2024年光储行业三季报总结：产业链筑底回升，电池片有望率先反转

一、业绩增速：主材全面亏损，辅材龙头展现超额利润

价格下行与需求增速放缓导致光储产业链超半数企业2024年前三季度营收下 滑，三季度价格探底后收入增速有望回升。2023年以来，光储产业链产能快速释放 +需求放缓导致产业链价格急速下滑，根据SMM、Infolink数据，硅料价格自2023年 初的超300元/kg下降至2024Q3末的37元/kg，组件价格自2023年初的1.8元/W下降 至2024Q3末的0.7元/W。根据同花顺iFind数据，价格下降带动光储产业链65家样本 企业营收规模同比负增长的个数从2022年的2家提升至2023年14家，2024年前三季 度进一步扩大至39家，其中光伏主产业链公司受价格影响最为明显，辅材公司受上 游原材料价格波动与海外库存和需求影响涨跌互现。从结构上看，2022/2023/2024 年前三季度光伏组件环节营收占比全产业链营收分别为46.64%/48.05%/47.31%，光 伏组件仍为光储产业链营收规模最大环节。

光伏主产业链公司普遍亏损，储能、光伏辅材公司业绩多数承压。根据iFind数 据，2024年前三季度硅料、硅片、电池片、组件四大主产业链企业中除博威合金外 业绩均为负增长且多数企业业绩有所亏损。辅材环节企业前三季度业绩虽多为下滑 但亏损企业较少。单三季度看，2024Q3价格触底后主链企业亏损收窄，光储板块整 体盈利能力环比有所回升。各环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期中仍具备超 额利润，如阳光电源（前三季度归母净利润76.0亿元，同比+5.2%）、德业股份（前 三季度归母净利润22.4亿元，同比+42.8%）、中信博（前三季度归母净利润4.3亿 元，同比+171.5%）、意华股份（前三季度归母净利润2.3亿元，同比+130.9%）、 华宝新能（前三季度归母净利润1.6亿元，同比+357.1%）。

二、盈利空间：行业持续出清，整体 ROE 仍待修复

2024年以来中游各环节价格持续回落，部分龙头企业毛利率稳定。光伏产业链 价格自2023年大幅下跌后，主产业链公司毛利率自2023Q1以来普遍大幅下滑。此 外随着板块公司资本开支放缓，产能扩张节奏收紧，落后产能逐步出清。24Q3部分 环节龙头企业凭借自身成本优势毛利率企稳回升，如通威股份（QOQ+3.47pct）、 钧达股份（QOQ+3.31pct）、隆基绿能（QOQ+1.99pct）、晶科能源（QOQ+4.21pct）、 晶澳科技（QOQ+5.62pct）。辅材环节除逆变器与支架板块收入贡献以海外市场为 主、毛利率保持平稳外，银浆、胶膜、玻璃、背板等环节毛利率普遍受价格下跌影 响环比下滑，如聚和材料（QOQ -8.41pct）、福斯特（QOQ -5.24pct）、福莱特 （QOQ -20.48pct）。

主链公司ROE修复开启，辅材受客户降价压力ROE仍待修复。24Q3随着行业 出清持续叠加主链企业现金储备紧张，产业链挺价意愿强烈。叠加库存减值压力减 少，主链 ROE修复开启。根据iFind数据，2024年前三季度光储产业链样本公司中 81%企业扣非ROE同比下滑，24Q3光储产业链中52%企业扣非ROE环比下滑，但 20家主链企业中75%企业扣非ROE环比提升，占比明显高于辅材企业，反映主链公 司ROE修复开启。辅材企业受组件客户降价压力，ROE普遍仍有回落。

三、偿债能力：主材环节资产负债率有所提升，去杠杆 有望开启

四大主材环节2024Q3末资产负债率同比多有提升，逆变器、电池包、胶膜、设 备等仍具备盈利能力环节资产负债率下降。2020年本轮新能源行业需求爆发早期， 光储产业链各公司均具备较强盈利能力与充足资金能力，同时也意味着本轮出清过 程持续时间更长。随着产业链价格持续下行及头部企业保持较高开工率以维持市场 份额，产业链企业盈利能力持续下滑，同期资本市场融资渠道收紧，资产负债率进 一步提升，包括硅料环节通威股份（YOY+14.52pct），硅片环节TCL中环 （YOY+8.68pct）、双良节能（YOY+6.36pct），电池环节钧达股份（YOY+3.57pct）、 仕净科技（YOY+8.45pct）、爱旭股份（YOY+13.09pct）；组件环节隆基绿能 （YOY+2.84pct）、晶澳科技（YOY+9.19pct），而逆变器、电池包、胶膜、设备等环节仍保持一定盈利能力，资产负债率普遍有所下降。

硅料与组件环节具备较强话语权，经营性净现金流保持正值。硅料与组件作为 光伏制造业的起点与终点环节，直接面向生产成本与终端需求，产业链话语权较重， 对上下游客户付款比例要求较高，前三季度经营性净现金流保持正值，而辅材环节 价值量较小，议价能力弱，经营性净现金流普遍承压。

四、经营效率：扩产+价格下降导致全行业周转率承压

总资产周转率反映企业的资产经营效率，其主要由固定资产周转率、存货周转 率、应收账款周转率等决定。 （1）固定资产周转率：经历2023年产能大幅扩张及价格大幅下降后，2024年 前三季度全产业链78%企业固定资产周转率均有一定下降，包括通威股份 （YOY-1.08）、弘元绿能（YOY-1.46）、仕净科技（YOY-3.80）、阳光电源（YOY-2.35）、 派能科技（YOY -1.49）、海优新材（YOY -3.98）、福莱特（YOY -0.30）等。 （2）存货周转率：2024年前三季度全产业链55%的企业存货周转率下降，主 要为产业链上游硅料硅片，中游电池片、组件、逆变器企业存货周转率下降，库存 商品出现滞销。 （3）应收账款周转率：随行业整体处于出清阶段，各环节应收账款均出现不程 度下降，样本中有89%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。

五、构建财务框架，审视产业链景气度周期

相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非归母净利率单一指标来判断行业 盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给 以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表 维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权净资产收益率（Return On Equity，简称ROE）、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行 业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。 （1） 行业底部判断：加权净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论 中的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况， 低ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。 （2） 行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或 亏损阶段能维持多久，如现金亏损依然保持产品供给以维持供应链地位，我 们选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金 流较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底 部阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。 （3） 行业盈利拐点判断：固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低 ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动 时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代 理指标，考虑光储板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业 在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工 程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转 率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意 味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫 切性不高，价格弹性仍需观察。

通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断主材的电池片环节，辅材环节的银 浆、焊带、逆变器板块继续符合“低ROE+低速动比率+高固定资产周转率（或行业 开工率）”特征，有望率先开启盈利拐点。电池片、硅片、硅料板块符合“低ROE+ 低速动比率”财务特征，行业已经进入见底阶段，而多数辅材板块属于“低ROE+ 高速动比率”，盈利能力尚可或修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。 需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE方 差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于背板边框、焊带等在样 本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。

（一）ROE：光储产业链绝大多数环节已出现行业性亏损

净资产收益率：截至24Q3，主链中的电池片、硅片、硅料环节，辅材中的胶膜、 玻璃、背板边框、金刚线、热场、石英砂及坩埚环节ROE行业性亏损。ROE=净利 润/净资产，用以衡量企业获利能力。整体加权ROE趋势来看，光储各板块ROE基本 在2020Q1回落到上轮周期底部，并在2022Q2-2023Q2达到上轮周期顶点后开始回 落。我们定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板块公司总数50%以上的板块 为行业性亏损，截至24Q3，主链中的电池片、硅片、硅料环节，辅材中的胶膜、玻 璃、背板边框、金刚线、热场、石英砂及坩埚环节仍为行业性亏损。组件环节除个 别企业受非光伏业务拉动保持盈利外，头部一体化企业如隆基等亦呈现亏损状态。

考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系改善的交叉验证。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也 会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付 的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本在 2023 年 Q4 达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。在 上文我们筛选出 9 个全面亏损（ROE 均值为负）的行业，其 24Q3 最新资本开支也相对位于历史低位，其中硅料、硅片、电池片添加剂分别位于历史 22.6%、27.2%、 21.5%分位。

（二）速动比率：主材环节短期流动性问题持续突出

速动比率：硅片、电池片、组件 24Q3 环比保持紧张。速动比率=（流动资产存货-预付账款）/流动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除 变现能力相对较弱的存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通 常来看，速动比率大于1说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，硅片0.65< 电池片 0.71<组件 0.78<硅料 1.10，而硅料中通威股份 24Q3 已降至 0.80，自 23年以来逐季度呈现单边下行状态。由此可见硅片、电池片、组件三个环节具备“低 ROE+低速动比率”行业见底的财务特征，辅材板块如逆变器、银浆、胶膜、玻璃、 背板及储能电池包等行业的高速动比率显示短期流动性良好，盈利能力尚可或修复 的迫切性不高，价格弹性仍需观察。

为了验证我们以速动比率筛选短期流动性吃紧结论的代理正确性，我们同时选 择衡量长期负债率的资产负债率做行业比较。速动比率若小于 1，代表着流动负债 大于流动资产与存货的差，也意味着存在短期资金被用到长期项目的可能性，财务 上通常称为“短债长投”。通过资产负债率数据来看，我们所筛选的短期流动性吃紧的电池片、组件、硅片行业平均资产负债率为所有环节最高，分别为 71%、68%、 64%，意味着三个环节长期偿债能力也偏弱。硅料环节受大全现金储备充足影响板 块资产负债率较低，但龙头企业通威股份股份资产负债率达 69%处于产业链较高水 平。

（三）固定资产周转率：主材环节电池片，辅材环节银浆、焊带有望率先 反转

固定资产周转率：行业整体持平微降。固定资产周转率=营业收入/固定资产， 用于衡量企业固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在 建工程转固节奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，调整后固定资产周转率= 营业收入/（固定资产+在建工程）。从行业均值绝对值来看，调整后固定资产周转 率前五的环节为：银浆 20.4>电池包 6.3>焊带 5.7>光伏设备 3.5>逆变器 3.3，可见 调整后固定资产周转率较高的环节均为轻资产属性的辅材环节。因为行业资本投资 轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横向比较更为准确。历史分位水 平来看，当前固定资产周转率处于历史分位高位前五的是：银浆 55%>支架 51%> 焊带 40%>组件 35%>逆变器 25%，其中组件行业符合低“低 ROE+低速动比率” 行业见底的财务特征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入 见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性 仍需观察。

考虑到硅料、硅片、电池片、组件四大主材环节受产业链价格大幅下降影响更 大，我们以实际开工率指标进行判断。2023 年以来，受新增产能快速释放叠加终端 需求增速下滑，光伏产业链价格快速下跌，根据 SMM 与 Infolink 数据，单晶致密料 价格从 23年中旬的 150元/kg 下降至 24 年10 月末的36.5 元/kg，降幅达到 75.7%； N 型 182 硅片价格自 23 年 9 月有报价以来的 3.47 元/片下降至 24 年 10 月末的 1.23 元/片，降幅达到 64.6%；TOPCon 182 型电池片自 23 年中旬的 1.05 元/W 下降至 24 年 10 月末的 0.27 元/W，降幅达到 74.3%；TOPCon 182 型组件自 23 年中旬的1.55 元/W 下降至 0.71 元/W，降幅达 54.2%。产业链价格快速下降导致现阶段固定 资产周转率普遍偏低，进而影响当下开工率状态判断，故我们通过实际开工率指标 进行判断。 硅料、硅片环节开工率下滑，组件环节开工率低位平稳，电池片环节高位复苏。 根据 Infolink 数据，24 年 10/11/12 月硅料环节月度开工率分别为 56%/53%/45%、 硅片环节 47%/45%/44%、电池片环节 54%/56%/56%、组件环节 50%/49%/48%， 四大主材中电池片开工率最高，且仅电池片环节 Q4 排产月度环比提升，反映电池 片环节率先迎来景气拐点。

综合来看，电池片、银浆、焊带、逆变器环节有望率先迎接盈利拐点，硅料、 硅片、组件及诸多辅材环节处于底部区间。在财务框架第一层 ROE 筛选阶段：硅 料<电池片<背板<胶膜<焊带<电池包<玻璃<银浆<硅片<逆变器<组件，第二层速动 比率阶段：银浆<焊带<电池片<逆变器<硅片<硅料<组件，第二层速动比率的排序相 较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资 本开支更多用于决定行业供需是否开始改善。因此我们认为光伏产业链中电池片、 银浆、焊带、逆变器环节有望率先迎来盈利拐点，硅料、硅片、组件及诸多辅材。 考虑固定资产周转率报表数据相较于实业开工率有一定滞后性，因此对于玻璃、胶 膜等见底环节，需紧密跟踪季度实际开工率进展，结合行业供需平衡表，价格弹性 将在逐季度验证中得到释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）