2024年健友股份研究报告：整装待发，生物类似药启新程

小分子出海：非肝素 ANDA 上量，能力护航变现

公司已通过小分子仿制药出海展现了硬实力，2023 年公司海外制剂收入超过 19 亿元，同 比增长逾 25%，累计获得 97 项海外批件。我们估测 2024-2026 年公司海外小分子制剂收 入 CAGR 或达 29%，基于：1）ANDA 出海考验企业研发效率、供应稳定性、销售和渠道 等综合性能力，公司已经在多年经营中巩固了能力体系；2）公司拳头产品肝素制剂在美国 市场已经取得值得肯定的销售表现，在非美市场发挥铺路作用，有望在全球进一步提升市 场份额；3）我们预计至 2026-27 年，公司获批产品数量将达~120 个（较当前新增~40 个）， 非肝素大单品陆续上市有望接力肝素制剂成为高增速支撑。此外，公司通过小分子注射剂 出海积累了产业链各环节（研发生产、申报注册、商业化等）的能力和认知，亦为后续生 物类似药业务的开拓做好铺垫。

能力取胜：高效研发、稳定供应、本土化销售，成就国产制剂出海典范

不止批件，成功出海基于一系列能力的集合。当前已有一部分国产企业成功踏出了取得海 外 ANDA 的一步，但从 ANDA 批文到业绩增量仍需完成“惊险一跃”，需要一系列能力作 为支撑：1）国内企业大多苦于没有相应的生产和渠道能力，偏好通过海外合作伙伴完成出 海；2）大部分品种的空间相对有限，是“先到先得”的小而美品种，抢先布局市场对研发 和申报的效率有较高要求。

健友股份：美国市场注射剂佼佼者，能力基础扎实

研发高效，产品矩阵快速扩张。公司在注射剂研发、生产和申报方面已经打造了 SOP 化的 体系，并不断加速其 ANDA 批文的获取，公司获 FDA 批准的品种中超过四分之一是在首轮 审评环节即获得上市批准，远超行业平均水平（根据 FDA 报告，2023 年仿制药首轮获批 率为 18.9%）。截至 9M24，公司已有 78 个品种在美国获批，其中大部分仍在售，远超国 内其他注射剂出口商（不考虑复星医药印度子公司 Gland），且有多个产品为首仿上市；在 非美国市场，以依诺肝素为代表的一系列精选产品还在欧洲、南美等多地获批。

稳定供应，生产能力及质量赢得合作伙伴的信赖。美国药物短缺仍然严峻，供给是主要归 因之一：根据 ASHP 的药物短缺报告，2022 年以来美国药物短缺品种持续在 300 种以上， 其中新增品种中注射剂占比维持在 50%左右；在原因已知的短缺中，供求/生产/商业决策/ 原材料分别占 35/30/30/5%。因此，稳定供应已经成为与合作伙伴建立长期关系的重要考量 因素。目前，公司已有 12 条通过 FDA 审计的产线正在运营（其中 6 条为今年 Q1 新增）， 并有良好的持续供应记录，供应信任的壁垒非竞争者一日可破。

深入打造本土化销售团队。Meitheal 成立于 2017 年，2019 年被健友收购作为其在制剂运 营部门，2023 年实现收入逾 2 亿美元（+38%yoy）。Meitheal 充分重用更为了解美国市场 的人才，兼具子公司的可掌控性和代理商的本土化优势，销售能力已在多年持续增长中得 到验证。截至 3Q22，Meitheal ~50%的产品在美国的市场份额超过 15%，多款产品市占率 位列第一或第二位。

业绩兑现：肝素制剂引路，非肝素制剂接力

自 2019 年公司依诺肝素在海外陆续获批以来，肝素制剂为公司贡献了海外制剂第一波增长 驱动，我们估测至 2022 年公司海外肝素制剂收入已突破 10 亿元。我们认为公司注射剂出 口业务或自 2023 年开始进入第二波快速成长曲线，主要基于其高价值非肝素品种逐步进入 放量阶段，预计 2024-26 年海外小分子制剂收入复合增速达 29%。

起始于肝素，成就于肝素

公司于 2019 年起在美国、欧洲、南美等多地陆续获批当家产品依诺肝素制剂，其一方面是 公司历史海外制剂收入增长的基石，另一方面也是打开非美市场的有效敲门砖，是公司历 史及未来制剂出口收入的重要组成。

非肝素制剂批件数量及单品价值增长渐入佳境

非肝素制剂增长引擎启动。公司海外小分子制剂产品矩阵以每年新增~10 个甚至~20 个品 种的速度不断扩大，目前产品矩阵已初步就位，其中小而美品种抢占先机、数量取胜，同 时拳头产品的品种数量及市场份额亦不断爬坡。考虑到 2022 年以来陆续上市的一系列产品 以及新品种的爬坡周期，我们预计 2024-2026 年公司非肝素制剂出口 CAGR 或达 48%。

1） 拳头品种：健友的非肝素注射剂 ANDA 集群价值较高，在于其布局多款市场规模大、 竞争顺位靠前的品种，如大品种瑞加诺生、达托霉素等。从公司所培育的大品种的经验 来看，相当部分品种的市占率可以在 2-3 年内快速达到 15%左右，甚至延续出进一步 提升的趋势。

2） 长尾效应：2022-2024 年公司分别有~20 个产品获批，除前述拳头品种外，还有一系列 小而美的品种增厚公司海外制剂收入。如前文所述，考虑到注射剂的爬坡时间，这部分 新产品有望自 2024 年起陆续达到销售峰值，成为未来两三年公司海外制剂增速的重要 组成部分。

小分子出海积累能力，保障生物类似药开拓胜率

我们看好公司于小分子出海中积累的能力复刻应用于生物类似药业务的开拓： 1） 自有的本土化营销团队 Meitheal 的商业化能力已获证实，且生物类似药的销售渠道与 小分子制剂在一定程度上互通（如依诺肝素等以零售药店为销售渠道之一，恰与胰岛素 等一众生物类似药的主要销售渠道形成交集），与下游客户已建立紧密联系及供应信任。 2） 如前文所述，公司产线在历次 FDA 审计中均顺利通过，质量体系及稳定供应得到认可； 其中，6 条新产线于 1Q24 顺利投产，为后续增长提供产能支撑。 3） 公司自 2018 年起开展无菌注射剂 CDMO 业务，除小分子制剂外，亦包含大分子项目。 我们认为公司于此积累了大分子制剂从原液到制剂的生产经验，后续生物类似药的生产 能力有保障。

大分子出海：生物类似药提升天花板，创新阶段开启

生物类似药出口蓝图开始落地，或可延长公司长期逻辑，有望成为未来 3-5 年的增长驱动： 1） 生物药迎来原研专利到期潮，同时美国政策端持续发力鼓励生物类似药渗透（如 BsUFA 下为生物类似药提供收费加速审批的渠道，生物类似药获批即认定为可互换的政策倾向， IRA 法案落地驱动的报销结构改革等），在美生物类似药或正迎来行业性的进击机会； 2） 健友已通过小分子出海磨砺了研产销全产业链能力，为生物类似药业务的开拓铺垫了成 功可能性；目前，公司已通过购入、合作、自研等方式初步构建起生物类似药产品矩阵， 且大部分为市场空间大、竞争格局尚有余地的大品种，有望提供可观的收入及利润增量。

生物类似药：大单品潜力不容小觑，进取窗口期开启

生物药大单品密集专利到期，类似药空间开启。2023 年全球销售额前 30 的药物中，有 16 种为生物药（不含疫苗），其中 8 种专利已过期或将在未来 5 年内过期，对应 2023 年销售 额达 869.3 亿美元。生物类似药的广阔空间有望随着原研药物专利到期而释放：IQVIA 预计 生物类似药销售额或从 2023 年的 114 亿美元快速增长至 2027 年的 385 亿美元，CAGR 高 达 36%。

与小分子仿制药相比，生物类似药进入壁垒更高，故而单品空间更为充足。生物类似药生 产设备昂贵、生产过程复杂、投入研发成本较大、研发周期较长，更高的进入壁垒决定了 生物类似药相较原研药物的价格折扣相对值小于小分子仿制药，单品利润空间更为充足； 与此同时，生物类似药相较原研药物的价格折扣绝对值大于小分子仿制药，故而支付端更 换意愿或更为强烈。

我们认为当前正是生物类似药有望实现突飞猛进的黄金时期，基于： 1） 供给端来看，生物类似药有望进入获批高峰期。2015 年全球生物制品获批数量迈上新 台阶，考虑到美国专利药平均有效专利期为 11.5 年，我们预计原研生物药即将迎来专 利到期的密集期。因此，尽管近两年在美获批的生物类似药较 2019 年前后略有回落， 纳入 FDA 的生物类似药开发项目（BPD）的在研生物类似药数量与日俱增，有望形成 生物类似药获批潮。

2） 需求端来看，政策多角度促进生物类似药替代。从审批角度，FDA 在今年提出的立法 建议中表达了取消认定为可互换的补充研究要求、认为所有获批的生物类似药均为可互 换药物的倾向，有望促进生物类似药的可及性从而渗透率的提升。从支付角度，IRA 法 案重构了 Medicare Part D 的赔付结构，将 Part D 商保在巨灾保险阶段的赔付比例从 15%大幅提升至 60%（将于 2025 年开始执行），致使定价高昂的原研药物报销成本激 增，或驱动保险方调整处方集内药物组成来节约成本，加速生物类似药的市场渗透。

以阿达木单抗为例，原研让路、类似药进取的信号已经出现： Humira 年治疗费用逾 8 万 美元，我们估测 2025 年 IRA 法案开始执行后，Part D 商保对每位 Humira 用药患者的年赔 付额度或翻 3+倍，带来高昂的成本负担，驱使其在处方集中选用定价较为优惠的阿达木单 抗类似药。随着 2025 年 IRA 法案执行时点的临近，商保处方集陆续进入调整阶段，IRA 法 案对 Humira 绝对地位的撼动已初见端倪，2Q24 Humira 的市占率首次出现较为明显的下滑。

健友股份：优中选优，生物类似药蓝图成型

以生物类似药提升天花板，外延内生并举快速构筑产品矩阵。我们估测公司将在未来 3-5 年陆续上市 10+款生物类似药，均为市场空间大、竞争格局尚可有所作为的精选品种，有 望启动生物类似药驱动增长的阶段，其中： 1） 购入：公司于 6M24 自 Coherus 购入 Yusimry（阿达木单抗生物类似药）批件及其相关 资产，正式启动生物类似药经营。 2） 合作：公司分别与双成药业、通化东宝就其白蛋白紫杉醇、胰岛素系列产品达成合作， 我们预计将于 2025-26 年陆续获批上市。 3） 自研：公司已成立生物医药事业部，我们预计利拉鲁肽、格拉替雷等潜力产品面世在即。

阿达木单抗：群雄逐鹿“药王”类似药，公司取得国内首张入场券

阿达木单抗是一款 TNF-α 单抗，原研艾伯维 Humira 于 2002 年在美国获批上市，累计获批 类风湿关节炎、银屑病关节炎、强直性脊柱炎、克罗恩病等 10+个风湿自免类适应症。2022 年，Humira 达到销售峰值 212 亿美元（其中在美销售额 186 亿美元），连续 11 年蝉联“药 王”宝座（不含疫苗）。Humira 在美国的市场独占期于 1M23 结束，百亿美元市场向类似 药解锁，目前已有安进、BI、Sandoz 等一众知名药企的共 10 款阿达木单抗生物类似药在 美国获批上市，且 Humira 市占率已随着 IRA 法案执行临近而初见松动。

国产企业首张阿达木单抗美国入场券，增量贡献释放在即。健友于 6M24 以 4000 万美元自 Coherus 购得其阿达木单抗生物类似药 Yusimry 相关的所有批件、技术及资产，该产品已 于 12M21 获 FDA 批准，并于 7M23 正式在美上市。本次交易使得健友成为首个拿到阿达 木单抗生物类似药入场券的中国药企，且相比自研竞争者，入场方式或更具性价比，有望 在激烈的市场竞争中享有更多利润空间。

白蛋白紫杉醇：多瘤种化疗基石药物之一，竞争格局健康的大品种

白蛋白紫杉醇为将经典化疗药物紫杉醇以纳米科技与人血白蛋白结合形成，获批适应症包 括乳腺癌、非小细胞肺癌、胰腺癌等，目前仍是这些瘤种中的化疗基石药物之一。原研 Abraxis（已被新基/BMS 收购）Abraxane 于 2005 年在美获批上市，2020 年达到销售峰值 12.47 亿美元，2023 年其销售额重回增长至 10.04 亿美元（+24%yoy）。

我们预计公司与双成药业合作的白蛋白紫杉醇有望于明年获批上市。公司于 2022 年自双成 药业取得其白蛋白紫杉醇在美国市场的独家许可，负责市场规划及销售，并向双成药业支 付利润分成。Abraxane 最晚专利到期日为 2034 年，但根据 BMS 达成的专利和解协议，首 个类似药已于 2022 年上市。双成药业已就其白蛋白紫杉醇于 3M22 向 FDA 提交上市申请， 并于 12M22 发起专利挑战。根据美国的专利链接制度，仿制药在专利诉讼期间面临 30 个 月的审批等待期，即如果双成药业与 BMS 成功达成专利和解，其白蛋白紫杉醇有望于 2025 年获批上市。目前白蛋白紫杉醇在美国获批及在研的厂商有限（除恒瑞外，其他获批产品 均为原研授权仿制药），且由于原研尚有较长的专利保护期，取得上市资格的难度较一般仿 制药更高，我们预计公司与双成合作的白蛋白紫杉醇入局时竞争有序，且后续格局稳定。

胰岛素：需求具有韧性，广阔市场任遨游

美国胰岛素市场仍然具有吸引力。根据诺和诺德 2023 年公开业绩交流材料，2023 年北美 胰岛素市场规模约为 289 亿美元，同比下滑 5%（以美元计价），我们估测主要受到 IRA 法 案推进及 GLP-1 渗透率提升的影响。从企业收入的角度，我们仍然看好国产胰岛素出海的 机会，基于：

1） 胰岛素为部分糖尿病患者的必需疗法，具有一定不可替代性。根据诺和诺德，截至 2023 年胰岛素在糖尿病治疗中的处方量占比/费用占比分别为 18/23%，在 GLP-1 等糖尿病 新兴药物的猛烈攻势下仍守住了一定的市场份额。

2） IRA 法案对企业收入端冲击有限。IRA 法案要求 Medicare Part D 糖尿病参保人使用胰 岛素的每月自付额不得超过 35 美元，礼来、赛诺菲、诺和诺德随之都宣布大幅（65-78%） 降低胰岛素产品定价，自 4Q23 或 1M24 开始起执行。但是，胰岛素三巨头的胰岛素销 售额在降价执行后仍然实现稳定增长，结合胰岛素产品较高的标价-净价差值，我们估 测降价主要通过削减返点来降低终端的标价，而对实际进入企业收入端的净价影响有限。

我们预计公司与通化东宝合作的三个胰岛素产品有望于 2026 年前后获批。公司与通化东宝 达成合作，将与后者共同开展甘精、门冬、赖脯三种胰岛素产品的开发与生产，同时独家 负责产品在美国的商业化。其中，甘精/门冬/赖脯胰岛素原研分别为赛诺菲的 Lantus/诺和 诺德的 Novolog/礼来的 Humalog，分别于 2000/2000/1996 年在美国获批上市，在美专利 期分别至 2015/2017/2013 年。当前美国市场胰岛素类似药的获批及在研竞争已较为激烈， 公司与通化东宝合作的当前进度在国产胰岛素出海中仍属领先，我们预计三个合作胰岛素 产品有望于 2025 年底-2026 年陆续获批。

利拉鲁肽：老牌大单品，美国市场竞争玩家有限

利拉鲁肽为一种 GLP-1 类似物，原研为诺和诺德的 Victoza，自 2010 年以来陆续在美获批 降糖/心血管/儿科降糖等多个适应症，2023 年在美国市场实现 5 亿美元销售额，专利保护 期至 2023 年已结束。尽管利拉鲁肽正面临新一代 GLP-1 类药物的冲击，但考虑到其价格 优势，我们预计其销售额下滑或延续此前的温和趋势。

我们预计公司的利拉鲁肽有望于明年获批上市。目前已有两个利拉鲁肽生物类似药在美国 获批，其中 Teva 因达成专利和解、首仿上市享有 6 个月独占期；Hikma/翰宇药业产品为暂 定批准，需等待独占期结束方能正式上市。披露的在研项目有限，或将于独占期结束（12M24） 后陆续获批上市，竞争格局有望较为稳定。

格拉替雷：原研独占格局已松动，新入局者尚有空间

格拉替雷为一种合成肽类化合物，由谷氨酸、丙氨酸、酪氨酸和赖氨酸等四种氨基酸组成， 因其温和的安全特性，目前仍为多发性硬化重要的治疗方案之一。其原研为 Teva 的 Copaxone，于 1996 年在美获批，销售峰值逾 40 亿元。该产品在美专利已于 2015 年到期。

结构使然，格拉替雷在生产和申报方面难度高，故专利到期多年获批仿制仍有限： 1） 结构来看，格拉替雷是由四种氨基酸以特定摩尔比组成的肽段共聚物混合物，组分没有 特定而明确的序列。 2） 生产来看，即便在严格控制起始物料和反应工艺的情况下，格拉替雷的产出仍然无法在 批次间保持完全一致，故而其质量很大程度上取决于生产工艺。因此，即便 Teva 的 Protiramer 仅是对 Copaxone 的生产工艺略加修饰，产出与 Copaxone 有相似的理化参 数，但平均分子量更高，从而因安全性不佳而无法上市。 3） 申报来看，目前并没有单一的物理化学或者生物测试足以证明格拉替雷的仿制与原研有 相同的活性成分，药物等效性的证实困难，故而 FDA 启用了一套由四方面标准共同组 成的审批框架。

我们预计公司的格拉替雷有望于明年获批上市。当前已有 Sandoz 和 Mylan 的两个格拉替 雷仿制产品在美获批上市，披露在研项目的仅有健友一家，考虑到格拉替雷的仿制难度， 我们预计健康的竞争格局有望延续。截至 2023 年，格拉替雷原研的市场份额已下降至 70%； 而根据三星 Bioepis 的统计，首个生物类似药获批上市 3 年后，原研市场份额平均下降 53%； 我们据此估测健友作为格拉替雷即将入局的新竞争者仍有充足的作为空间。

XTMAB-16：肺结节孤儿药，创新再升级

XTMAB-16 为公司于 2023 年自关联公司 Xentria 合作引进的 TNF-α 嵌合人-鼠 IgG1-kappa 单抗，于 2020 年被 FDA 授予孤儿药称号，目前在研适应症肺结节 II 期临床进行中。 结节病是一种慢性的多系统炎症性疾病，其特征为在一个或多个器官中形成肉芽肿（炎症 细胞团块），可累及全身所有器官，但超过 90%的结节病患者均会出现肺部受累，即肺结节。 结节病大多预后良好，死亡率在 1%-5%之间，死亡原因多为呼吸衰竭；根据公司公告转引 自美国国家医药图书馆收录的研究报告，美国每 10 万人中约有 60 人患有结节病，患病率 约 0.06%。当前肺结节的标准疗法为对症类固醇治疗，有效治疗方案相对空白。TNF-α 对 肉芽肿的形成至关重要，而 XTMAB-16 有望通过抑制 TNF-α 炎症通路来延缓肺结节疾病进 展。 健友子公司 Meitheal 于 2023 年自 Xentria 取得 XTMAB-16 在北美地区的开发及商业化的 独占许可，并向 Xentria 支付首付款 500 万美元、里程碑付款最高 7500 万美元及销售分成。 公司预计 XTMAB-16 有望于 2029 年获批上市，或可成为公司创新再加码的关键一步。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）