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颐海国际首次覆盖报告：股息托底，全球扩张。2016 年上市至今，颐海国际经历了从规模扩展→估值泡沫→回落调整→价值 企稳的过程。早期公司享受成长性的估值溢价，但随后海底捞出现关店，颐 海关联方收入波动，同时行业成长性不及预期，估值开始从高点回落。在此 期间，颐海国际资本开支进入下行周期，提升分红比例，市场对公司定价逻 辑从高成长标的到低估值、高股息公司。

长期来看，我们认为底料、复调行业依然还有成长空间，并非存量市场。根 据弗若斯特沙利文数据，我国复合调味品市场规模约 1265 亿，其中鸡精鸡 粉、火锅调味料、菜谱式调料、其他复调规模分别为 307、269、216、473 亿元。2020 年前后行业快速增长，现在进入稳步增长阶段。随着餐饮连锁化 率提升、城镇化率提升、家庭厨房烹饪越来越非专业化等趋势，复合调味品 依然是渗透率提升的量增赛道。

关联方业务有望回暖，餐饮 B 端与海外市场成为核心增长点。关联方收入 有望跟随海底捞企稳改善，国内 C 端业务销量稳步增长，公司在大 B、小 B 两端同步发力，并自 2025 年起组建小 B 团队，依托供应链与研发优势， 完善产品体系，直接对接餐饮客户。海外业务增长迅速，本土化推进成效显 著，东南亚、美国、韩国为主要市场，未来几年海外业务有望保持稳定增长。