2024年联美控股研究报告：高盈利供热龙头，高铁传媒交相辉映

1 清洁供热+高铁传媒模式稳中向好

1.1 深耕供热领域二十余载，核心业务大力拓展

公司深耕供热领域，内生增长及外延收购同步并举。公司的清洁供暖业务始于 2005 年，联美集团入主沈阳新开成为第一大股东，2008 年，公司更名为联美控股 股份有限公司；随后通过对兆讯传媒等进行收购，公司形成“清洁供热+高铁数字 媒体”双主业格局；2019-2021 年，公司不断拓展能源业务，覆盖全国市场，先后 收购了福林热力和上海华电福新，进军山东省及南方市场，布局天然气分布式冷 热电三联供业务；2022 年兆讯传媒成功在深交所挂牌上市，成为中国高铁传媒第 一股。当下，公司已经发展成为东北地区供热龙头，且在高铁传媒领域扎实布局。

核心业务聚焦能源+广告业务，持续深化全国产业布局。从业务分布来看，公司清 洁能源业务立足辽宁沈阳，通过“自建+收购+运营管理”的三重模式在全国进行业 务布局。而广告发布业务则倚靠兆讯传媒在高铁媒体广告领域的广泛影响力，面 向全国发展。从业务营收结构来看，公司收入主要来自供热、广告业务。2023 年， 公司供热业务实现 21.87 亿元收入，占比 65%；广告发布实现营收 5.98 亿元，占 比 18%。

实控人持股比例高，股权结构相对稳定。公司的控股股东为联众新能源有限公司， 持有 52.39%的股份，实际控制人为苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五 人, 其中苏素玉和苏武雄系夫妻关系，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子。 五位实际控制人为一致行动人,通过联众新能源及联美集团合计持有公司共 69.43% 的股份，股权结构较为稳定。

1.2 清洁供热+高铁传媒业务稳健，高分红潜力显著

煤价上涨叠加高铁出行下滑等因素干扰公司业绩，未来有望逐步回升。2021-2023 年，受到燃煤价格上涨、高铁出行下滑的不利影响，叠加宏观环境影响下公司缩 减保理融资业务，公司业绩呈现出下滑的趋势，2023 年公司营收 34.12 亿元（同 比-1.10%）、归母净利润 8.59 亿元（同比-9.00%）。2024 年第一季度营收稍有回升（同比+3.69%）、归母净利润较上年同期下降（同比-18.10%）。业绩受地产市场低 迷、燃煤补贴增长和奇安信股价波动影响出现波动，但预期随着煤炭价格下降， 公司业绩将逐步改善。

清洁能源业务占比稳定，广告发布业务有望成为公司未来业绩增长助推剂。清洁 能源业务是公司的核心主业，营收占比长期保持在 80%以上，毛利率变动趋势与 公司总体变化较为相近，于 2019 年至 2023 年间由 53.16%下降至 33.27%，主要 系上游能源价格上涨导致营业成本提升；广告发布业务 2019-2023 年营收占比从 12.84%上升到 17.51%，是公司上市子公司兆讯传媒的主营业务，毛利率水平在所 有业务中最高，伴随着我国高铁行业及数字化的快速发展，兆讯传媒在该领域不 断积累的核心竞争力将为该业务的外延式扩张提供源源不断的动力，有望成为公 司未来业绩增长的助推剂。

期间费用率管控良好。2019-2023 年公司期间费用率管控良好，始终低于 4%。2023 年公司销售费用率由 3.80%降至 3.63%，管理费用率由 5.61%提升至 5.64%，期间费用率由 2.49%提升至 3.51%。其中销售费用率的下降主要系兆讯传媒广告宣传 费减少，管理（包括研发）费用率的小幅上升主要系公司期间费用总体上升所致。

近三年坚守 50%高分红承诺，未来分红潜力仍然显著。公司于 2021 年 4 月 30 日 发布的《关于提高公司 2020-2022 年度现金分红比例的公告》承诺年内公司每年 以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的 50%。2021 年 /2022 年/2023 年现金分红+回购金额分别为 5.44 亿元/4.75 亿元/4.52 亿元，分红比 例分别为 52.02%/50.34%/52.60%。凭借供暖业务出色的造血能力，公司拥有的资 金水平一直处于较高水平，2023 年末在手货币资金达 79.99 亿元，可为公司后续 高分红提供强有力的资金支持。

2 清洁供热面积持续扩张，供热业务稳步增长

2.1 全国清洁供热面积持续扩张，需求释放带动业绩增长

公司深耕沈阳供热市场，服务区域相对稳定且特许经营权没有期限。公司自 2005 年开始从事供暖公用事业服务；2006-2016 年，公司以沈阳浑南区为起点深耕集中 供热市场，投资并购浑南热力、沈阳新北热电以及国惠环保等多家子公司；2017 年成员公司国新环保顺利接管沈阳市皇姑区原有的供暖公司，进一步扩大供暖范 围。沈阳市供热管网的铺设和集中供热的热源建设由政府统一规划和审批，且特 许经营权没有期限，因此一旦形成规划格局就基本相对稳定，目前公司在沈阳市 建有集中供热和热电联产厂共 9 座，规划供热面积 1.5 亿㎡，供热区域覆盖了沈 阳浑南区、皇姑区等七个行政区，与金地、恒大、碧桂园、万达等知名地产品牌 在沈阳的近 600 个住宅项目达成热网接入合作，为 70 多万户提供供热服务。

全国集中供热面积持续增长，环保政策助力绿色、清洁供热转型。根据住房和城 乡建设部发布的《2022 年城乡建设统计年鉴》统计，2018-2022 年间全国范围内 的城市和县城集中供热面积呈现出稳健的增长态势，2022 年全国集中供热面积已 达 132 亿㎡，其中城市集中供热面积近 111 亿㎡（同比+4.92%），县城集中供热面 积近 21 亿㎡（同比+7.27%）。随着居民生活水平的提高，未来我国在城市和县城 集中供热建设方面的投入还将继续加大，以满足日益增长的民生需求，与此同时 国家也印发了相应环保政策推动绿色、清洁供暖转型。2017 年 12 月，国家发改 委印发的《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》指出到 2021 年，北方地 区清洁取暖率达到 70%，替代散烧煤 1.5 亿吨；2021 年 2 月，国务院印发的《关 于加快建立绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》提出我国 2025 年和 2035 年 在能源体系绿色低碳转型需要达成的基本目标。

沈阳地区供热需求持续增长，公司盈利能力远超同级别竞争对手惠天热电。沈阳 市作为公司供热的主战场，在 2018-2022 年间供热面积呈现稳步上升的趋势。截 至 2022 年末，沈阳市供热市场有共计 167 家供热公司，集中供热面积达 42592 万㎡。公司作为沈阳地区规模最大的民营专业化供热公司，供热面积近五年来以年均 325.2 万㎡的增量递增，截至 2022 年底公司供热面积已增至 7226 万㎡， 占沈阳市供热面积的 16.97%。作为公司在沈阳地区最强势的国有竞争对手，沈阳 惠天热电在 2012-2022 年间占沈阳市总供热面积约 20%，近五年两家公司的总市 场份额占沈阳市总供热面积约 35%，形成了沈阳市供热市场中的较为稳定的双寡 头竞争格局。但是从盈利角度来看，公司供暖业务毛利率远超惠天热电，我们认 为这与公司的成本控制能力有密切关系。未来，我们预计公司这一优势将持续。

公司供暖、接网面积持续增长，带动公司业绩提升。2019-2023 年，公司供暖面积 从 6580 万㎡增加至 7440 万㎡，五年复合增长率为 3.12%；接网面积从 8475 万㎡ 增加至 10463 万㎡，五年复合增长率为 5.41%。由于供暖费用和接网费用主要由 政府指导定价，且短时间内不会有较大的提高，因此供热面积的稳步增长以及发 电能力的稳步提高是供热、供电业务收入增长的首要推动力。随着供暖面积的持 续提升，公司未来有望借助龙头优势进一步拓展业务规模，提高公司业绩水平。

2.2 上游煤价稳中走低，煤炭策略控制成本

煤炭价格长期稳中走低，且公司自身长协锁价、淡季储煤降低成本。煤炭在经历 2020-2021 年的价格上涨之后，逐渐进入下行通道。2023 年全年长协煤 5500 大卡 均价 714 元/吨，较 2022 年均价 721.67 元/吨回落 7.84 元/吨。我们预计未来煤炭 价格稳中走低，其因有二： 需求未来或许逐渐下降。煤电未来逐渐被替代是大势所趋，“双碳”战略之下 新能源发电占比提升会逐渐挤压煤电，进而导致煤炭需求逐渐下降； 煤炭产量逐年提升。煤炭需求的下降趋势之下，煤炭产量近些年持续增长， 逐渐出现供大于求，我们认为从长期角度来看，煤炭价格或慢慢回落。 同时，针对煤炭价格对于成本影响较大，在采购环节，公司采取直接采购方式， 通过与煤矿企业建立长期友好的合作关系，坚持长协锁价，加大淡季采购份额， 减少煤炭价格上涨对公司生产经营的不利影响；在储运环节，远程依托铁路运输， 近程汽运，控制运输环节成本；在生产环节，公司加强技术创新，提高锅炉运营 水平，降低管网损耗，控制单位供暖面积的燃煤消耗。

2.3 精细化管理优化生产效率，服务区域稳定竞争优势增强

精细化管理实现生产效率优化，服务区域稳定夯实公司竞争优势。纵览供热产业 链，公司处于中游端，即热力生产及管网布置。选取 A 股同类型可比上市公司， 公司因成本约低 30%-40%，毛利率长期居于领先地位，得益于公司在生产经营中 始终贯彻落实的精细化管理理念，具体竞争优势体现在以下几个方面：（1）上游 端公司选用成本效益高的褐煤，通过长期合作和策略采购降低成本，技术优化提 升燃煤效率；（2）中游端采用高效保温和自控技术减少损耗，自建管网和监测系 统保障服务稳定，政府规划确保市场稳定；（3）下游端智能温控提升服务，分户 收费提高效率，利用先进技术实现节能降耗。

3 高铁传媒稳定增长，氢能业务成为新亮点

3.1 研发与技术优势突出，综合性能源业务发力推动业绩提升

研发与技术优势突出，擅用智慧运营技术提高生产效率。公司是供热行业中少有 的高新技术企业，形成了持续的技术创新机制，已开发多项节能、低碳、环保相 关的能源利用和能源管控的专利技术。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有授权专 利 54 项，其中发明专利 12 项，实用新型 41 项，软件著作权 1 项，在研项目 8 项，目前拥有固定床锅炉分相燃烧技术、多管水面自激波烟气处理技术、分布式 清洁能源与集中供热联供技术、换热器自洁技术、智能型分户温控与统计装置等 多项专利。同时，公司与哈尔滨工业大学、浙江大学等建立了战略合作关系，搭 建起产学研一体化技术研发体系，注重科研课题与生产需求结合，助力科研成果 的市场化转化和应用。此外，公司擅用智慧运营技术提高生产效率，在热网平衡、 热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处 于国内领先水平。

遵照“1+N”综合能源服务商理念，因地制宜落地综合能源运营项目。2022 年公 司新成立了综合能源事业部，加快全国产业布局的步伐。在南方冬暖夏凉服务和 工业园区的综合能源服务领域，以可再生清洁能源为优先，因地制宜地选用天然 气、地（水）源热泵、空气源热泵等可再生能源新技术，拓展多能互补的综合能 源服务业务。在华北地区，围绕着丰富的地热资源，探索以中深层地热为代表的 可再生清洁供热项目；在华南地区，制冷是客户的主要需求，且存在着大量的低 谷电，以冰蓄冷为切入点，进军南方广阔的制冷市场。未来公司将围绕冷、热、 电、汽等核心产品，通过发展低碳技术节能减排、综合能源业务拓展、探索电储 能市场和布局氢能产业四条路径同步推进，以公共建筑、公建类产业园、优质居 民低碳供热项目为拓展目标，有力推动公司未来业绩增长。

3.2 高铁传媒第一股，运营面积覆盖全国

高铁传媒第一股，数字媒体高铁站点布局广、资源多。公司子公司兆讯传媒成立 于 2007 年，所在的高铁数字媒体广告行业是数字化媒体与高铁行业融合而成的新 兴细分领域。得益于我国高铁行业及数字化的快速发展，其主营业务呈现连续增 长态势。2018 年，公司以 23 亿元收购了兆讯传媒 100%股权，2022 年 3 月，兆讯 传媒在深交所成功上市，成为“中国高铁传媒第一股”。截至 1Q2024，公司直接 持有兆讯传媒 74.25%股权。兆讯传媒作为高铁数字媒体领域的先行者，通过中长 期协议锁定客流最密集的候车区域，自主安装数字媒体设备，已经发展成为全国 高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。

运营面积覆盖全国，核心竞争优势显著。截至 1H23，兆讯传媒已与国内 18 家铁 路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，已 建成覆盖全国 31 个省级行政区、年触达客流量超过 10 亿人次的自有高铁数字媒 体网络。公司资源区域覆盖了长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发 达区域，形成了以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络。目前 兆讯传媒签约的铁路客运站 574 个，开通运营铁路客运站 470 个（注：高铁站点 452 个、普通车站点 18 个），其中 96%以上属于高铁站（含动车），运营 5,418 块 数字媒体屏幕（数码刷屏机 4,699 块，电视视频机 655 块，LED 大屏 64 块），为 高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。同时兆讯 传媒凭借十余年的经营积累和优质的服务，积累了一定的客户资源优势和品牌优 势，兆讯传媒已与众多知名公司建立了良好的战略合作关系，已合作包括京东、 茅台集团、比亚迪、滴滴出行等众多知名企业。

疫后铁路出行回暖，铁路覆盖面扩大趋势带动业绩回升。根据国家统计局数据显 示，2020-2022 疫情期间全国铁路客运量呈现低迷的状态，疫后增长迅速，2023 年 铁路客运量达到 38.5 亿人次，同比增长 130.40%。同时，2022 年 1 月国务院发布 的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》等文件规划提出，到 2025 年，高 铁营业里程由 2020 年的 3.8 万公里升至 5 万公里。2023 年全国铁路预计开通投 产新线 3000 公里以上，其中高铁 2500 公里，多条铁路有望年内开通。中国交通 网路的不断扩展，为高铁户外广告提供了良好发展环境。得益于铁路出行回暖， 兆讯传媒 2023 年和 1Q2024 营收已然开始稳定正增长。

募投项目围绕主业展开，提高兆讯传媒综合竞争力。2022 年 3 月，兆讯传媒在首 次公开发行股票并在创业板上市招股说明书中发布本次发行募集资金基本情况： 共募集资金 19.94 亿元，募集投资项目主要围绕主业展开，主要用于运营站点数 字媒体建设、营销中心建设、运营总部及技术中心建设项目，剩余部分均用于补充流动资金。投资项目建成后，将提高兆讯传媒数字媒体广告播放效果、客户获 取、服务能力以及优化精准投放广告的精细化管理能力，对稳固兆讯传媒综合实 力有着举足轻重的作用。

“百城千屏”的政策引导，户外裸眼 3D 高清大屏成为兆讯传媒增长第二曲线。 2022 年 1 月，工信部、中宣部等中央六部门发布《“百城千屏”活动实施指南》，高 效推动超高清视频与各行各业的融合发展。公司紧跟市场变化和国家政策，在高 铁数字媒体广告业务基础上向商圈数字户外媒体业务延伸。2022 年 5 月，由公司 全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体，拟投资 42,106.62 万元用于 户外高清大屏的建设布局，通过自建和代理方式在省会及以上城市取得 15 块户外 裸眼 3D 高清大屏。自 2022 年 6 月以来，公司在广州、太原、贵阳等地先后打造 的 1400 平方、550 平方以及 1536 平方裸眼 3D 大屏建成落地并进入试运营状态， 逐渐形成兆讯传媒业务增长的第二曲线。

3.3 氢能业务布局力度增强

顶层政策引领氢能发展，氢能源模式为大势所趋。要实现“碳中和”的最终目 标，我国的能源系统势必要进行一次深刻的转型，即从以碳为载体的能量循环模 式向以氢为载体的能量循环模式迈进，氢能或将成为实现碳中和目标的最终解决 方案。2022 年 3 月，国家发改委、国家能源局联合印发了《氢能产业发展中长 期规划（2021—2035 年）》，提出氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，氢 能产业是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向，文件并对 2025-2035 年的发 展目标进行了规划。在顶层政策大力推行氢能的背景下，公司氢能业务有望乘行 业东风实现快速发展。

积极投入氢能产业发展，增强氢能业务布局力度。公司计划通过直接投资、项目 合作、示范项目推广、联合研发等模式增强氢能业务布局力度，推动国内氢能产 业链的逐步完善。2021 年，公司成立氢能事业部，战略投资入股爱德曼氢能装 备有限公司；2022 年 12 月，公司与北京燃气平谷有限公司签订战略合作协议， 在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。目 前公司正在探索从氢热电联产和氢分布式发电业务方向形成突破，进行产业上下 游核心技术和装备的整合，尤其是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键 环节积极布局，打造公司氢能发展的核心竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）