2024年大科技产业投资策略报告：科技打头阵，怎么打？

1 策略视角

1.1 策略：先虚拟，后现实；先分母，等分子

逻辑一：二十届三中全会高度重视科技创新，重大政策导向利好科技成长。 我们根据二十届三中全会《决定》（以下简称《决定》）中涉及各行业的文字表述，为各 行业受政策利好程度进行评分，据此对最新的 2024 年下半年 3D 行业配置打分表结果进行 微调，形成政策面主观分析与行业比较客观结果间的共振。调整后的行业打分排名中，通信、 计算机、电子等科技成长行业排名提升明显，反映了《决定》对于科技创新重视程度明显提 升的边际影响。具体打分排名分为三步走： 首先，根据《决定》中涉及各行业的文字表述，为各行业预期受政策利好的程度进行主 观评分和客观排名。TMT、电新、军工、机械等科技成长行业在政策利好评分表中排名靠前。 其次，在2024年7月21日发布的《三足鼎，攻守道——新3D行业配置半年报（2024H2）》 中，我们从中长期景气度、中长期相对估值和宏观周期状态三个基本面维度定量对比中信一 级行业下半年的配置价值。 最后，以 20%权重将政策利好程度积分排名与现有 3D 行业打分表排名进行综合，获得 的调整后排名中既包含了基于存量数据多维量化打分的客观性，也融入了基于新增政策信息 主观评价的前瞻性。调整后的行业排名中，通信、计算机、电子等科技成长行业排名提升明 显，反映了政策导向的边际影响。

逻辑二：大规模化债措施有望改善风险偏好，利好以科技成长为代表的长久期风险资 产。 10 月 12 日财政部发布会提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性 债务，这是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。回顾历轮化债规模，2015-2018 年、2019 年、2020-2022 年、2023 年 10 月以来，地方债务置换规模分别为 12.2 万亿、1579 亿、1.12 万亿、3.4 万亿。就地方隐性债务规模而言，综合文献资料，相对保守估计，2018 年末地方隐性债务规模或在 40 万亿左右。本次发布会提到“截至 2023 年末，全国纳入政府 债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%”，对应 2023 年末隐性债务余 额约为 20 万亿。 2018 年 8 月，中共中央、国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》， 要求地方政府在 5-10 年内化解隐性债务。考虑到 2023 年至今，中央财政已安排用于化债的 债务限额超过 3.4 万亿（2023 年安排超 2.2 万亿+2024 年新增 1.2 万亿），因此 2024-2028 年 有待化解的隐性债务余额约为 15 万亿左右。同时，结合“近年来出台的支持化债力度最大 的一项措施”表述，我们预计未来几年化债总规模或介于 2015-2018 年的合计 12 万亿和待 化解的隐性债务余额约 15 万亿元之间。若本轮新增化债规模接近 15 万亿的 1/3 即属于超市 场预期，意味着地方政府将更多资源用于发展经济的空间和弹性有望扩大，影响中期经济增 长预期，进一步提振风险偏好，有望利好久期较长的科技成长风格。

逻辑三：分母先行、估值反弹。 今年 6 月以来，欧央行已降息两次，美联储 9 月开启降息周期，全球流动性或将回归宽 松。同时，国内金融及资本市场政策力度超预期，9 月政治局会议提出“要实施有力度的降息”，10 月 1 年期和 5 年期 LPR 均下调 25BP。广谱利率中枢未来或继续下行，无风险利率 下降，风险偏好回升。多因素共振之下，DDM 模型折现率短时间明显下降，有利于久期较 长且估值已被充分压缩的科技成长板块。

1.2 科创：国产算力，引领科创

根据结构牛市演绎框架，行情通常启动于盈利低点，并随着盈利步入改善通道，行情 迎来主升段。科创板 2024 年中报显示，盈利低点逐步显现。其中，科创板中电子和医药数 量分别约 141 和 108 家，从数量角度合计占比近 50%，可以发现，相较于 2023 年，电子 和医药的 2024 年盈利情况已呈现明显改善。 进一步结合市场，经历了 9 月下旬的快速拉升期，10 月以来市场在震荡中迎来结构切 换。我们建议在震荡中聚焦结构转换，战略重视以科创板为代表板块，以国产算力和 AI 应 用为引领主线的方向，此外重组股机会也值得挖掘。

2 新兴科技

2.1 电子：科技自立，成则大成

科技自立，半导体设备勇争潮头；AI 时代，国产算力跨越鸿沟。在我国科技产业 中，自主可控是至关重要的“滩头堡”。在当前我国面临美国针对先进计算芯片和半导体设 备频频实施出口管制的背景下，大力发展自主可控乃是科创的题中应有之义。

一、产业观点

当下我们认为国内政策端对国内半导体产业支持力度有望继续加码，而对于海外潜在 的晶圆厂、半导体设备制裁，我们认为边际影响是逐步趋弱的，海外可加码制裁的政策空 间相对有限。另外在业绩层面，今年半导体设备板块订单、收入、利润兑现度虽有分化， 但不乏业绩持续兑现力较强的公司，从板块整体来看，纵向对比来看半导体设备板块估值 仍在历史低位，我们继续看好板块的成长性和确定性。 政策面来看：半导体供应链是一个全球产业，产业链分工合作的态势明显，同时受地 缘政治影响较大，当前环境下，自主可控可以大大降低对外部供应链的依赖，降低贸易限 制带来的风险，因此对于供应链安全而言，半导体设备是国内半导体自主可控的重中之 重，我们认为国内政策端有望持续发力，海外潜在限制的边际影响也在走弱。

基本面来看：半导体设备板块成长性具备α，过去数十年全球半导体设备市场增速显 著超过全球 GDP 增速，底层推动来源于半导体设备在推动摩尔定律前进的路上扮演着至关 重要的角色，关键工艺的半导体设备单价能随着摩尔定律持续提升，同时随着晶体管集成 度的提升，工艺步骤数持续增长，晶圆制造工艺的迭代对半导体设备的需求是量价齐升的 关系，因此我们可以观察到半导体设备板块每一轮上行的幅度都比衰退的幅度更大。 资金层面来看：半导体设备公司大部分是科创板标的，在科创类的 ETF 中占比较高， 在近期成立的中证 A500 指数中也有较为显著的权重，科创类 ETF 增量资金有望给与持续 支持。因此总结来说半导体设备板块政策催化有望持续、基本面扎实、资金面有潜在增 量，我们继续看好板块接下来的成长性和确定性。

二、投资逻辑

对于国内半导体设备企业，其底层成长逻辑除了设备板块本身α属性外，还有国产替 代的逻辑叠加，当下我国半导体设备整体国产化率仍较低，仍有较大的国产化空间，全球 半导体设备行业马太效应显著，全球前五大企业集中度较高，我们相信国内产业趋势也会 遵循类似规律，未来潜在并购整合趋势明确，因此设备端我们继续看好业绩兑现度高、确 定性强、具备平台化能力或细分领域的龙头公司，比如北方华创、中微公司、华海清科、 拓荆科技、芯源微等。 前道设备中，光刻机是最特殊的环节，其壁垒高、国产化难度大、国产化率非常低， 被誉为半导体设备的皇冠明珠，当前海外封锁趋势持续，全球半导体供应链分化的大趋势 下，光刻机关键零部件从海外采购能否持续的风险也在提升，这给了国内光刻机零部件企 业更好的成长窗口期，近期国家工信部印发了《2024 年版的首台（套）重大技术装备推广 应用指导目录》，国产光刻机位居前列，我们看好首台套应用推广加速国产光刻机以及零部 件供应链的优化和迭代，相关产业链公司也有望充分受益，代表公司茂莱光学、波长光 电。

对于国产算力方向，美商务部升级 AI 芯片出口管制，规模化采购国产芯片或成培育本 土产业链唯一路径。自 2023 年 10 月 BIS 发布最新禁令以来，国产 AI 芯片在智算中心、 运营商、互联网等下游领域落地进展喜人，昇腾、寒武纪、海光等国内头部企业已经或即 将有望实现从导入到批量的业务爆发。根据 2022 年、2023 年美国商务部出口管制最新规 定的发布时间，预计在 2024 年 10 月可能推出关于先进计算芯片的更新政策。在当前全球 贸易环境下，若其针对芯片性能的限制进一步收紧，则 2025 年国内算力硬件在芯片层面的 国产化率有望继续快速提升。

2.2 消费电子：AI 赋能，创新再起

经历十年黄金期后，全球智能手机市场在 2016 年达到顶峰，2016 年之后，市场保有 量达到较高的水平，技术发展和创新碰到瓶颈，出货量增速逐渐放缓，2021 年后，受到公 共卫生事件和全球经济下行的影响，智能手机的换机周期被进一步拉长，整体出货量持续 下滑。今年上半年，在华为回归、苹果加大推广力度等因素助力下，智能手机市场有所复 苏，据 Canalys 统计，今年 Q1、Q2 全球智能手机出货量分别为 2.96 亿和 2.89 亿部，同比 分别增长 10%和 12%。

2020-2021 年，全球公共卫生事件推动的居家办公、学习现象，助力全球笔记本电脑 出货量创下历史新高，而后，景气度急转直下，据 TrendForce 统计，2023 年全球笔记本电 脑出货量仅为 1.67 亿部，同比下滑 10.2%。今年上半年，在品牌厂商主动加大出货刺激力 度的情况下，全球笔记本电脑出货量有所复苏。

不管是智能手机亦或是笔记本电脑，虽然不同消费者的换机决策不尽相同，但整体而 言，创新驱动和追求功能与实用性的改善是极为重要的因素，以智能手机为例，在华为被 美国制裁之后，国内安卓品牌机型一直秉承的是跟随的技术策略，整体创新呈现出匮乏的 态势。 过去几年品牌厂商的创新多集中在快充、多摄等之上，生成式人工智能（AGI）为智 能终端市场注入新的活力，今年上半年手机品牌厂商华为、OPPO、vivo、小米，以及笔记 本电脑品牌商联想、戴尔，相继开展 AI 终端的布局，整体而言，2024 年是全球 AI 智能终 端爆发的元年。

今年品牌厂商布局 AI 智能终端的思路为：自研大模型，将其植入终端，开发人工智能 助手，使得智能终端具备文生文、文生图等基本功能。换言之，今年 AI 智能终端的发展主 要聚焦于软件端，将大模型应用简单集成在应用层面，并未从底层系统性实现 AI 变革，硬 件端的提升也极为有限，这种模式下，智能助手的“智商”提高空间较为有限，随着端侧 AI 的发展，智能终端需处理和储存的数据将大幅提升，硬件端和软件端的“联动”升级是 较为明确的趋势。 从品牌方看，苹果和华为有望成为全球 AI 智能终端产业的引领者：（1）10 月 28 日， Apple intelligence 有望与 iOS 18.1 一同推出，明年 iPhone 17 将是苹果开启 AI 全新周期的 大改款产品；（2）在 HDC2024 上，华为推出融合 AI 能力的系统 HarmonyOS NEXT，构建 了系统级 AI 能力。

AI 智能终端的发展，一方面有望推动一轮新的换机周期，据 IDC 预测，2024 年全球 生成式人工智能手机的出货量有望达到 2.34 亿部，占整个智能手机市场的 19%，2025 年 有望同比增长 70%以上，2028 年出货量有望达到 9.12 亿部；另一方面有望带动部分零部 件环节的持续进化和迭代，进而带动价值量的提升，举例而言：（1）AI SoC 芯片相较普通 SoC 芯片算力方面有较为明确的提升，芯片线路复杂度有所提升，进而带动 PCB 主板线路 总量及复杂度需求提升；（2）智能手机兼具 AI 化和轻薄化，外观结构件需创新升级；（3） 散热需求明确提升，散热石墨膜用量提升，均热板、中板等零部件有望加速渗透；（4）AI智能手机或加剧续航里程焦虑，锂电池技术升级（如 iPhone 的钢壳电池），快充方案充电 速度有望进一步加快。

2.3 计算机：低位进击，不惧分化

计算机行业已调整充分，行业指数和机构持仓均创 10 年新低，基本面正企稳修复，政 策不断加强。 （1)SW 计算机指数 24 年 8 月创下 10 年新低，在最近两轮调整中，指数分别下跌 51% 和 46%，排名倒数第一。24Q2 机构重仓股配置为 2.50%，创 10 年新低。 （2)2024 年上半年行业营收端加速增长，控人控费的趋势加强。2024 年三季报前瞻中， 我们认为收入已在磨底，利润端控人控费继续加强，景气赛道景气度持续。 （3)从政策角度，政府的资金面有万亿国债和超长期国债。细分行业中，信创、智能驾 驶的支持政策在近期频繁增加。 从历史复盘看，计算机行业一直是牛市旗手，受益科技浪潮，具备优秀成长特性。

（1)三浪叠加，优选龙头：当前我们处于新一轮国产替代、人工智能、数据要素变现的 起始点，可以期待未来更多成长性和场景变现机会。过去 10 年中，计算机板块主要有 3 次 明显且持续的上涨行情，行业涨幅排名分别为第 1、第 6 和第 2。其中包括：2012 年的移动 互联网技术和次新股并购浪潮、2019 年的国产替代和云计算技术、2022 年新一轮人工智能 技术。最大驱动因素均为产业趋势，具备产业趋势的细分板块表现出非常强的股价弹性，不 断遴选出行业龙头。从细分行业市占率、现金流情况我们优选出：金山办公、海康威视、深 信服、广联达、恒生电子等龙头公司。 （2)信创反转信号明显：基础软硬件自主创新是国家安全的重要基石，各类政府会议上 不断加强大安全建设。业绩上，Q3 信创大单频出；Q2 收入增速已回暖，同增 10.9%，减亏 明显。政策上，9 月 30 日，新一期安全可靠测评结果公告出炉，给替换带来指引。产品上， 华为产业链是信创重要参与者，预期未来纯血鸿蒙将带来全新生态，发布软硬一体式创新产 品，进入新产品密集发布期。 （3)数据要素初具雏形，政策加快：2024 年 10 月 9 日，中共中央办公厅、国务院办公 厅印发《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，这是中央层面首次对公共数据资源开发 利用进行部署。明确战略目标：到 2025 年，公共数据资源开发利用制度规则初步建立，重 点行业、地区公共数据资源开发利用取得明显成效。到 2030 年，公共数据资源开发利用制 度规则更加成熟，公共数据在赋能实体经济、扩大消费需求、拓展投资空间、提升治理能力 中的要素作用充分发挥。我们预计在中央层面对公共数据做出规划后，各地方的公共数据政 策将加快出炉。另外，年底之前其他数据要素相关政策有望陆续发出。 （4)新一轮人工智能技术商业化在即：从全球看，商业化进程加速，OpenAI 已将 2025 年的营收预期提升至 116 亿美元，2023 和 2024 年分别仅为 16 亿和预计的 37 亿。从应用角 度，复盘互联网+的十年，中国拥有最好的技术应用土壤，我们认为大模型的落地应用爆发 应该是百花齐放。同时自动驾驶是大模型目前落地最领先的赛道之一，在近期也有较大催 化。从基础设施的角度，10 月 9 日，英伟达向 OpenAI 送达首批 B200，国内算力基础设施 超前适度建设，全球范围内大模型成本均在迅速下降。 （5)自动驾驶、算力、工业软件等景气赛道兼具业绩优势和事件催化：这三个赛道是人 工智能和国产化浪潮的代表产业，过往业绩表现优异，增速较快。在板块分化下，有更强优 势。

2.4 通信：自主中兴，全球有为

国内通信产业链配套成熟，积极拥抱全球市场 通信是新型数字基础设施重要环节，随着全球数字经济快速发展，新一代通信网络基础 设施建设如火如荼，其中按应用领域可分为公用网络和专用网络。 在公网领域，国内三大运营商持续升级优化基础通信网络，5G 建设进度已处于全球领 先水平，带领华为、中兴等一批国内头部优秀，企业逐步实现了在无线和有线等通信网络产 业链的自主可控，并积极参与全球市场竞争。此外，全球 AI 产业高速发展，国内在光模块、 PCB、液冷等环节具备全球领先优势，尤其在光模块领域，我国供应商已处在全球前列，根 据 lightcounting 数据，全球前十大光模块厂商中国内占据 7 个席位。 在专网领域，通信行业赋能各行业信息化发展，军工、铁路、电力等细分领域也有持续 升级需求，国内各细分领域产业链逐步走向成熟。 基于国内各细分领域发展情况，我们总结四大自主可控的投资方向，包括 AI 算力、军 工信息化&卫星互联网、铁路信息化和运营商。

重要方向与核心投资逻辑

①AI 算力

全球 AI 高速发展，产业链有望开始进入 AI 应用发展驱动算力投入的正反馈循环周期。 AI 已经成为海外头部大厂业绩的新增长点，海外头部厂商有望持续加大算力投入，24Q2 四 大 CSP 厂商 24Q2 资本开支为 532 亿美元，同比+64%，环比+23%，超出彭博一致预期的 496 亿美元 7.3%，25 年资本开支再上调 10%。国内 AI 发展加速，互联网企业和运营商持续 投入，带来算力基础设施需求提升。

从细分领域来看，国内光模块、液冷、铜缆等环节头部公司有望助力全球 AI 发展，同 时国内 AI 也拉动了算力中心等领域需求。

②军工信息化&卫星互联网

全球地缘摩擦日益加剧，国内持续加大现代化国防体系建设，其中信息化是重点发展方 向，军用通信有望持续升级。此外，2024 年有望成为我国低轨卫星互联网组网元年，目前千 帆星座已实现第二批组网卫星的成功发射，在轨卫星为 36 颗。星网 GW 星座也在持续推动。

③铁路信息化

正铁路投资进入上行周期。全国铁路完成固定资产投资 4102 亿元，同比增长 10.5%， 创历史同期新高。上半年，铁路订单持续超预期，5 月首次动车组采购招标启动，共计采购 165 组，超过 23 全年的采购数量 164 组。8 月动车组高级修超预期，本次招标动车组高级修 共 473 组，其中五级修 302 组。 智能铁路是“十四五”重点方向之一，信息化投资占比有望提升。《“十四五”铁路科技 创新规划》，要求北斗卫星导航、5G、AI、大数据等技术在铁路领域更广泛应用。

④运营商

三大运营商具备“稳增长+高股息+科技成长”三重属性：①稳增长：在复杂的经营环境下，运营商仍具备收入增长韧性，移动数据流量业务企稳 有望改善收入、利润基本盘，叠加 5G 中后期资本开支拐点带动的折旧压力释放、营销和运 维等成本费用有效管控，业绩增长预期持续稳健。 ②高股息：运营商近几年实现年末+年中两次现金分红，且分红比例提升趋势积极。移 动/电信均表示自 24 年起三年内派息率提升至 75%以上，联通表示 24 年派息率不低于 23 年 水平。按 10 月 18 日收盘价计算，移动/电信/联通 H 股 24 年预期股息率为 6.9%/6.0%/6.2%， A 股预期股息率为 4.3%/4.0%/3.2%。 ③科技成长：面对数字经济广阔空间，运营商加大云计算、AI 和大数据等领域投入， 持续打造核心竞争力，逐步从传统管道角色转型成为数智化主力军。24H1 运营商新兴业务 收入占比已达 25.5%，受益科技浪潮有望进一步打开“科技成长”空间。

2.5 传媒：科技争先，应用助力

传媒行业作为内容行业，同样已开启“自立自强”之路

我们观察到，无论是在电影还是游戏端，国产内容已经逐步向着精品化和更高商业价值 的方向迈进。从电影来看，2024 年国庆档国产影票票房占比超 95%，达到 20.17 亿元；从游 戏来看，8 月 20 日上线的首个国产 3A 游戏《黑神话：悟空》销量超 2000 万份，销售额超 9.61 亿美元。传媒行业亦在开启“自立自强”之路。

重要方向与核心推荐逻辑

复盘过去的几轮传媒牛市，我们认为主要由主题、业绩两条线驱动。2014-2015 年传媒 牛市由 4G 技术与并购主题驱动，4G 技术是实际落地、给上市公司带来业绩的技术，而并 购多体现在主题性上，一切有并购预期的公司涨幅较大。 2020 年的传媒牛市主要由“宅经济”造成，游戏板块成为最大受益板块，估值水平普遍 上调，且最终体现在业绩上，处于“双击”阶段。 2023 年的传媒牛市主要由 AI 主题造成，ChatGPT 3.5 和 4.0 的横空出世带动相关映射 标的大幅上涨，但业绩实则受益较少。 综上我们认为当前时间点传媒行业基本面虽整体暂未有重大变化，但 2025 年将迎来文 娱产品大年，因此首先我们选取 2025 年产品线较好的公司。同时，根据过往行情演绎的情 况，我们认为并购、技术类主题会被市场反复演绎，因此我们选择有基本面支持的，同时又 在并购、技术等商业逻辑演绎上存在可能性的公司。

3 高端制造

3.1 机械国防：科技领军，成长崛起

【半导体设备】半导体自主可控势在必行，重视高成长半导体设备板块

1、产业观点：半导体自主可控重要性凸显，半导体设备是关键环节。中美摩擦、地缘 政治凸显半导体供应链安全和自主可控的重要性和急迫性，设备自主可控是实现产业链自主 可控的重要一环。 2、核心逻辑：景气复苏+先进扩产+国产提速驱动高成长。从大周期来看，传统周期+技 术周期驱动全球半导体行业复苏。半导体最重要的两大终端应用市场、智能手机和 PC 需求 均出现回暖，AI 技术推动高性能芯片需求增长。国内先进制程扩产加速，国产化率加速提 升。外部制裁推动晶圆厂积极推进国产化验证，国产半导体设备公司高端产品突破，2025 年有望进入收获期。展望后续，高端存储及先进逻辑客户扩产确定性高，先进国产化率提升斜 率有望超预期，带动国产半导体行业继续增长。

【人形机器人】内部政策+外部巨头共同催化，2025 年将是产业化落地的关键一年

1、产业观点： 人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手 机、新能源汽车后的颠覆性产品，有望迎来内部政策+外部巨头共同催化，工业+服务应用 场景齐头并进，预计 2025 年将是产业化落地的关键一年。 1）内部政策自上而下推动：2023 年 11 月 2 日，工信部印发《人形机器人创新发展指 导意见》，为人形机器人产业发展提供政策指导。北京、上海、深圳、山东、安徽等地方纷 纷发布地方性支持政策，人形机器人自上而下的政策推力正在逐步落地。 2）国际 AI 巨头拉动：特斯拉、英伟达、Open AI 等 AI 巨头入局，人形机器人有望受 益于 AI 技术发展，产业化提速。 3）工业+服务应用场景齐头并进：特斯拉 Optimus 作为“具身智能”先行者，有望率先进 入批量化生产阶段，预计首批将应用于特斯拉工厂。创业公司 1X 推出专为家庭使用而设计 的双足人形机器人原型——NEO Beta，并预计于 2024 年底在选定的家庭中部署数量有限的 NEO，用于研究和开发目的。

2、核心逻辑： “人工智能+高端制造”重要落地形式，AI 浪潮中中国厂商能够深度参与的领域。 1）市场空间：预计 2030 年中美制造业、家政业的人形机器人需求合计约 203 万台，市 场空间约 3185 亿元。 2）软件架构：AI 为人形机器人提供了智能化的核心功能，而人形机器人则为 AI 提供 了一个具身化的平台。 3）硬件架构：1）市场空间来看：从单机价值量占比来看，行星滚柱丝杠、六维力矩传 感器、无框力矩电机等核心零部件价值量占比较高，在 10%以上。力/力矩传感器和触觉传 感器原有全球市场空间分别为 589 亿元和 110 亿元，其他核心零部件原有市场空间大多在 50 亿元及以下，预计人形机器人市场放量将带来较大弹性。2）竞争格局来看：行星滚柱丝 杠、六维力矩传感器、触觉传感器、空心杯电机、软件系统是当前国产化提升空间较大的核 心环节，同时也是技术壁垒较高的零部件。

【低空经济】新质生产力的典型代表，万亿级赛道拉开序幕

产业观点：1）低空经济是新质生产力典型代表。2024 年低空经济首次写入我国政府工 作报告，低空经济发展迈入发展快车道。2）万亿级市场规模。根据 2024 年工信部等四部门印发的《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，到 2030 年我国低空经济将形成 万亿级市场规模。 核心逻辑：技术与政策同频共振，伴随着无人化、电动化、智能化为技术特征的科技进 步，低空经济有望在城市空运、物流配送、应急救援等领域将逐步落地应用。2024 年低空经 济首次写入政府工作报告，各省市地区纷纷出台相应政策。

【国防军工】科技硬实力的重点领域，拐点向上价值重塑

产业观点：1）国家高度重视军队建设，近期视察火箭军某旅。9 月 25 日，中国人民解放军 火箭军在太平洋相关公海海域成功发射了一枚携载训练模拟弹头的洲际弹道导弹，自 1980 年以来，这是中国第二次向太平洋发射洲际弹道导弹，其间相隔 44 年。2）业绩有望逐步迎 来向上拐点，目前估值处于相对较低位置。对军工板块 135 只股票进行统计，剔除 11 只船 舶类标的，2024 年上半年实现营收 1814 亿元，同比减少 11%，实现归母净利润 135 亿元， 同比减少 28%，板块业绩短期承压。截至 10 月 18 日，国防军工 PE-TTM 为 62.34 倍，处于 过去十年历史的 44%分位，当前估值水平依旧处于较低位置。 核心逻辑：百年强军背景下，看好军工央企并购重组投资机会。二十届三中全会均再提 “2027 年实现建军百年奋斗目标”。国防军工板块有较强的五年计划属性，以资产重组、大 额订单为驱动。9 月 24 日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。以申 万国防军工指数成份股来看，央企占比达 30%、地方国企占比 10%，军工央企占比较高。随 着中国船舶和中国重工的重组整合、成飞资产上市的推进，我们看好未来军工央企在并购重 组中的推进。

3.2 电新：低空风起，干字当头

定位：低空经济是新质生产力、未来产业、战新产业的典型代表，战略地位不断拔高， 兼顾发展与安全，科技自立自强低空经济应打头阵。具体看： 1）2023 年 12 月，中央经济工作会议明确提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等 若干战略性新兴产业”；2）2024 年 3 月 5 日，国务院总理在政府工作报告中指出将低空经 济作为新增长引擎；3）7 月 30 日，总书记在中共中央政治局第十六次集体学习时提出，“要 做好国家空中交通管理工作，促进低空经济健康发展。要优化人民防空建设模式，构建现代 人民防空体系”；4）10 月 8 日，国家发展改革委副主任在国新办新闻发布会上指出“低空 经济的蓬勃发展催生了无人机操控员的新岗位”、“就业人才缺口高达 100 万人”。

投资方向和逻辑：看好基建链率先兑现以及整机链迎重大拐点！ “干字当头”，更好发挥政府投资带动作用。9 月 26 日，政治局会议明确提出加大财政 货币政策逆周期调节力度，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府 投资带动作用。10 月 14 日，工信部副部长表示，要深化场景应用，培育壮大低空经济、智 能制造等新质生产力。我们认为，当前时点财政要素掣肘低空发展的担忧已可消除，同时行 业作为新质生产力重要代表，有望受益后续财政等一系列增量政策，看好低空基建（空管、 低空雷达等软硬件基础设施）和低空制造（整机和零部件）两大方向。

①低空基建：行情将围绕财政政策演绎，财政要素有望投向低空经济。 年内备案金额近 370 亿元，招投标积极推进。备案方面，截至 10 月 18 日，2024 年全 国已披露金额的且通过备案的低空相关项目合计备案金额近 370 亿元。订单方面，据统计， 2024 年 8 月低空经济相关项目中标金额 5.4 亿元，9 月中标金额 6.6 亿元，项目招投标积极 推进中。结构上，9 月中标项目中基建建设、设备采购、服务采购金额明显增加，表明项目 正加速落地，关注订单能见度提升驱动板块走强。

②低空制造：高端制造和自主可控载体，关注超预期事件催化 年内仍有里程碑级事件在途，行情高度和持续性有望超预期。通用航空和 eVTOL 产业 是高端制造的重要代表，其中发动机、飞控系统、电池等重要零部件环节要求国内供应链实 现自主可控。年内，我们关注到锂电巨头宁德时代与 eVTOL 领军企业峰飞航空开展战略合 作，解决 eVTOL 续航的卡脖子痛点；同时，现象级产品小鹏汇天陆地航母也首次亮相，并 将于四季度开启预定。后续我们期待： 1）亿航智能 EH216-S 运营许可证(OC)有望获批，载人飞行进入商业化元年；2）低空 专管机构已获批设立，年内有望官宣；3）财政发力，专项债开始投向低空飞行器采购；4） 珠海航展举办，专设低空经济展厅；5）11 月底全球低空大会召开，低空产业走向国际。

3.3 汽车：华为领衔，自主势起

看好自主新能源品牌高端化：华为车生态圈进入强产品周期，高端和经济型智驾齐头并 进。 利用 ICT 优势，华为以汽车为载体完善生态布局。2023 年，中国市场的智能电动汽车 渗透率已超过 35%，普及率进一步提升，汽车性能的差异已逐渐聚焦于智能化与网联化。围 绕汽车增量部件提供商的战略定位，华为智能汽车解决方案业务将持续坚持以客户为中心， 聚焦智能化车部件业务，利用华为 ICT 技术优势，提升驾乘安全和体验，实现商业价值和社 会价值。 持续投入构建智驾领先能力。华为智能汽车解决方案经过几年的压强投入，已经构建出 智能驾驶、智能座舱和智能车控领先竞争力，目前已到了全面交付阶段。自智能汽车解决方 案 BU 成立以来，累计研发投入超过 300 亿人民币，研发团队规模达到 7,000 人。

鸿蒙系统、硅光芯片等新质生产力支撑下，华为有望逐渐具备成为全球最大生态系统的 能力，更好地助力中国新能源汽车的发展。华为提出三大造车模式，别对应 Tier1、Tier0.5、 Tier0。其中： 1）零部件供应模式——Tier1。华为向厂商提供标准化的零部件，如电机、模组、激光 雷达等，参与度较低。 2）解决方案集成 HI 模式——Tier0.5。聚焦帮助车企造好车，合作方式为华为提供 HI 智能汽车全栈解决方案（SoC+OS），包括计算与通讯架构。合作车企有北汽、长安汽车等。 3）智选车模式——Tier0。华为不仅参与产品造型设计、内饰设计，提供智能化解决方 案，同时还负责车型营销和终端销售。合作车企有赛力斯、奇瑞和江淮汽车等。

华为智驾能力不断提升，HUAWEIADS 实现从可用到好用，高端型 ADS3.0&经济型 ADSSE 齐头并进。 1）华为乾崑 ADS3.0：8 月享界 S9 首发搭载。华为 2024 年 4 月发布 ADS3.0，从 BEV 到 GOD（通用障碍物检测网络），实现了车位到车位的全场景贯通、智能泊车的进一步优化。 2）华为乾崑 ADSSE：7 月底深蓝 S07 首发搭载。ADSSE 为去激光雷达版本，基于视觉 方案提供基础、安全高速的 NCA 和泊车辅助功能。

3.4 中小盘：布局成长，科技为先

中小盘股弹性大，看多成长风格。根据我们报告《中小市值，弹性更大》中的观点，中 小市值的公司在牛市行情中，流动性显著改善，估值弹性更大，具备显著的弹性优势。尤其 在行情分化阶段，中小盘显著跑赢大中市值公司。

科技打头阵，布局专精特新。高新技术是讨不来、要不来的，必须加快实现高 水平科技自立自强。”聚焦中小盘的科技创新，精选成长快，成长空间大的优秀专精特新企 业。

4 医药创新：创新升级，药品当先

重要方向与核心投资逻辑：技术创新升级持续兑现，驱动创新药及产业链业绩预期不断 提升！

医药板块稀缺增量，景气持续提升。医药存量药耗面临持续趋严的政策压力，而创新药 产业链作为纯增量驱动，经历近几年研发积累，进入商业化兑现期。按照公开数据看 2022 年医保支付创新药金额为 481.89 亿元，仅占 2022 年医保支出比例的 1.96%，与 2022 年 2.46 万亿的医保支出金额相比，医保基金对创新药支付的提升空间仍然很大（创新药解决了更多 仿制药很难解决的未满足临床需求），应该是医药板块少有的医保支出金额具有较大上行空 间的行业（2017 年美国医药市场创新药占比 77%，中国创新药占比仍较低）。 国际竞争力持续提升，估值向上有空间：百利天恒与 BMS、科伦博泰生物与默沙东等 重磅 deal 持续落地、康方生物 AK112 优异临床数据的披露，不断验证中国本土创新国际竞 争力提升。更多本土创新药在国际化竞争中脱颖而出，国际化带来的估值弹性（核心竞争力， 科技创新属性强）以及销售弹性均有较大空间。

支持政策持续加码，销售天花板望不断提升：医保谈判/简易续约、《全链条支持创新药 发展实施方案》等，有望推动创新药行业持续向上发展。政策支持+医保降幅趋于温和，创 新药行业仍具有较大的确定性和成长性。

5 金融科技：科技赋能，金融增效

9 月 24 日，国新办举行新闻发布会以来一系列积极政策推出。2023 年，中国证券业协会印发《证券公司网络和信息 安全三年提升计划（2023-2025）》，并要求券商未来三年 IT 投入不低于平均净利润 10%或 平均营业收入 7%，证券行业 IT 支出及员工数逐年增加。未来金融科技在多场景当中的应 用，有望助力金融主业提升服务质量、降低运营成本。

市场的交投活跃度提高，成交额显著改善，利好经纪业务。假设市场活跃度恢复到 2021 年的水平，即日均股基成交额在 1.1-1.2 万亿左右，较此前约 9,000 亿元的日均成交额 大约有 20%-30%的增长。

6 北交所：反弹先锋，潮头勇立

首先，是北交所新质生产力定位基本已落地和明确，伴随利好政策持续落地，北交所“新 质生产力”含量有望持续提升。经过几年的探索和发展、规范，23 年深改 19 条、24 年国九条，均进一步从发行资产端在强调主板、科创板、创业板和北交所错位发展。 当前北交所专精特新企业占比高达 41%，明显领先于创业板（32%）、主板（22%），仅次于 科创板（46%）。而在 10 月 18 日周五刚刚结束的金融街论坛年会，证监会承办两场分论坛 中，北交所独占其一，可见其重要性。论坛上北交所董事长周总发言明确表示，北交所支持 代表新质生产力发展方向的优质企业上市发展，展示出北交所新质生产力“先锋军”的形象， 同时发布拟 IPO 企业创新性量化指标要求，对是否符合板块定位严格把关。10 月 20 日，北 交所与工信部签署战略合作协议，共同完善专精特新中小企业融资服务体系。我们认为后续 北交所“新质生产力”定位有望日益突出，一定会是科技和创新未来的强有力力量。

其次，是本轮行情中我们认为北交所是弹性先锋，建议抓住板块和其中的个股机会。一 方面，是北交所本身即是超跌板块，年初以来北证板块大幅回调，同时流动性匮乏带来估值 深度折价，奠定北证市场超跌反弹基础。另一方面，从本轮行情分母端来看，市场信心提振 显著，风险偏好提升明显，而资金由沪深结构性切入北证市场，叠加主题基金“后备军”蓄势 待发引入增量资金，北交所流动性短期内显著改善；从分子端来看，积极的宏观政策下，可 以预期若经济整体基本面拐点兑现，则前期受经济周期影响更大、业绩显著承压的中小企业 或享受更大业绩向上弹性，且收并购等积极政策及北交所 IPO 常态化也共同助力北证市场 基本面向好。而从市场表现来看，10 月 8 日-10 月 18 日北证 50 指数累计涨幅为 23%，而从 9 月 24 日宏观调控政策发布至今北证 50 指数累计涨幅达 80%，均大幅领跑市场主要指数。所以在后市中，我们再次强调，北交所基本面持续向好+流动性短中长期改善趋势明确，分 子分母端共振有望进一步打开北证反弹空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）