资规模提高大概 1 万亿 /0.2 万亿。（2）公募基金和权益类资产占比回升，规模实现成倍增长。权益资产和公募基金 2024 年上半年占 比合计 6.4%，规模合计大概 1.83 万亿，如果 2025 年占比提高到 10%/15%，理财规模提高到 35 万亿，这两类 资产合计将达到 3.5 万亿/5.3 万亿，权益资产和公募基金增量规模达到 1.7 万亿/3.4 万亿左右，规模实现成倍增 长。

如果 2025 年债券市场震荡调整，股市为牛市，预计固收类资产占比将下降到 85%以下，而权益类资产和 公募基金占比将提高到 15%以上。预计：（1）流动性较高的资产（同业存单、同业存款及买入返售、现金及 银行存款）以及债券投资占比下降，但是公募基金和权益类资产占比提高。（2）固收类资产中，现金及银行 存款的规模和占比将显著下降，债券资产的占比也将下降。预计现金及银行存款减少的规模都将转变为公募基 金或者权益类资产，公募基金和权益类资产占比回升。现金及银行存款占比，2024 年上半年 25.3%，规模为 7.21 万亿，预计到 2025 年其占比将显著下降，如果为 15%/18%，2025 年理财规模提高到 35 万亿，现金及银 行存款规模将下降到 5.25 万亿/6.3 万亿，规模下降近 2 万亿/1 万亿。而这部分资产将转为公募基金和权益类资产，对应的公募基金和权益类资产投资规模提高大概 2 万亿/1 万亿。（2）公募基金和权益类资产占比回升， 规模实现数倍增长。权益资产和公募基金 2024 年上半年占比合计 6.4%，规模合计大概 1.83 万亿，如果 2025 年占比提高到 15%/18%，理财规模提高到 35 万亿，这两类资产合计将达到 5.3 万亿/6.3 万亿，权益资产和公 募基金增量规模达到 3.4 万亿/4.4 万亿左右，规模实现成倍增长。

4、业绩比较基准的预测：止跌企稳

随着资产配置结构的调整，预计 2025 年理财产品的业绩比较基准会止跌企稳。 如果 2025 年股债双牛，股市显著好于债市，预计固收类资产占比将下降到 90%以下，而权益类资产和公 募基金占比将提高到 10%以上。如果固收类资产收益率提高 20 个 bp/40 个 bp，而权益类资产收益率提高 300 个 bp/500 个 bp，平均的收益率预计将提高 48 个 bp/86 个 bp。如果理财产品业绩比较基准 2024 年年底下降到 2.8%附近，预计 2025 年将提高 3.3%/3.7%左右。 如果 2025 年债券市场震荡调整，股市为牛市，预计固收类资产占比将下降到 85%以下，而权益类资产和 公募基金占比将提高到 15%以上。如果固收类资产收益率下降 20 个 bp/40 个 bp，而权益类资产收益率提高 300 个 bp/500 个 bp，平均的收益率预计将提高 28 个 bp/41 个 bp。如果理财产品业绩比较基准 2024 年年底下 降到 2.8%附近，预计 2025 年将提高 3%/3.2%左右。 因为在资产价格回升周期中，高收益资产存在，银行理财可以通过投资权益类资产来提高收益率，从而拉 高理财产品业绩比较基准。

5、产品结构的预测：结构优化

2025 年理财行业监管政策将加快推进理财资金入市，预计理财产品结构将呈现显著的变化，混合类产品 和权益类产品的规模数量都将显著提高，占比回升。 2024 年 3 月，混合类产品新发数量占比的拐点出现，之后开始回升，预计 2024 年 12 月底，该占比将提 高到 6%-7%左右。预计到 2025 年，混合类产品数量占比将提高到 12%左右，实现翻倍增长。而 2024 年上半 年，混合类产品规模占比 2.73%，由于下半年增加了混合类产品的新发比例，自然混合类产品余额预计将显著 提高，可能到 2024 年年底，余额占比将提高到 3.3%左右。预计 2025 年混合类产品占比提高到 6%/8%，如果 2025 年理财规模达到 35 万亿，混合类产品余额将达到 2.1/2.8 万亿，可能的增量达到 1 万亿/1.8 万亿之间，增 量空间大。 2024 年权益类产品发行数量少，但是预计随着 25 年面签取消和互联网代销渠道打开，权益类产品发行的 障碍消除后，理财子发行权益类产品的规模将提高。可能优先从发行指数型权益类产品开始，这种产品是理财 资金进入权益市场非常好的切入口。2024 年权益类产品占比只有 0.25%，预计在政策的助力下，2025 年权益 类产品规模占比将提高到 2%/4%，如果 2025 年理财规模达到 35 万亿，权益类产品余额将达到 0.7/1.4 万亿， 可能的增量达到 0.6 万亿/1.3 万亿之间，增量空间大。 在这种假设下，2025 年，固收类产品占比可能下降到 88%/92%，如果 2025 年理财规模达到 35 万亿，固收类产品余额将达到 31 万亿/32 万亿，可能的增量达到 2 万亿/3 万亿之间，依然是各类产品中增量最大产品类 型。 总结：假如 2025 年理财规模增加 5 万亿，其中固收类产品增加 3 万亿/2 万亿、混合类产品增加 1 万亿/1.8 万亿，权益类产品增加 0.6 万亿/1.3 万亿。从理财余额的角度看，35 万亿的规模中，固收类产品/混合类产品/ 权益类产品占比分别为 92%/6%/2%；或者 88%/8%/4%。产品结构将持续优化，混合类和权益类产品占比显著 回升增幅在 6%/14%。

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