2024年颐海国际研究报告：激励优化，期待改善

1. 看好复合调味品远期成长空间

1.1复调增速领先于调味品行业

随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家 庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场 规模迎来稳步提升。根据沙利文数据，2015-2019 年行业 CAGR 为 12.47%；特殊时期 居家场景增加，2020年度行业明显提速，但2019-2023年行业CAGR整体仍处于11.39% 的正常水平，2023 年国内复合调味品行业收入约 966.74 亿元。

具体来看，2023 年火锅底料/中式复调收入分别为 149.19/171.93 亿元，对应 2019-2023 年行业 CAGR 分别为 10.51%/12.12%。近期需求端偏疲软的表现虽对板块 增速产生短期压制，但我们仍看好中长期复调板块渗透率提升以及远期市场空间，预 计未来三年行业增速有望维持在大个位数的水平。

1.2竞争趋稳，看好龙头份额提升

我们看好复合调味品行业的成长性。其一，餐饮连锁化率提升打开复调行业发 展空间，此外餐饮行业增速换挡，门店降本增效诉求增强（特别是厨师人力成本较 高）：①餐饮门店降本诉求提升：以连锁餐饮九毛九为例，员工成本由 2018 年的 5.24 亿元增至 2023 年的 15.44 亿元，CAGR 达 24.15%。复合调味品使用便捷、口味稳定， 契合餐饮门店降本增效的诉求；②我国餐饮连锁化率提升，口味多元化发展：2022 年 我国餐饮连锁化率达 19%，但美日两国餐饮连锁化率于 2021 年已超 54%/49%,我国餐 饮连锁化空间充足，复调行业具备标准化、易复制、口味丰富的特性，有望打开中长 期发展空间。

③城镇化率及人均工作时长持续走高，家庭端需求或延续，叠加食品工业渠道 发展，行业规模有望持续提升。

竞争趋稳，看好龙头企业份额进一步提升。2021 年底至今主要复调企业积极扩 充品类、整理在售产品、推行渠道精细化管理，费用投放上更为精准、销售费用率不 断优化，行业整体向着健康的方向发展，我们看好以颐海国际为代表的龙头企业市场 份额进一步提升。（1）火锅底料：2023 年颐海第三方、天味市占率分别为 14.70%、 8.19%。（2）中式复调：2023 年天味、颐海第三方市占率分别为 10.56%、3.45%，近 两年 CR2 提升速度较快。展望未来，预计复调行业集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕，看好以颐海国际为代表的龙头企业市场份额稳步提升。

2. 激励优化驱动经营上行

回顾颐海国际的发展历史，关键时刻激励政策的调整驱动每一轮经营上行。按照 激励政策及阶段特征划分，公司的发展大致可分为 2016 年之前传统粗放阶段、2016- 2019 年高激励、高增长阶段、2020-2023 年经营调整阶段以及 2023 年之后的激励优 化阶段： 2016 年之前：体系传统，管理粗放。（1）渠道端：2016 年以前由于市场小、客 户少，该阶段公司销售体系传统、渠道模式粗放，自上而下层级明确，人员收入与目 标达成率挂钩。同时，该阶段经销商加密取得成效，但区域分布略显不均。第三方销 售收入由 2013 年的 1.35 亿元增至 2015 年的 3.82 亿元，但销售体量仍较小，发展 空间充足。（2）产品端：推新激励平淡，结构仍以火锅底料等传统品类为主，2015 年 火锅底料、火锅蘸料、中式复调的收入占比分别为 82%、5%、11%。

2016-2019 年：高激励，高增长。（1）渠道端：高激励，高增速，2016 年颐海国 际调整经销商策略，“大商拆小商”，用“小区域代理制”代替“省级代理制”，由原 来的省级代理+多层经销模式转变为一层经销模式。2018 年公司创新性地引入了合伙 人激励机制，2019 年进一步提出合伙人裂变制（师徒制），渠道下沉不断细化。该阶 段第三方业务加速发展，经销商于 2018 年超过海底捞关联方成为主要销售渠道。（2）产品端：2018 年引入产品项目制，该制度有效提升了新产品的研发效率以及员工探 索市场的积极性，产品研发进入黄金时期，新品储备加速。 2020-2023 年：经营调整，增速下滑。（1）渠道端：2020 年公司推行区域长制， 区域长职能范围较小，强调过程考核；2021 年取消区域长、实施渠道细分战略，即 根据不同品类对经销商做出区分，将全国渠道分为 NKA（全国重点客户）、EKA（线上 重点客户）以及流通渠道，匹配相应的管理模式及人员进行区别管理。由于部分师傅 合伙人积极性下降，2022 年公司进一步降低裂变标准，随着市场切割不断细化，激 励力度趋弱，渠道势能略有下滑。（2）产品端：前期的产品项目制亟待优化，围绕单 个产品作战的研发团队对大品类及行业研究的深度不足，新品推出缺乏充分的市场 论证，老品的升级及优化也亟需长期规划。 2023 年之后：激励制度优化，期待经营改善。（1）渠道端：公司进一步推进机 制优化，薪酬和绩效考核由存量激励转向增量激励，有望调动人员积极性，加速空白 市场覆盖。（2）产品端：公司持续提升新品反应速度和竞争力，推动产品创新及老品 换代，比如 2024 年优化酸菜鱼产品、上新法式蒜蓉和油焖小龙虾等，发力汁水类产 品；底料方面推出零添加系列、牛油四小块等；同时进一步推进方便速食的价格带下 沉。

2.1 2016 年之前：体系传统，管理粗放

（1）渠道端：销售体系传统，渠道激励粗放。2016 年以前由于市场小、客户少， 该阶段公司销售体系传统，渠道模式粗放，自上而下层级明确：总部下设营业所，省 级代理+多层经销，以省会城市 KA 渠道覆盖为主，费用自上而下分配，人员收入与目 标达成率挂钩。

该阶段经销商加密取得成效，但区域分布略显不均。2012-2015 年颐海国际的经 销商数量由 68 家提升至 339 家，但区域分布上略显不均，覆盖上以东南沿海为主， 西部市场相对空白：山东、北京、广东数量领先，分别达 29、28、22 家。 随着经销商数量爬坡，第三方收入占比提升，但体量仍旧较小。第三方销售收入 由 2013 年的 1.35 亿元增至 2015 年的 3.82 亿元，但体量仍较小，发展空间充足。

（2）产品端：推新激励平淡，火锅底料为主销产品。公司起源于海底捞，2007 年通过推出优质植物油火锅底料正式入局中高端火锅底料行业。截至 2015 年底，已 形成火锅底料、火锅蘸料、中式复合调味品三大产品系列，提供共 56 种产品。但该 阶段产品激励及推新政策较为平淡，结构上仍以火锅底料等传统品类为主：2015 年 火锅底料、火锅蘸料、中式复调的收入占比分别为 82%、5%、11%。

2.2 2016-2019 年：高激励，高增长

（1）渠道端：高激励，高景气。2016 年颐海开始探索并调整经销商策略，“大 商拆小商”，用“小区域代理制”代替“省级代理制”，由原来的省级代理+多层经销 的模式转变为一层经销模式。

2018 年公司创新性地引入了合伙人激励机制，2019 年进一步提出合伙人裂变制 （师徒制），高激励伴随着高景气，渠道下沉不断深化。2018 年以前公司销售人员的 考核以销售目标达成率为主，2018 年正式引入合伙人激励机制：①管理层级得到简 化，充分授予合伙人自主经营以及渠道费用的使用权限；②同时采取高激励措施，人 员收入与税前利润直接挂钩。2019 年颐海国际进一步引入裂变制，即依托师徒制的 管理基因，授权合伙人培养助理，助理渐渐裂变成为徒弟合伙人，与师傅合伙人一同 开拓新市场、新渠道，并分享师傅合伙人业务单元利润；同时明确了销售体系的淘汰 竞争机制，即 PK 制度，淘汰业务能力差的合伙人，诸类举措较大程度激发了销售人 员下沉新渠道、开拓新区域的工作热情，公司进入新一轮成长期。

得益于高激励政策，2016 年开始公司进入新一轮成长周期。2016 年开始公司营 收增速明显提升，人均创收持续增长。同时第三方渠道加速发展，经销商于 2018 年 超过海底捞关联方成为主要销售渠道，2019 年海底捞关联方/经销商/电商渠道收入 占比分别达 39%/54%/6%，占比分别较 2016 年-17/13/4pct。

（2）产品端：激励优化，鼓励创新。2018 年引入产品项目制，项目负责人即为 提出新产品创意并具备统筹管理能力的员工，带领团队完成该项目从立项到上市的 整个流程，整合内外部优势资源，依靠公司强大的研发平台与渠道支持，进行新产品 的开发及销售，并能够在产品上市盈利后得到相应奖励。该制度有效提升了新产品的 研发效率以及员工探索市场的积极性，产品研发进入黄金期，新品储备加速。

2.3 2020-2023 年：经营调整，增速下滑

（1）渠道端：激励趋弱，势能下滑。合伙人制度向精细化、标准化方向深化，但随着市场切割不断细化，激励力度略显疲弱，致渠道势能有所下滑：2020 年公司 推行区域长制，区域长职能范围较小，强调过程考核；2021 年取消区域长、实施渠 道细分战略，即根据不同品类对经销商做出区分，将全国渠道分为 NKA（全国重点客 户）、EKA（线上重点客户）以及流通渠道，匹配相应的管理模式及人员进行区别管理。 由于部分师傅合伙人积极性下降，2022 年公司降低裂变标准，市场切割进一步细化。 由于组织变革较为频繁，员工疲于适应，且当一些调整论证不足时，变革没有带 来销售业绩的快速增长，反而给团队士气造成一定影响,该阶段销售人员人均创收由 2021 年的 199 万元降至 2023 年的 180 万元。其中经销商渠道受损较为严重，2023 年 经销商收入同比下滑 11.52%。

（2）产品端：项目制亟待优化。项目制在前期调动了全员创新，但围绕单个产 品作战的研发团队对大品类及行业研究的深度不足，新品推出缺乏充分的市场论证、 老品的升级及优化亟需长期规划。发现问题后，公司积极革新：2021 年设立创新委 员，自上而下统筹研发工作、引导各团队进行行业及品类的深度研究，强化上市标准、 提高成功率；2022 年研发组织进一步优化为 7 个创新委员带领 21 个产品小组开展研 发工作，同时确定“筷手小厨”及“海底捞”双品牌的使用。

3. 三维共振，期待经营改善

3.1存量激励到增量激励

存量激励到增量激励，强本固基到积极扩张。考虑到高速扩张期后，原有的激励 机制略显保守，不再适配新阶段的发展，公司进一步推进机制优化，薪酬和绩效考核 倾向于鼓励拓新，由存量激励转向增量激励。 增量激励下合伙人薪酬分化明显、鼓励非成熟市场开拓，期待收入端弹性释放。 非成熟市场基数低、空间大，增量激励机制施行效果更佳，利于调动人员积极性，加 速空白市场覆盖，有望贡献收入端弹性。

3.2第三方渠道扩张，推新加速

（1）渠道端：积极探索小 B、开拓电商、铺货农贸市场，第三方收入有望提速。 颐海国际在小 B 端的产品布局以火锅调味料标品为主，2024 年计划推出更多复调产 品，同时重视小 B 端专业经销商的开拓，通过经销商手册及视频宣传等方式加强与 小 B 端的联系。此外，公司先前在线上渠道的营销手段较为保守，未能针对不同类型 的消费者做出产品及营销调整，2024 年开始发力电商渠道开拓，探索并实践适合现 状的线上运营模式，叠加 2024 年农贸市场的网点扩充提速，充足的渠道利润空间及 健康的库存状态有望助力第三方收入占比持续提升，我们预计第三方收入增速有望 维持在双位数的水平。

（2）产品端：推动产品升级，完善品牌矩阵。公司现已形成海底捞调味料、筷手小厨、哇哦、悦颐海四大品牌，布局火锅底料蘸料、方便速食、中式复调、休闲食 品等多个业务板块，满足消费者多元化需求。 2024 年开始公司持续提升新品反应速度和竞争力，推动产品创新升级：优化酸 菜鱼产品、上新法式蒜蓉和油焖小龙虾等，同时发力汁水类产品，为消费者提供口味 解决方案；底料方面推出零添加系列、牛油四小块等；方便速食则进一步下沉价格带， 从口味偏好、健康饮食以及产品性价比等方面迎合消费者需求。

3.3关联方有望实现恢复性增长

餐饮修复+开放加盟，关联方收入有望实现恢复性增长。2024 年 6 月国内餐饮收 入较 2019 年复合增速为 3.67%，其中限额以上餐饮表现更优，2024 年 6 月大 B/小 B 较 2019 年复合增速分别为 5.63%/3.14%。

餐饮特别是大 B 端稳步修复，叠加 2024 年开始关联方海底捞开放加盟，公司现 有产品的需求有望伴随海底捞门店扩张而增加，关联方收入有望实现恢复性增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）