2026年颐海国际首次覆盖报告：股息托底，全球扩张

公司介绍

1.1 股价复盘：从高成长标的到高股息公司

2016 年上市至今，颐海国际经历了从规模扩展→估值泡沫→回落调整→价值企稳的过程。 早期高估值主要来自：（1）海底捞 2018 年上市带来的强品牌溢出效应；（2）市场对公司 复合调味料、方便速食等 C 端产品保有高成长预期。但随后海底捞出现关店，颐海关联方 收入波动，同时行业成长性不及预期，估值开始从高点回落。 在此期间，颐海国际资本开支进入下行周期，提升分红比例，市场对公司定价逻辑从高成 长标的到低估值、高股息公司。但是长期来看，我们认为底料、复调行业依然还有成长空 间，并非存量市场。

1.2 管理团队：股权结构集中，高股息回报凸显性价比

股权结构集中，海底捞创始人为实际控制人。从股权架构来看，颐海国际股权结构高度集 中，治理稳定性较强。 公司现金分红积极，股息回报在行业中处于较高水平。2023 年、2024 年公司分红比例分 别达到 89.97%和 95.06%，分红政策持续稳健。截至 2026 年 1 月 16 日，公司 TTM 股息 率为 5.19%，显著高于复合调味品行业大部分可比公司，PE（TTM）为 18.6 倍，低于业 内可比公司，在稳定盈利基础上提供了兼具确定性与分红回报的配置价值。

行业空间

2.1 复合调味品：从快速扩张进入到稳步增长

复调行业超千亿，B 端占比高于 C 端。根据弗若斯特沙利文数据，我国复合调味品市场规 模约 1265 亿，其中鸡精鸡粉、火锅调味料、菜谱式调料、其他复调规模分别为 307、269、 216、473 亿元。 2020 年前后行业快速增长，现在进入稳步增长阶段。上一轮受益火锅餐饮繁荣，家庭火 锅习惯养成，以及疫情对底料、复调渗透的加速，行业在 2020 年前后迎来快速扩张期。 但随后需求低于预期，行业从高速扩张进入稳步增长，2020-2024 年复调行业复合增速 6.1%，其中火锅调料和菜谱式调料复合增速分别为 2.9%、10.5%。长期来看，随着餐饮 连锁化率提升、城镇化率提升、家庭厨房烹饪越来越非专业化等趋势，复合调味品依然是 渗透率提升的量增赛道。

复合调味品是调味品行业中的“相对新兴”赛道： （1）火锅历史悠久，但 2015 年一次性底料才开始在餐饮端大规模使用。2015 四川各火 锅企业纷纷宣布放弃"老油"，使用一次性锅底，以保证卫生和安全。监管促使底料在 B 端 快速普及，形成产业链加速扩张。C 端市场则在颐海、天味相继 2016-2019 年上市后，受 到资本与渠道的共同驱动，底料产品渗透率持续提升；叠加 2021 年家庭火锅习惯养成， 底料消费在家庭端实现了跃升式增长。 （2）菜谱式复调的兴起时间更晚。2020 年疫情冲击线下餐饮，但 C 端需求率先修复， 年轻消费群体对“即时性+高品质”的偏好，使基础调料逐步向预调配、标准化的菜谱式 复调升级。“懒宅经济”带来对高效率、低操作成本的烹饪方案需求激增，菜谱式复调凭 借“一包成菜”的属性迅速打开市场。疫情期间直播、电商与小红书等内容平台加速了消 费教育，大量用户因厨房内容种草而尝试下厨，从而进一步带动增长。

2.2 C端成长路径：提升厨房效率的“烹饪革新品”

复合调味料本质上是提升厨房效率的“烹饪革新品”，在年轻人非专业、追求风味稳定的 烹饪习惯下快速替代基础调味品。火锅的烹饪复杂度不高，在家庭场景中迅速扩张，带动 火锅底料、自热火锅及“一酱成菜”等便捷型调味品保持高速增长。根据下厨房 2025 年 对 1322 名消费者的调研，复调用户高度年轻化，主要集中在 18–40 岁女性，一线城市 占比 24.1%，广东、江苏、山东、北京等地最为活跃。 随着需求从一二线加速向三四线及以下市场扩散，复调渗透率同步提升。过去一二线城市 独居青年与年轻家庭依赖复调解决效率与风味问题，渗透率明显高于下线城市。但随着三 四线及以下市场长辈做饭频次下降、年轻家庭承担更多厨房职责，叠加短视频等社交媒体 的种草宣传，家庭火锅和复调使用场景快速普及。

2.3 B端成长路径：定制化与专业化升级

火锅及复调产品在餐饮端易于复制，但真正的壁垒在于原料管理与口味定制。复合调味品 涉及的农副产品种类远多于基础调味品，原料构成更分散，一方面降低了单一原料涨价对利润的冲击，另一方面也大幅提升了企业在多品类采购筛选、存储管理及成本预测上的能 力门槛。工艺层面，复调产品生产以炒拌为主，口味差异主要由原料品质与配方比例决定， 因此竞争核心聚焦在原料管理、供应链效率与口味迭代能力。 连锁餐饮对标准化与便捷化的强需求正推动复合调味品在 B 端加速渗透，根据红餐产业 研究院数据，2020-2024 年餐饮连锁化率持续提升，有望带动带动复合调味品在餐饮单渗 透率提升。

2.4 竞争格局：行业内卷下半场，扩张步伐收缩

集中度有望提升，但复调集中度提升有边界。调味品行业具备稀缺的持久型竞争优势，下 游需求稳定、餐饮端对供应商的信任一旦建立后更换成本极高，使得行业呈现向龙头集中 的长期趋势。但复调行业由庞大的 B 端餐饮和 C 端用户需求决定，品牌与餐厅数量众多、 选择丰富，同时餐饮行业迭代周期缩短，难以形成绝对垄断格局。 竞争进入下半场，行业扩张步伐收缩。上一轮伴随需求扩容，2020 年前后行业迎来一波 扩产周期，随后需求进入平稳增长，始终处于供大于求的状态。2021 年后，龙头颐海、 天味资本开支明显下降，区域型小厂也不再新建产能，停止全国化扩张的步伐，战线开始 收缩。

增长展望

3.1 传统业务（关联方）：海底捞环比改善，收入有望企稳

餐饮需求有望触底改善。 2025 年 10 月社会零售总额同比+2.9%，略超 ifind 一致预期的 +2.6%；餐饮收入同比+3.8%。2025 年中秋国庆期间海底捞客流表现亮眼，10 月 6 日单 日接待超 180 万人，同比增长约 5%。 关联方海底捞翻台率与人均消费企稳。2023/2024/2025H1 翻台率为 3.8/4.1/3.8 次/天， 25H1 人均消费 97.9 元/人，同比+0.5%，显示价格承压后已止跌企稳。“啄木鸟计划”持 续提升运营效率，自 2021 年起陆续关停经营不达预期门店，2025H1 再主动关停 33 家、 开出 25 家自营店与 3 家加盟店，开店节奏明显更稳健，预计明年保持稳定。由于 2025 基数偏低，明年同店增长具备改善的条件。

公司关联方业务占比自 2018 年以来持续下滑，但仍是影响整体业绩的重要因素。 2023/2024/2025H1 关联方业务占比分别为 32.7%/30.2%/29.5%，同比+8.5%/–2.5%/– 4.3%。关联方收入的企稳仍高度依赖海底捞主业表现，随着海底捞经营端出现边际改善， 预计 2026 年公司关联方业务亦有望同步保持稳定。 关联方收入短期承压，但 ASP 与毛利已进入相对稳定区间。公司 2023/2024/2025H1 关 联方收入分别为 20.1/19.7/8.6 亿元，同比+35.1%/–1.9%/–12.7%；火锅调味料 ASP 为 23.2/21.2/20.2 元/公斤，毛利率为 17.3%/14.1%/13.8%。公司与海底捞的采购比例保持稳 定，价格采用市场化定价机制，主要依据原材料成本波动及友商价格。由于近年同行已基 本无进一步降价空间，未来价格调整仍以成本驱动为主，毛利率中枢整体波动有限。

3.2 传统业务（国内C端）：新品推广加快，价格有望改善

公司第三方收入以 C 端销售为主，2025H1 公司第三方收入 20.6 亿元。产品结构看，25H1 火锅底料、复合调味料、方便速食第三方收入分别为 9.2、4.5、6.5 亿元，同比+7.5%、 +4.8%、+3.5%。 公司加快新品推广。公司在创新委员统筹管理、产品小组协作执行的基础上，深度调研及 挖掘地域特色口味，丰富产品类型及价格带，拓展产品的消费场景，持续扩大消费人群覆 盖。截止 2025 年 H1，公司各类新增产品超过 50 个，包括地域风味调料、小龙虾调味料、 鱼调料等新口味及多种方便速食产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）