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颐海国际研究报告：经营调整逐步到位，复调龙头破局新生。关联方营收占比降至低位，海底捞品牌红利延续。 1）公司初期依托海底捞门店扩张实现快速增长，后期第三方占比稳步提升。 2013 至 2017 年关联方收入占比保持在 50%+，2017 年起第三方收入占比超过关 联方并逐步提升，2023 至 2024 年关联方占比稍有提升，系餐饮回暖以及速食收 入受挫影响，单业务板块依旧延续第三方占比提升趋势。2024H1 第三方占比达 66%，基本脱离对海底捞依赖。公司服务海底捞多年，火锅底料 ODM 经验丰 富，能够为第三方餐饮客户提供标准化配方定制的研发、生产。2013 年至 2023 年火锅底料第三方营收 CAGR 为 38%。2023 年火锅底料第三方/关联方毛利率为 48.6%/17.3%。2）海底捞品牌背书使得公司营销费用保持低位，第三方渠道显著 拉高毛利率。2023 年销售费用率约 10%，显著低于天味的 15%。

火锅底料夯实基本盘，复调速食开辟第二成长曲线。 公司开拓多元化战略，火锅底料沿用海底捞品牌，培育副品牌“筷手小厨”覆盖 C 端中式复调、“悦颐海”覆盖 B 端复调和半成品，多品牌互补、抢占细分赛 道。2017至2023年火锅调味料/中式复调/速食产品营收CAGR为20%/22%/68%。 公司目前产品结构趋于稳定，2023 年火锅调味料/中式复调/方便速食营收占比为 67%/10%/23%。

渠道调整和组织变革并进，海外市场带来增量。 公司不断进行自身改革：1）深挖下沉市场。截止 2023 年底，公司第三方经销商 销售业务共覆盖了中国 34 个省级行政区，以及 49 个海外国家和地区，公司进入 下沉市场渗透率提升进程。2）公司 2018 年推合伙人制度，激发销售人员和管理 层主观能动性。2019 年推出师徒制进行合伙人裂变，2021 年公司切换至自上而 下统一管理模式，提高渠道运营效率。3）海外市场新增量。公司以东南亚市场 为出海重点，加速建设供应链以及管理能力，推动海外收入增长，2017 至 2023 年，公司海外市场业务 CAGR 达到了 37.4%，业务占比从 3.4%提升至 6.1%。预 计随着后续出口阻碍因素消除与产能进一步扩大，海外业务占比将持续提升。