2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

国内面临需求不足的问题

四维度拆解房地产对经济拖累

三年疫情叠加地产缓步下行，对我国宏观经济运行、供需结构、微观主体预期产生了多方面的影响。 从投入产出表来看，2020年狭义房地产（第二产业房屋建筑+第三产业房地产）占GDP 比重约11.9%，估算2023年或下降 2.3个百分点至9.6%；广义房地产（狭义房地产+相关链条）则从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。 新质生产力扩张部分抵消了地产下行的拖累。建筑业对总产出拉动系数从2012年的3.4倍下滑至2020年的3.0倍，而新质生 产力稳定保持在3.3倍，展现出了较强的韧性。

我们从4条传导链详细拆解了房地产对经济的直接和间接影响：一则拖累建安投资及地产开工链（钢铁、非金属矿物制 品）；二则土地购置费下滑，政府性基金减收而间接影响基建；三是商品房销售需求下行，拖累第三产业房地产和地产 后周期消费品；四则房价下行带来的财富效应，抑制居民消费支出。 测算来看，2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，2025年往 后或有望迎来房地产市场的止跌企稳。具体来看，房地产拖累的因子贡献逐年变化，2022、2023年主要由建安投资、商 品房销售贡献，2024年则房价财富效应的拖累明显增大。

房价财富效应：基于全球复盘规律测算约0.2

我们基于期间房价跌幅与居民消费支出增速降幅，计算了两者的弹性系数：Y=0.1984*X，即房地产出清阶段的房价财富 效应约为0.2。  这一水平略高于学术文献的测算，考虑到风险厌恶会导致房价效应的非对称性（即下跌阶段的财富效应大于上涨阶段） ，0.2同样具有合理性。具体我国而言，若按统计局口径 ， 则2021年7月至2024年9月我国二手房价下跌15.3%，则拖累居 民消费支出增速3.1%、平均每年约1.0%。

各项价格指标表现偏低

首先从表象上看，各项价格指标表现偏低：GDP平减指数自2022年起同比进入下行通道；2023年Q2至2024年Q3，GDP平减指 数同比已连续6个季度为负，持续时间为近二十年来最长，同比最大降幅与金融危机后的2009年Q2接近。

具体到CPI与PPI而言：PPI同比自2022年10月起由正转负，截至2024年9月已连续24个月处于负区间，环比在近4个月连续为负； 核心CPI环比在2023年10月至2024年9月的近12个月中，9次弱于季节性，且近7个月连续弱于季节性。

预计2025年CPI同比中枢温和抬升，PPI同比有望转正

往后看，预计2024年全年CPI同比或在0.2%左右；2025年，扩内需政策推动下，预计CPI温和回升。环比按等于季节性假设，猪 肉与原油价格方面，生猪供给自11月开始增加，特朗普政策导向下后续传统能源价格或将承压，假设2025年猪肉、原油价格呈 缓步下行态势，考虑到猪肉、成品油价格调整，预计2025年CPI同比或将前高后低，全年平均同比或在0.4%左右。 PPI方面，年内PPI同比难有大幅提升，预计2024年PPI同比或在-2%左右；2025年PPI或将随扩内需政策见效有所回升，环比按 等于2015-2017年季节性假设，预计2025年下半年PPI同比有望转正，2025全年PPI同比或在0%左右。

企业端：多数行业以价换量

目前，多数行业以价换量，需要低效产能退出，实现供需平衡。截至2024年9月，上游加工、中游设备、下游消费、公用的 PPI负增长，平均持续了9.9、18.1、12.0、6.6个月，中游持续时间最长、且在加深。总体来看，采矿业价好于量；上游加工的 地产链量价齐跌，有色量价齐升；中游设备深度以价换量，主要为电气机械、汽车、计算机通信电子等新质生产力；下游浅幅 以价换量（造纸、纺织、鞋革等），纺服、农副、食品等量价齐跌。

总体来看，采矿业价好于量；上游加工的地产链以价换量，有色量价齐升；中游设备深度以价换量，主要为电气机械、汽车、计 算机通信电子等新质生产力；下游浅幅以价换量（造纸、纺织、鞋革等），纺服、农副、食品等量价齐跌。

居民端：就业压力增大，收入“以价换量”

一则就业总量和质量均有压力 。 2024年高校毕业生人数创历史新高的1179万，灵活就业超过2亿人或指向就业质量有待提 升，历史数据显示失业率与失业保险基金支出相关性较好，但2024年以来两者呈现一定背离。 二则居民工时拉长、时薪放缓 。 2024Q3就业人员周均工作时间提高至48.7小时，时薪增速降至6.2%、连续2个季度 下滑 ， 工时拉长、时薪放缓则描绘了居民收入端的“以价换量”。

杠杆率被动上行，资产负债表待优化

全社会杠杆率被动上行。2022年至今，宏观杠杆率开始加速上行，同一时期名义GDP也处在下滑区间。信贷紧缩的现实和杠 杆率的背离或能用名义GDP下行解释。 居民和企业资产负债表有待优化。2022年起居民存贷差加速扩大。居民资产端承压，收缩信贷，将更多资产转移至存款，居 民存贷差大幅提高。资金活性降至历史低位。2024年M1增速下探至-7.4%的历史最低水平，与企业“惜贷”行为一致体现出需 求不足、信心亟待改善的特点。

比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻

纵向借鉴：历史上走出物价低位运行的途径探寻

上世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续为负的现象共发生过4次，时间分别为 1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。过去三次走出物价低位运行的路径 与主导因素各有不同。 价格是供需均衡后的结果，供给端主要为国内，需求端分为可分为出口与国内需求。 我们将GDP平减指数作为物价的代表性指标，将其触底回升的拐点视为物价反弹的 拐点，并将固定资产总投资、房地产投资、出口与社零四大指标分别与GDP平减指 数进行匹配，通过以上指标与物价的走向关系以及该指标拐点与物价反弹拐点的先 后顺序判断当时走出物价低位运行的可能主导因素与因果关系。其中，总投资偏向 于代表供给端，地产投资因其特殊属性偏向于代表地产链需求，出口与社零则代表 海外与国内终端需求。

(1)1998-1999年：面临供给、内外需三重压力。供给端，推进国企改革，部分行业产能去化。需求端，多次降准降息；向四大国 有行定向发行2700亿元特别国债补充资本金，上调财政赤字投入基础设施建设；推进地产市场化；积极与欧美协商达成贸易双边 协议，促进外需增长。

(2)2009年：外需拖累总需求。主要从需求端进行刺激：央行多次降准降息；财政推出“四万亿”计划，投向基础设施建设与地 产等领域，并给予补贴推行“家电下乡”刺激消费；通过下调首付比例、贷款利率等方式刺激地产；同时海外经济刺激下，外需 迅速回暖。

(3)2015年：面临供给、外需双重压力。供给端，推出“三去一降一补”的供给侧结构性改革，加速产能出清。需求端，央行进 行一定程度的降息降准；对于地产推行棚改货币化安置，快速拉动内需；后期阶段，外需逐渐修复，为总需求增长助力。

复盘以上三轮物价走出低位运行的过程，可以得到以下三点结论： 1、作为出口导向型国家，外需的放缓通常是物价低位运行的主要原因，而外需回暖也在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用。 2、出口内生性较强，在外需持续低迷时，地产投资是弥补外需缺口的核心因子，而总投资在此阶段往往与物价走势相反。 3、在面临较为严重的需求不足问题时，需求侧将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。

中国扩大内需的路径选择

海外降息周期开启，2025年或将持续进行

欧美国家通胀已较高点大幅下降。截至2024年9月，海外国家通胀已较2022年高点大幅下降，且2024通胀下行的趋势尚在。如果 观察更为稳固的核心通胀，2024年9月美国核心CPI较年初回落0.6个百分点至3.3%，欧元区核心HICP亦回落至2.7%，去通胀的进 程目前来看仍在持续进行中，其不确定性仅在于下行的斜率。

美国通胀有较强韧性，且中枢可能上升，但二次大通胀的可能性较小。从9月美国CPI及PCE数据来看，由于美国经济需求端韧 性较强，美联储降息75bp后，可能会提振经济中的利率敏感部门，从而会使得美国通胀有较强韧性，且中枢上行，美联储2%的 目标在2025年较难实现。但考虑到当前居民通胀预期相对稳定，我们认为出现1970年代的二次大通胀的可能性较低。

2024全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定

关税议题或相对靠后，但冲击一开始可能会较为明显。对国内而 言，最大的冲击可能是特朗普宣称的60%关税。如前所述，关税 的优先级或相对靠后，不过作为特朗普上届任期重要的兑现政策， 此次关税问题的提出不会拖延太久，我们预计将在2025年Q2-Q3 出现相关冲击，且一开始冲击会相对明显，特别是部分高科技行 业将会遭受更大的负面影响。 根据LSE的测算，如果全面征收60%的关税，可能会使得美国、 中国GDP分别减少0.64%、0.68%。 我们认为关税是手段而不是最终目的，参考中美第一阶段贸易协 定，关税的最终征收范围、幅度及影响不确定性很大。在经历了 2018年的中美贸易摩擦之后，特别是在双方达成过第一阶段贸易 协议的背景下，如此高额的关税税率征收存在诸多变数，且我国 近年来已经大幅降低了对美直接出口比重，因此应对空间或相对 较足，我们倾向于认为2025年底-2026年可能会有中美第二阶段贸 易协定。

人民币汇率弹性或将恢复，大概率在7.0-7.3区间波动

海外降息潮下，国内与海外利差或将缩窄，人民币结汇率将提升。2022年以来，由于我国与海外主要国家经济周期错位，在海 外国家的不断加息下，国内与海外利差深度倒挂，银行结汇率始终处于较低位置，人民币汇率面临较大压力。 人民币汇率或将恢复弹性，2025年大概率在7.0-7.3区间波动。随着欧美国家利率水平持续下降，国内与海外利差将会进一步缩 窄，从而有助于提升结汇率，缓解人民币汇率的贬值压力，汇率的弹性也将恢复。央行稳汇率的压力降低，宽货币的政策空间 将会进一步打开。我们认为短期人民币汇率或在7.15-7.2之间波动，若中美关系出现较大波动，可能触及前期7.3高点。

资产配置

国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费

国内资产配置：股票＞债券，债券利率先下后上，行业配置方面先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。 债券：利率可能先下后上。预计财政加码分两个阶段：第一阶段以化债为主，解决存量问题。期间估计央行释放流动性进行配合， 降低全社会融资成本，利好债市。第二阶段加码增量政策，刺激经济。这时经济和信用可能企稳回升，利空债市。 股票：预计2025年宽财政、宽货币，政策效果逐渐向宽信用传导，总体利好股市。 (1)政策率先在地产、化债、银行等方面发力，解决存量问题，稳定预期，改善居民、企业、政府资产负债表，对应估值提升； (2)化债释放财政资金以及潜在的特朗普调停俄乌冲突带来重建需求，利好银行保险、建筑建材、化工、有色金属等顺周期板块； (3)新质生产力驱动新一轮TFP上行，叠加特朗普上台催化自主可控主题，关注电子半导体、计算机、新能源； (4)随着宽财政从预期走向现实，投向上重视民生消费，叠加房价有望止跌回稳，以及第二次城镇化提振消费需求，汽车、食品饮 料、医药、旅游等有望受益，家电家具等出口消费或受加征关税扰动。

海外资产配置：不确定性显著提升。短期来看美股＞美元＞黄金＞美债＞原油

美股：2024年由于美国经济基本实现软着陆，叠加AI等板块热度仍存，美股继续录得较大涨幅。短期往后看，由于美国经济没有 衰退风险，且市场对特朗普减税预期较强，因此美股或将有不错表现，可能震荡上行。但需要注意的是，2025年1月份特朗普正 式执政后，其经济政策具有非常大的不确定性，届时美股可能承受来自估值端的压力，行业层面或也有分化，波动可能放大； 美元：2024年，由于美国经济较为强劲，且领先欧洲与日本，美元指数在100以上较宽幅震荡，并未有趋势性回落。短期看，由 于美国经济韧性较强，美元指数或在104以上。再往后，考虑到特朗普可能向全球施加关税，从其上一任期的经验来看，可能会 促使全球资本回流至美国，从而助推美元进一步走强； 黄金：2024年黄金价格录得约40%涨幅，为近10年来最大涨幅。一方面是央行购金，使得黄金的需求相较于以往出现了较大的提 升；另一方面美联储进入降息周期，促使实际利率降低。叠加全球地缘政治局势冲击，共同推动了黄金的持续上涨。短期来看， 黄金可能由于前期涨幅过大，价格或相对承压。但中长期来看，上述推动黄金价格上升因素还在，黄金或有持续较好表现； 美债：2024年美债走势也较震荡，但整体波动幅度较2023年有一定程度收敛。短期看，由于美国经济较强，且市场预期特朗普可 能增加美国财政赤字，推动美债供给变多、美债市场供需结构恶化，10y美债收益率或将在4.3%-4.5%区间。再往后，由于特朗普 减税政策存在一定不确定性，驱逐移民、加征关税也可能会对美国经济产生冲击，美债走势或较震荡，波动也将放大； 原油：2024年由于美国经济韧性较强，叠加OPEC减产，原油价格呈现出M型走势。我们认为后续原油价格或难有较好表现，因 OPEC虽然减产，但随着特朗普可能加大原油开采，且俄乌冲突可能结束，全球原油供给将会增多，而需求端或并无明显改善。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）