2024年颐海国际研究报告：经营调整逐步到位，复调龙头破局新生

1 传统火锅调味料龙头，进军复调、速食谋求新成长

1.1 脱胎于海底捞底料供应商，外延扩张复调及速食板块

颐海国际成立于 2005 年，专注于火锅调味料、中式复合调料、方便速食产品的研发、 生产及销售，是国内最大的中高端火锅调味料供应商。公司前身为四川海底捞火锅底料供 应商。2006 年，公司首条火锅底料生产线于成都投入运营。2007 年，公司获权永久免特许 权独家使用海底捞品牌，并开始向第三方经销商供应火锅底料。公司从 2013 年起扩充主营 业务，成立郑州蜀海，首条中式复合调味料生产线投入运营。2015 年，公司开辟电商渠道 及海外业务，成立颐海霸州扩充复调产能，并开始向 B 端餐饮商提供调味料 ODM 服务。 2016 年公司于港交所上市。2017 年，公司推出自热小火锅产品进入方便速食领域，之后陆 续推出筷手小厨、哇哦、悦颐海等细分赛道子品牌。

近 20 年成长史：海底捞势能加持下扩大版图营收高增，第三方收入占比稳健提升。 （1）2005 年~2013 年，颐海国际依托海底捞完成萌芽成长期，实现全国版图扩张和渠 道拓展。2009 年公司完成西安、郑州、北京、上海四地中央厨房及物流网络体系建设，标 志经营范围辐射全国。2013 年公司完成资产重组，负责海底捞所有火锅底料及复合调味料 的供应。2013 年公司营收达 3.15 亿元，其中关联方海底捞占比约 57%。 （2）2014~2019 年，公司横向延伸品类，形成“火锅调味料+中式复合调味料+方便速 食”的多条业务线，完成品牌矩阵布局，同时加密全国经销网络。受益于海底捞开店加速 及海底捞品牌认可度，公司业绩持续高增，13~19 年关联方/第三方收入年复合增速分别为 46%/62%，21 年第三方营收占比增至 67%。 （3）2020 年以后，公司弱化关联方影响再度扬帆起航， 加强精细化运营谋求业绩改 善。2017~2024 年 H1，公司来自关联方收入占比大幅下降，2024H1 关联方收入占比/第三 方收入占比分别为 34%/66%。公司 21 年受火锅红利消退、行业竞争激化影响，第三方收入 增速放缓同比+1.8%。此外受成本上涨及降价政策影响，2021 年毛利率及净利率降至约 32%/14%。24H1 净利率下滑至 11%，主要原因是关联方压价以及政府补助减少等。

1.2 火锅底料夯实基本盘，复调、速食拓展多元化增速亮眼

依托海底捞品牌背书，火锅底料稳定贡献营收基本盘。公司顺利完成多元化产品拓展， 中式复调及方便速食产品营收不断攀升。2017~2023 年火锅调味料/中式复调/速食产品营收 CAGR 分别为 20%/22%/68%。产品结构趋于稳定，速食占比稳中有升，2023 年火锅调味料 /中式复调/方便速食营收占比为 67%/10%/23%。

公司产品定位中高端，价格带覆盖全面。火锅底料及方便速食仍依托于海底捞品牌， 中式复合调味料则培育自有品牌“筷手小厨”，主攻小 B 餐饮和 C 端家庭。公司火锅底料、 复合调味料价格均处于同类产品中上游，方便速食产品的自热火锅系列价格折后价约为 20 元，高于小龙坎同产品 14 元的定价。冲泡系列的冲泡粉、干拌饭便捷实惠、定位为零食加 餐，通过用餐场景差异化，定价降至 6~7 元，完善低端价格带。从渠道来看，中式复调、 速食产品以第三方经销商渠道为主。公司以大单品驱动增长、扩大 sku 覆盖新兴口味和多 元化趋势，截至 23 年底在销 62 款火锅调味料产品，68 款中式复合调味料产品，72 款方便 速食产品。

公司各板块毛利率基本维持稳定，24H1 火锅调味料/中式复调/方便速食毛利率分别为 31%/35%/25%。长期来看中式复调毛利率较高保持在 35%左右，火锅底料受 OEM 占比提 升影响预计毛利率仍然承压，方便速食处于价格竞争挤占存量市场期，质量较高且包材成 本消耗大，毛利空间受限。

1.3 B、C 端齐头并进，第三方渠道稳步提升

公司发展初期依托于海底捞门店扩张实现快速增长，后期开拓第三方占比稳步提升。 2013~2017 年关联方收入占比保持在 50%+，公司业绩严重依赖海底捞。2017 年起第三方 收入占比超过关联方并逐步提升，24H1 第三方收入占比 66%，基本脱离对海底捞依赖。

1.4 股权结构集中，管理体系稳定

公司股权结构较为集中，海底捞集团实控人张勇、舒萍夫妇间接持有 31.39%形成控 股。二股东施永宏为海底捞联合创始人，担任颐海国际执行董事及董事长，施永宏、李海 燕夫妇持股 12.55%。

管理层经验丰富，海底捞优势复用。张勇夫妇为海底捞实控人，在海底捞经营以及管 理经验上有丰富的积累，而公司在内部管理以及决策制定上与海底捞有一定的相似性与协 同效应。颐海国际可以通过复用海底捞的优秀经验，提高自身的经营与管理效率。

2 底料门槛低、竞争激化，复调速食长坡厚雪

2.1 火锅底料：迎合餐饮连锁化、标准化趋势，集中度提升

2.1.1 火锅长期景气度不改，餐饮受短期影响短期波动

作为火锅配套辅料，底料的口味是决定火锅成败的关键。受益于中国川渝火锅餐饮市 场繁荣发展，2019~2023 年火锅底料市场规模复合增长率达 12%， 2021 年餐饮渠道复苏缓 慢出清中小企业，长期利好区域连锁品牌，公司依托海底捞，关联方业务有保障。 火锅底料原材料为大豆油、葱姜蒜等农商品，生产工艺简单、技术门槛低，故赛道格 局呈长尾分布、产品同质化竞争激烈。21 年受外部环境影响，渠道终端库存堆积，品牌纷 纷扩大费用投放，促使竞争激化。

2.1.2 火锅口味扩容，引领底料多元化趋势，底料供应商分化

除传统川渝风味外，随着寿喜、咖喱、椒麻等新兴口味发展，椰子鸡、部队锅等火锅 新形态层出不穷，底料产品加快迭代升级趋势。颐海、红九九、天味等头部品牌综合实力 渐趋成熟，在传统牛油基础上推出清油、青椒等新口味抢占细分市场。 龙头品牌凭借品质稳定性、产能规模与中小品牌形成分化，催化行业集中度提升。同 时，德庄、小龙坎、大龙燚等火锅餐饮品牌下场做底料，先天具备产业链延伸优势，市场 份额向头部集中。火锅底料市场 CR5 从 2015 年的 30%提升至 2019 年的 35%，颐海一骑绝 尘，市占率达 16%。

2.2 中式复合调味料：B、C 端双轮驱动，需求亟待释放

2.2.1 居家烹饪需求增长，C 端需求初次爆发

复合调味料是在传统单一调味料基础上的迭代，包括中式复合调味料、鸡精鸡粉、西 式复合调味料等，可有效降低调味难度和节约烹饪时间、保证菜品口味稳定性。受益于餐 饮端连锁化、外卖化趋势和家庭烹饪的便捷化、健康诉求，中式复合调味料市场保持高景 气度。据 Frost&Sullivan，2016~2021 年中式复合调味料市场规模复合增速达 16.5%，2021 年市场规模为 302 亿元。

2.2.2 大单品驱动产品结构，B、C 端渗透率空间广阔

供给端来看，中式复合调味料目前单品增长核心驱动力来自于经典菜肴调味，龙头整 合市场趋势明显。小龙虾、酸菜鱼、麻婆豆腐等受众基础较好的菜品是中式复调的核心支 撑，产品结构由大单品驱动增长、不同品类菜肴待完善扩充。 中式复调龙头有望通过扩大 B、C 端应用场景推动渗透率提升，市场规模仍有扩容空 间。目前中式复调终端渗透率较低，主要受限于调味料价格相对菜品原材料偏高，B 端更 多依赖厨师调配、C 端尚未形成成熟的消费心智和习惯。从需求端来看，B 端餐饮商注重 口味稳定、定制化服务和响应能力，C 端注重产品性价比和品牌。餐饮品牌连锁化率提 高、懒人经济将继续推动中式复调需求增速。 目前短期内中式复调竞争持续，行业毛利率保持低位。复调龙头在产品口味方面迭代 升级快、渠道网点数量多铺货广，在产品品质和产能优势加持下，市占率逐步提升，2019 年 CR3 达 7.9%。相较酱油龙头海天 15%的市占率，整合空间仍然广阔。颐海复调产品毛 利率由 2019 年的 46.9%降至 2023 年的 32.8%，复调产品出厂单价基本维持 24-25 元/kg 区 间，预计未来集中度提升后龙头有望掌握定价权提升毛利率。

2.3 方便速食：需求短暂受挫，低价策略打开下沉市场

2017 年以来，自热火锅、螺狮粉等品类爆火，为速食产品创造新增长点。自嗨锅等新 锐品牌通过影视广告植入等加大营销力度培育消费市场，带来巨大流量。2015 年至 2018 年，中国自热火锅行业市场规模从 2.3 亿元提升至 44.9 亿元，快速增长下，2021 年中国自 热火锅市场规模达到 103 亿元。自热火锅发于线上，自带电商基因，2018 年双十一全网销 量超 450 万份，同比增长 200%+。方便速食原材料门槛低、代工厂众多，格局分散。

2021 年后多重因素导致速食产品发展受挫，公司内部及时调整策略。自热火锅等速食 产品受线下餐饮等替代性需求的复苏逐渐失去对于消费者的议价权，从餐饮“必选品”变 为餐饮“可选品”，同时餐饮和外卖客单价的降低也进一步让自热火锅产品失去竞争力。 公司于 2022年开始改变策略，内部将速食产品定位从特定产品向常规产品转变，2021 年， 公司把自热火锅价格下调至 30 元左右，2023 年公司又陆续推出了多款高性价比的产品，这 些产品在价格上与二线品牌相近，但颐海国际凭借强大的海底捞品牌背书以及高品质，预 计能获得更大市场份额。公司速食产品均价从 2017年的45.1元已经降至2023年的33.7元。

3 颐海优势：海底捞品牌力加持，精细化运营打开边界

3.1 享海底捞品牌势能红利，多品牌运作拓宽多元化边界

公司背靠海底捞享受超高品牌认知红利，中高端市场地位稳固。（1）海底捞的强品 牌背书使得公司营销费用保持低位，23年销售费用率约为10%，显著低于天味的15%。（2） 公司服务海底捞多年，具备丰富的火锅底料 ODM 经验，能够为第三方餐饮客户提供标准 化配方定制的研发、生产。公司借助品牌效应顺势而为，积极拓展第三方渠道，2016 年 ~2023 年火锅底料第三方渠道复合增速 25.9%。各板块第三方渠道占比从 17 年起稳步提升， 2023 年火锅调味料/中式复调/方便速食营收占比为 67%/10%/23%。第三方渠道显著拉高毛 利率水平，2023 年火锅底料第三方/关联方毛利率约为 49%/17%。 海底捞品牌边界有限，难辐射至中式复调，多品牌互补消解绑定风险。中式复调消费 者对海底捞跨界认可度不足。公司开拓多元化战略，培育副品牌“筷手小厨”覆盖中式复 调领域、“悦颐海”覆盖 B 端餐饮复调和半成品，多品牌互补布局细分赛道，弱化单一品 牌绑定风险。

3.2 渠道精细化运营、加速下沉，供应链建设与优化并举

公司调整经销网络进行精细化运营，培育大经销商深挖区域市场，深化经销壁垒。目 前公司的经销商共覆盖了中国 34 个省级行政区，以及 49 个海外国家和地区。2016 年公司 进行“大商拆小商”的变革， 2018 年司通过产品项目制+合伙人激励制促进渠道活力， 2019 年推出合伙人裂变制度，激发销售团队的创新力，2021 年公司又进行渠道调整，将复 调及方便速食经销商分开运营，对渠道进行精细化运作。 产品结构性降价加速渠道下沉，拓展三四线城市及农贸市场份额。受线下餐饮复苏以 及经济下行影响，消费者对于速食产品偏好逐渐减弱，更倾向于高性价比产品。2022 年公 司在感知到市场趋势之后开始着手研发高性价比新品，2023 年，公司推出多款低价产品， 布局下沉市场，对标二线品牌，目前，公司已向市场推出了 19.9 元的的小酥肉、肉丸类的 小火锅以及价格 10.9 元的鱼香肉丝、辣子鸡等种类的自热米饭，冲泡系列推出了 6.9 元的 冲泡粉丝产品。 针对淡旺季产能不稳定问题，公司着手调整生产节奏。公司附属公司颐海（安徽）食 品科技有限公司的牛油生产基地一期已于 2024 年二季度投产，年规划产能 5.7 万吨。河北 省霸州二期项目已于 2024 年一季度投产，规划年产能为方便快餐产品 2.8 万吨，主要覆盖 华北及东北地区方便快餐产品的销售，泰国工厂位于泰国大城府洛加纳工业园区，主要以 火锅底料及复合调味料产品为主，年规划产能 1.5 万吨，已于 2023 年二季度投产。

3.3 组织变革改善管理，调整产品研发机制

销售团队制度变革：调整合伙人制度改善渠道管理能力，加强集权提升运营效率。公 司 2018 年推合伙人制度激发销售人员管理层主观能动性，给予合伙人渠道费用权限，意在 简政放权与合伙人深度绑定，同年第三方收入提升 106%。2019 年推出师徒制进行合伙人 裂变扩充销售团队，并引入PK制激励优秀合伙人持续奋进。去中心化的合伙人制逐步暴露 短板：管理半径短、公司策略传导到终端慢，2021 年公司切换至自上而下统一管理模式， 统一调度费用投放、统一规划渠道及产品推广，提高渠道运营效率。此外，根据渠道运作 方式不同，公司将 NKA（全国重点客户）、EKA（在线重点客户）及流通渠道的管理模式 进行区分。

研发变革：调整产品研发机制，由单品作战转为品类导向。公司过去推行“产品项目 制”调动全员创新，2020 年成立战略研发部、研发工作室。自下而上的单个 SKU 项目制导 向短期利益、缺乏长期规划及品类统筹，2021 年公司调整为以品类为导向，加强新品上市 前期市场验证和长期规划，从而延长生命周期提高成功率。

3.4 火锅底料出海方兴未艾，东南亚市场带来新增量

中餐口味走向世界，标准化加速出海。国内市场中餐市场的逐渐饱和促使许多中餐连 锁品牌开始出海，庞大的留学生市场也加速了这一进程，据弗洛斯特沙利文数据分析，截 至 2021 年，海外中式餐饮营收 2611 亿美元，占国际餐饮市场的 9.9%。预测 2026 年，海 外中式餐饮市场规模有望达 4098 亿美元，近 3 万亿元人民币市场规模。其中仅火锅品类就 有望达到 289 亿美元，这主要是因为火锅相对其他菜系来说，其操作标准化，烹饪简单， 多依赖于食材而对于厨师依赖性较低，便于出海。 产品随海底捞出海，主打华人市场。海底捞于 2012 年首次出海新加坡，后陆续进入美 国、韩国、日本等海外市场，2022 年特海国际更是独立上市，截至 2023 年底，特海国际 的门店总数达到 115 家，营收达到 6.68 亿美元。而作为海底捞底料的重要供应方，除了供 给特海国际的底料产品外，公司其他业务也逐渐向海外扩张，尤其是东南亚市场，公司已 经建立了两座工厂用于生产公司产品，2017-2023 年，公司海外市场业务 CAGR 达到了 37.4%，业务占比从 3.4%提升至 6.1%。公司凭借海底捞在海外华人间的良好口碑以及海底 捞较高的渗透率，预计海外业务将持续快速发展。

边检手续严格，供应链建设尤为重要。公司尤其注重海外的供应链建设，这主要是由 于公司产品中所含的动物油脂成分属于边检与疫检项目，出口相对困难。欧美市场上，目 前公司出口到美国的产品都仅含植物油脂，牛油类产品均需要与当地的供应商合作。东南 亚市场是公司发力重点，目前已经有马来西亚工厂与泰国工厂两大工厂，泰国工厂年规划 产能 1.5 万吨，已于 2023 年投产。

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