2024年原奶周期专题研究：走出低谷，改善可期

一、本轮周期总结：经历深度调整，产能逐步去化

（一）原奶供过于求，2024 年奶价深度调整

2024年以来国内原奶延续下行趋势，奶价调整幅度较大。根据Wind，2024年10 月第4周主产区生鲜乳平均价为3.13元/公斤，同比-15.9%，24Q1-Q3主产区生鲜乳 平均价同比分别-10.9%/-12.7%/-14.9%。回顾历次原奶下行周期，本轮下行周期从 2021Q3延续至今，2023年初以来快速下行，截止2024年10月原奶价格较高点下跌 28.5%，2022/2023/2024年1-10月同比分别-3.1%/-7.7%/-13.1%。对比历史上几轮 下行周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整时间更长。

需求复苏偏弱&上游扩产惯性是本轮原奶深度调整的主因。由于近年来上游规 模化牧场持续扩产扩建，奶牛存栏和单产均持续提升。奶牛平均生命周期通常为5年 左右，出生后经历哺乳、发育和妊娠阶段成为成母牛，通常历时2年左右。成母牛平 均有3个泌乳期（每个305天）。根据中国奶业统计资料和Wind，2021-2023年奶牛 存栏量同比分别+4.9%/+6.1%/+6.7%，奶牛单产分别+4.8%/+5.7%/+2.2%，共同推 动2021-2023年全国牛奶产量同比分别+7.1%/+6.8%/+6.7%，叠加2023年以来需求 复苏偏弱，供需剪刀差放大。 同时，由于本轮上游扩产主要源自规模以上牧场，故下行周期供给出清较慢。 根据农业部监测数据，2023年奶牛养殖场户数同比-24.2%，小型牧场减少，但大型 牧场新建产能和设计存栏量仍提升，奶牛总存栏量和户均存栏量同比分别 +6.7%/+40.9%。根据中国畜牧杂志《2023年牛奶市场形势分析与2024年展望》，据 估计2023年全行业大包粉库存约20万-25万吨。

（二）原奶产量降速，24Q3 供需矛盾缓和

国产方面：2024年以来供给端产量逐季降速，淘汰牛增加。2024年以来行业推 动上游产能去化，原奶产量逐季降速。根据Wind，24Q1-Q2牛奶产量同比分别 +5.0%/+2.1%；24Q3上游去产能叠加奶牛热应激导致单产下降，牛奶产量同比-5.8%， 前三季度牛奶产量累计同比-0.1%，较2021-2023年6%以上的产量增速有所放缓。

2024年以来牧业亏损面加大，现金流压力加剧，上游加快牛群淘汰，低产牛、 后备牛加速出清，奶牛存栏量逐步减少。参考农业部成本调研，牛奶生产成本中现 金成本约占85%，其中饲料占比约70%；折旧占比15%。2023年以来随着奶价下行， 奶牛养殖亏损压力持续增加，亏损面持续扩大。根据山东省畜牧兽医局测算，23Q1 以来奶牛养殖综合成本与生鲜乳均价出现倒挂，23Q3后亏损幅度进一步扩大。2024 年以来行业加快产能出清，奶牛存栏量逐步减少。根据荷斯坦调研，截止2024年6月 底23个大型牧业集团总存栏70万头以上，较2023年末减少近5万头，降幅约6%，预 计全国社会牧场上半年淘汰奶牛20万头左右。根据农业农村部《农产品供需形势分 析月报（2024年9月）》，3-8月全国奶牛存栏量连续6个月环比下降。

进口方面，2023-2024年大包粉进口量显著降低。根据Wind，2024年1-9月我国 进口乳制品量（折合原料奶后）1184万吨，同比-12.3%。其中1-9月进口大包粉量50.2 万吨，同比-22.7%。随着国际大包粉价格回升，国内外大包粉价差进一步拉大，国 产替代加速。根据农业农村部《农产品供需形势分析月报（2024年9月）》，2024年 8月份，新西兰原料奶粉进口完税价折人民币每吨27989元，较国产原料奶粉均价高 8.0%。根据Wind，2024年9月进口大包粉量同比-48.2%。 结合牛奶产量和进口量测算，2024Q1-Q3原奶总供给量同比分别下降 3.0%/3.5%/5.3%。考虑需求端Q3双节备货提振，供需差有所收窄。9月以来奶价下 滑趋势放缓，边际企稳。

测算2025年国内原奶或重新趋于平衡。当前国内奶价已处于2014年以来低位， 2024年Q2以来牧业和下游龙头乳企共同推动牛群淘汰和产能去化。我们结合原料奶 产销、大包粉库存以及乳制品进出口量测算乳制品供需格局。假设如下：（1）参考 2024年二季度以来牛群去化速度，假设2024/2025年奶牛存栏量同比分别-3.0%/- 1.0%，对应存栏量分别减少36.9/11.9万头。（2）假设2024/2025年成母牛占比不变， 单产提升幅度与2023年一致，则对应成母牛单产分别为9.6/9.8万吨。（3）进口方面： 假设2024年全年进口乳制品折合生鲜乳同比-12.0%，与前三季度接近（根据乳业贸 易月报，2024年1-9月进口量折合生鲜乳同比-12.3%）；在2023-2024年进口乳制品 持续收缩的情况下，考虑到国内外价差较大，预计2025年进口乳制品量仍下降，假 设2025年乳制品进口量同比-5.0%。（4）出口方面：假设2024年全年出口乳制品折 合生鲜乳量同比+40.0%（根据乳业贸易月报，2024年1-9月出口乳制品量同比 +40.7%）；考虑到国内奶价较低，假设2025年在此基础上出口量同比+10.0%。（5） 消费方面：根据尼尔森数据，2024年1-9月乳制品线下渠道销售额同比-4.0%；根据 商务部数据，1-9月牛奶/酸奶均价同比分别-2.3%/-1.7%，估算乳制品消费量同比下 降约2.0%，假设2024年乳制品消费量同比下降与前三季度降幅相似，2025年若乳制 品消费企稳，假设乳制品消费量降幅收窄至1.0%。根据以上假设测算，2024年底大 包粉库存预计同比下降，至2025年末原奶供需有望趋于均衡。

二、历史周期复盘：奶价企稳带动龙头盈利修复

（一）基本面复盘：奶价底部企稳后龙头盈利逐步改善

复盘上一轮原奶下行周期：奶价底部企稳后龙头盈利逐步改善。回顾上一轮原 奶下行周期，大致可以划分为下行初期（2014年）-加速见底（2015年前三季度）- 底部企稳（2015Q4-2016年）三个阶段。 （1）下行初期：成本压力释放，乳企盈利普遍改善。根据Wind，2014年2月原 奶价格见顶，此后奶价高位回落。2014年为上一轮奶价下行周期前半程，受益于成 本压力边际缓和以及产品结构升级，乳企盈利能力普遍提升。2014年蒙牛/伊利毛利 率同比均提升3.9pct，扣非后净利率分别提升0.5pct/2.3pct至4.1%/6.9%；其他上市 乳企光明乳业/三元股份/燕塘乳业净利率也均提升。 （2）加速见底阶段：奶价下行竞争加剧，全国龙头盈利受损。2015年上半年奶 价加速下行，6月后见底，全年原奶价格同比-14.7%，上游加速产能去化，市场竞争 加剧。2015年蒙牛/伊利毛利率同比分别+0.5pct/3.4pct。奶价下行期双方均加大费用 投入，蒙牛/伊利销售费用率同比分别+1.3pct/+3.5pct。2015年蒙牛/伊利毛销差分别 同比-0.8pct/-0.1pct；扣非后净利率分别-0.2pct/-0.3pct。奶价触底后，15Q3是上一 轮原奶下行周期龙头利润压力最大的时期。伊利股份15Q3净利润低于预期，毛销差 同比-3.3pct，扣非后净利率同比-2.8pct。 （3）底部企稳阶段：竞争边际趋缓，龙头盈利修复。2015年下半年后奶价逐步 企稳，2016年初以来乳制品竞争边际缓和，促销力度减弱，终端价盘改善。15Q4伊 利股份毛销差/扣非后净利率均回升。在成本受益和结构升级驱动下2016年以来公司 盈利持续超预期，毛销差改善趋势延续至16Q3。2016-2018年原奶价格均较为平稳， 2016年蒙牛/伊利毛利率分别+1.4pct/+2.0pct。2016/2017年伊利扣非后净利率同比 +0.8pct/+0.4pct，盈利改善明确。蒙牛受子公司亏损拖累及管理层调整影响利润改善 略滞后于伊利，2016年蒙牛剔除出售大包粉和雅士利减值后调整后净利率-1.0pct， 主要是销售及行政管理费用提升及联营公司亏损，2017年净利率同比+0.6pct。

（二）股价复盘：奶价企稳后龙头超额收益明显

回顾上一轮原奶下行周期，业绩验证后龙头均取得超额收益。2015年原奶下行周期， 奶价于年中触底，行业竞争加剧导致15Q3伊利股份利润低于预期，股价在这一阶段 跑输申万食品饮料指数。15Q4随着奶价企稳、竞争缓和，乳企盈利边际改善。2016 年初以来周期底部确认、乳业边际改善逐步在市场形成共识，16Q1-16Q2伊利股份 业绩持续超预期。业绩得到验证后，伊利股份和蒙牛乳业2016Q2-Q4较指数均取得 超额收益。 区域乳企方面，上一轮下行周期天润乳业/燕塘乳业明显跑赢。受益于公司业绩弹性 释放叠加省外扩张预期，2015年天润乳业股价分别跑赢上证指数/申万食品饮料指数 61%/44%；燕塘乳业2015年分别跑赢上证指数/申万食品饮料指数42%/25%。 2016Q2-Q4天润乳业/燕塘乳业分别跑赢申万食品饮料指数55%/35%。 估值方面：2015年下半年至2016年初市场担心行业竞争加剧，龙头估值收缩。2016 年初伊利股份/蒙牛乳业PE（NTM）估值分别下调至14X/13X左右。此后逐步回升， 2017年伊利股份/蒙牛乳业PE（NTM）估值均修复至25X。

三、展望未来：供需差边际缓和，静待需求复苏

（一）供需差边际缓和，24Q3 乳业盈利改善

下行周期竞争加剧，24Q2乳企盈利压力释放。原奶周期底部，由于奶价较低、行业 买赠促销加剧，上半年乳企普遍增加渠道费用推动去库存，导致销售费用率提升， 拖累收入和盈利表现。2024H1乳企液奶收入增速普遍回落、扣非后净利率多数下滑。 其中24Q2盈利压力放大，一方面系销售费用率提升、毛销差下降；另一方面大包粉、 生物资产减值也对整体盈利有所拖累。

奶价边际企稳，24Q3伊利股份/新乳业/天润盈利均改善。三季度以来液奶终端动销 环比小幅改善，龙头发货改善带动液奶收入降幅收窄；区域乳企收入表现分化。盈 利方面拐点初步显现：24Q3伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业等多家头部乳企毛 销差改善。 （1）全国龙头：24Q3伊利股份液奶降幅环比收窄，盈利超预期改善。24Q3伊利液 奶收入206.4亿元，同比-10.3%，降幅环比Q2收窄。根据公司《2024年8月30日投资者关系活动记录表》，7月底伊利液奶库存调整结束，中秋国庆旺季带动Q3液奶发货 改善。24Q3婴幼儿奶粉延续较好增长。利润端：24Q3公司归母净利润33.4亿元，同 比+8.5%。24Q3净利率超预期改善主要系毛销差提升以及营业外支出减少、所得税 率下降贡献。24Q3公司毛利率35.0%，同比+2.5pct，主要系原奶成本下降以及库存 调整结束后液奶价盘逐步改善。24Q3公司销售费用率19.0%，同比+1.1pct，毛销差 同比+1.4pct。 （2）区域乳企：24Q3新乳业/光明乳业/新乳业毛销差改善。24Q3光明乳业/新乳业 /三元股份/天润乳业/燕塘乳业/均瑶健康/阳光乳业收入同比-12.7%/-3.8%/- 18.5%/+2.7%/-13.1%/-11.7%/-9.8%，其中天润乳业延续正增长，均瑶健康收入降幅 较Q2收窄。从液奶收入来看，2024年前三季度光明乳业/三元股份/天润乳业分别9.2%/-7.6%/+0.7%，Q3预计新乳业液奶收入环比提速，光明液奶降幅收窄，三元/天 润环比略降速。利润端：24Q3新乳业/光明乳业/天润乳业毛销差同样较上半年明显 改善，同比分别+1.1pct/+1.1pct/+1.5pct。其中新乳业/天润乳业24Q3归母净利润同 比分别+22.9%/+200.5%，归母净利率同比分别+1.4pct/+4.6pct；光明乳业受减值拖 累Q3业绩亏损扩大。

（二）龙头强者恒强，静待需求复苏

旺季推动下Q3乳制品景气小幅回升，静待后续需求改善。2024年三季度在中秋国庆 旺季带动下，乳制品消费景气度环比略有改善。从乳制品产量来看，根据国家统计 局 ， 2024 年 1-9 月 乳 制 品 产 量 同 比 -1.9% ， 其 中 7-9 月 单 月 产 量 同 比 分 别 - 5.7%/+1.1%/+2.1%。从终端销售跟踪来看，参考尼尔森，2024年1-9月乳制品全渠道/线下销售额同比分别-1.8%/-4.0%，7-9月降幅略收窄。根据农业农村部官网，2024 年9月，农业农村部等七部门印发通知稳定肉牛奶牛生产，消费层面要求促进牛肉牛 奶消费、推广学生奶，鼓励通过消费券等方式拉动牛奶消费。同时各省牧业纾困和 牛奶消费政策陆续出台中。根据山东省奶业协会，山东省提出通过发放消费券，协 助乳品进机关进食堂，扩大学生奶覆盖范围方式刺激乳品消费。考虑到内需向好叠 加政策鼓励，预计后续乳制品需求有望逐步回暖。

竞争格局：龙头份额短期波动，长期竞争优势依然稳固。根据尼尔森，2023年长尾 品牌主要抢占了中腰部品牌份额；2024年以来竞争进一步延伸至龙头品牌，根据马 上赢终端销售数据计算，2024年1-9月伊利/蒙牛市占率分别同比-0.6/-1.2pct。我们 认为龙头2024年以来份额变化主要是以下两方面导致：（1）2023年以来原奶价格 持续下行，地方中小品牌能以低价收到原奶，行业价格竞争加剧；（2）近年来快消 品渠道变化，龙头2024年以来稳价盘优先，导致份额受到短期影响。 复盘历史上原奶下行周期来看，根据彭博数据，2015-2016年下行周期中伊利股份凭 借金典、安慕希快速增长，份额实现逆势提升；蒙牛2015年液奶整体和常温白奶份额同比分别-1.5pct/-4.1pct，但2016年后开始持续回升，与伊利市占率差距逐步收窄， 下行周期对龙头份额影响更多系短期价格因素。长期来看龙头乳企奶源、渠道和品 牌等综合优势明显，新品牌较难复制伊利蒙牛成功路径。