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供热行业专题报告：居民供热价格改革持续推进，现金流优异&成本控制能力强的供热企业盈利凸显。供热行业作为典型公用事业行业，改革进程持续推进。2010-2023 年 我国集中供热面积稳步增长，复合增速达到 7.8%，其中住宅面积占 比 76%。从供热方式看，我国燃煤供热的比例超过 70%，以燃煤热 电联产为主要供热方式。从供热介质看，主要以热水供应为主，热水 具有输送距离长，热损失小的特点，适合为城镇居民和公共建筑供暖， 占比接近 85%。我国供热价格改革历史超过二十年，2025 年 4 月， 中办、国办出台《关于完善价格治理机制的意见》，提出深化城镇供 热价格改革，加快推进供热计量改造。供热价格市场化及两部制热价 改革仍在进行中。

居民供暖企业盈利水平差异大，盈亏受到供热定价、成本控制因素双 重影响。（1）价格端：全国范围来看，北京市单位供热价格全国最 高，这也使得北京市的供热企业如金房能源、京能热力的盈利水平较 好。供热价格实行政府指导定价，按“准许成本+合理收益”办法核 定，原则上三年一核价。实操层面，部分城市已经超十年未进行供热 价格调整，燃料价格上涨对企业盈利造成压力。2025 年以来全国已 有多个区县（例如佳木斯市、西安市临潼区）实施热价调整，我们预 计未来供热价格涨价有望成为趋势，供热企业盈利有望迎来修复。（2） 成本端：燃料成本占到供热总成本约 60%，在价格不变情况下控制燃 料成本成为盈利关键。对比同在沈阳地区供热的联美控股和惠天热 电，2024 年实现分别实现毛利率 24%和-13.8%。主要由于联美控股 采用低热值且经济性突出的褐煤，并对煤炭运输、仓储加强管控，燃 料端的成本管控能力强；同时对管网输热进行精细化管理，将热损失 降到最低；叠加供暖区内客户多为新建建筑，保温效果好，热耗较低。 从而实现通过提高经营管理效率来增厚利润。

得益于商业模式，居民供暖企业现金流充裕。供热费一般采取预收形 式，并根据供热期天数分摊结算收入，因此企业自由现金流情况一般 较好。我们选取的 5 家供热企业中 4 家的合同负债占总收入比重达到 40%左右，自由现金流为正，净利润现金含量超过 100%，体现板块 公司现金流表现优异的特点。