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颐海国际研究报告：产品渠道持续改革，期待业绩重拾向上。复调行业领军企业，收入端短期承压，但是随着公司内部持续调整，基本面有望 重拾向上趋势。颐海国际为海底捞分公司起家，成立于 2005 年，2016 年在港交 所上市。受益于关联方品牌力加持及自身扎实的产品基础，2014 年至 2019 年公 司业绩保持了较快增长,营收及归母净利 CAGR 分别为 53.8%、76.0%。2020 年至 2022 年，关联方业务内部调整，叠加原材料上涨压力及公司自身产品推陈出新乏 力，导致公司业绩增速放缓。我们认为，颐海国际除了海底捞的品牌力加持以外， 公司自身拥有较强的产品研发能力，能对市场流行趋势较快的做出反应，例如2023 年以来在底料及方便速食板块推出的几款高性价比新品。虽然公司收入端短期承 压，但是我们认为公司有能力走出困境，基本面有望重拾向上趋势。

公司突破品类发展僵局，调整产品策略，推出高性价比产品下沉三四线市场。（1） 火锅调味料是公司营收占比最大的业务，2022 年火锅调味料营收占比 60.0%，两 年 CAGR 为 7.2%。从市场化竞争格局来看，目前全国化布局的品牌只有颐海和天 味，两家企业在 C 端重合度较高。公司借力海底捞品牌较早推出清油、非辣等受 众较广的口味，在规模上领先竞品。疫情期间，关联方实施成本管控，对部分产 品进行自主研发，产品结构及合作模式的调整影响公司 2022 年毛利率表现。我们 认为，未来随着行业环境的改善，关联方对颐海国际的采购比例有望保持稳定。 第三方此前受基数原因的影响将逐渐消退，未来随着新品推出及老品不断升级， 火锅底料业务有望稳中有升。（2）2022 年公司中式复合调味料营收 5.7 亿元，收 入占比 9.3%，主要为第三方渠道贡献。2023 年公司优化渠道结构，成立小 B 端 销售部门且招商顺利，小 B 端合作方主要为非连锁品牌餐饮店，公司为其提供标 准化口味调味汁。受益餐饮复苏，预计未来小 B 端拓展效果将逐渐显现，增厚复 调业务收入。（3）受 2022 年消费者囤货影响，2023 年上半年方便速食业务收入 出现下滑，全年来看整体收入承压。2023 年，公司推出高性价比新品，由高价格 带向低价格带转移，同时布局下沉市场。对标二线品牌，公司的产品更加平民化， 但品质、品牌及生产工艺相比二线品牌优势显著。公司努力将方便速食从疫情期 间“特定产品”向“常规产品”的定位转变。我们判断，随着老品库存消化，新 品在销售端的表现将陆续显现。

原材料成本下行，自产率提高有望拉升单品毛利率。2023 年，原材料成本呈现平 稳下行趋势，推动毛利率回升，1H23 公司毛利率 30.5%，同比+2.1pct。关联方业 务方面，受产品结构调整，2022 年毛利率较低，未来随着内部产品结构及采购比 例趋于稳定，预计关联方毛利率将保持平稳。近两年，随着公司不断扩充产能， 公司部分产品实现了自产，自产率的提升有望拉升公司整体毛利率水平。