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联美控股研究报告：供热龙头双轮驱动，清洁供热助力成长。清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛。联美控股本质上是一家控 股型公司，主要通过下属子公司分别从事清洁供暖和广告发布业务，其中广 告发布业务经营主体兆讯传媒已于 2022 年在深交所挂牌上市。得益于优秀的 成本费用管控能力，公司盈利水平领先同行，同时居民供热业务的预收款性质 使得公司的现金回收情况良好，在手资金充裕，2023 年末货币资金达到 80 亿 元，大幅领先可比公司。充足的在手资金助力公司连续 7 年进行现金分红， 以 2024 年 6 月 6 日收盘价计算的 2023 年股息率达 3.61%，性价比突出。

煤价下行带来短期盈利改善，增量+存量替代需求助力长期成长。供热价 格相对稳定使得供热企业的成本传导能力有限，在煤价高位运行背景下盈利 承压，代表性企业 2023 年毛利率相比 2020 年的降幅在 5%~35%不等。因此， 短期来看，随煤炭供需格局优化，供热企业将受益于煤价中枢的进一步下移， 盈利能力有望改善。而长期来看，城镇化率持续提升和工业园区的庞大基数 奠定了城市集中供热的增量需求，而双碳政策导向下，以燃煤供热为主的供 热结构优化也将释放可观的存量替代需求。具体到联美控股核心经营区域沈 阳市，其在“十四五”、“十五五”期间将分别新增供热面积 4000、4000 万平 方米，同时供热结构优化将产生 8900、7500 万平方米清洁能源供热需求，行 业扩容助力相关企业打开长期成长空间。

沈阳地区供热龙头，成本优势奠定核心竞争壁垒。在供热价格较为稳定的 情况下，供热企业的收入弹性主要来自供热面积的增加，而成本管控能力则 成为与同行拉开盈利差距的胜负手。从供热面积来看，作为沈阳地区供热龙 头企业之一，公司 2022 年市占率接近 23%，因此将充分受益于沈阳市供热面 积新增需求。与此同时，公司也积极布局生物质热电联产、再生水源热泵等 清洁能源供热技术，有望乘借沈阳市大力发展清洁能源供热的东风。从盈利 能力来看，公司通过长协锁价+关联方采购+淡季储煤+精细化管理策略打造全 方位成本优势，盈利水平持续领先同行。

高铁媒体业务阴霾褪去，商圈数字户外媒体业务静待花开。公司子公司兆 讯传媒为国内高铁传媒第一股，已形成布局全国铁路网的数字媒体网络，数 字媒体资源数量排名全国前列。短期来看，出行恢复带来短期高铁广告花费 边际改善，兆讯传媒业绩有望迎来拐点。长期来看，预计到 2035 年，我国高 速铁路将达到 7 万公里，相比 2023 年末的 4.5 万公里仍有较大增长空间，促 使高铁广告价值进一步凸显，公司高铁媒体业务大有可为。与此同时，兆讯 传媒于 2022 年进军商圈数字户外媒体领域，该业务目前仍处在前期投入阶段， 预计进入经营期后，每年将为其贡献 0.75 亿元净利润，相对 2023 年的弹性达 到 56%，有望成为兆讯传媒的第二增长极。