2022年联美控股（600167）研究报告 2021年联美控股城市集中供暖业务实现营业收入20.47亿元

一、联美控股：高分红延续，期待业绩增长恢复

（一）2022Q1 业绩已逐步回升，2022 年分红潜力依旧突出

煤价等短期因素扰动公司业绩，2021年业绩同比下降37.9%，但依旧维持高利润分 红比例。公司2021年营业收入34.68亿元（同比-3.6%）、归母净利润10.46亿元（同 比-37.9%），业绩下滑系：（1）煤价大涨等因素导致供暖业务毛利率下滑10.33个 pct；（2）持有的奇安信股票下跌30%，影响0.96亿元；（3）2020年1.6亿元清欠收 入增厚当期收入；（4）疫情等因素影响接网工程。2021年经营现金净额达17亿元（同 比+83.3%）、2022Q1末在手现金71亿元，占到总资产47%。且年报延续50%的高 利润分红比率。

2022Q1归母净利润已恢复至6.7亿元，期待煤价、疫情缓解后盈利持续恢复。分季 度来看，煤价大涨等导致21年Q4利润下滑至3.16亿元，同比下降40%（同减2.1亿元）； 受益于煤炭保供稳价2022Q1公司归母利润6.7亿元（同比-4.4%），若扣除公允价值 变动-0.8亿元，则Q1业绩已恢复至7.5亿元。伴随后续煤炭持续保供控价、疫情得到 控制后，我们预期公司盈利亦将持续恢复，重点关注2022Q4业绩反转情况。

2022年仍将延续50%以上高分红比例，后续分红潜力依旧突出。2021年4月30日公 司发布《关于提高公司2020-2022年度现金分红比例的公告》，明确“连续三年内， 公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利 润的50%”，2020年及2021年均已完成对应承诺。而参考广发环保团队预计2022年 公司盈利有望恢复至15.10亿元，按照50%分红及当前153亿市值（收盘日2022/5/6） 估计下，公司后续股息潜力突出。

（二）在手现金已达 71 亿元，获得丰厚利息收益并具备资本开支潜力

2021年经营性现金流净额同比增长163%，彰显出色造血能力。2021年公司加大现 金流管理力度、各类应收经营类款项减少、合同负债增加，并加大了对以往年度的 一些欠款回收，全年实现经营性现金流净额17.00亿元（同比+83.31%），净现比 （经营性现金流净额/归母净利润）为1.63，彰显出众的造血能力。2021年投资性 现金流净额和筹资性现金流净额分别为-6.72和-16.05亿元。

截至2022Q1在手现金已达71亿元，获得丰厚利息收益并具备资本开支潜力。依靠 供暖业务出色的造血能力，公司在手资金规模保持高位。2022Q1，受益于子公司 兆讯传媒公开发行股票募集资金到账所致，公司在手货币资金达71亿元（同比 +30.37%），相当于公司当前市值的46%。而充裕的在手资金一方面保障公司获得 高额利息收益，另一方面也给后续公司做氢能等新兴业务布局提供充裕资金支撑。

充裕现金实现每年近2亿利息收入，2021年期间费用率仅3.69%。2017-2021年，公 司期间费率始终控制在4%以下，主要系利息收入弥补了相对较高的管理费用。2021 年公司期间费用率3.69%，同比上升1.12个pct，主要系销售费用大幅上升（同比 +35.62%）。2021年公司财务费用为-1.36亿元，充裕的货币资金提供较高的利息收 入，2017至2021年间利息收入规模维持在1.50~2.0亿之间。

（三）商业模式决定高预收款、递延收益，调整后资产负债率仅 18%

公司的主营业务供暖、接网、工程运营模式：

（1）供暖：收入集中确认在一、四季度，且为预付费模式，现金回款良好。下游客 户主要包括居民和商业客户。供热业务成本主要由燃煤成本、机组折旧、维护费用 等因素决定。根据公司2021年报相关披露，燃煤在成本中占比为43.43%，其次为折 旧、维护费用。

（2）接网：一次性收款但按10年摊销确认，未确认部分将计入“递延收益”。接网 业务主要指覆盖区域供热用户的热网接入工程收入，一次性收款，会计上则采取10 年平均递延确认。

（3）工程：公司以工程项目实际完工进度确认供暖工程相关收入。2021年公司工程 业务同比-38.54%，主要系疫情影响相关业务开工所致。

上述业务特征反映在资产负债表上，应关注预收账款和非流动负债的递延收益项：

（1）递延收益：公司接网费采取10年递延确认的模式，截至2022年Q1递延收益（大 部分为未确认的递延接网费收入）为8.47亿元。合同负债（此前为预收款项）：截至2021年末，公司合同负债金额达11.52亿元，其 中预收取暖费达10.48亿元，占合同负债金额的91%。

扣除掉合同负债及递延收益-非流动负债后，公司2022年Q1负债率仅18%。公司资 产负债结构良好，截至2021年末货币资金、固定资产分别占总资产的40%和25%， 合同负债和递延收益分别占总负债的25%和22%，对应资产负债率为34%。考虑到 合同负债及递延收益并非为公司的实际融资负债类科目，扣除此两项后公司2022年 Q1末负债率水平仅18%。

二、联美控股供暖、联网面积稳步增长

（一）供暖、接网面积持续稳健增长，期待煤价企稳后盈利恢复

供热为核心驱动业务，2021年受制于煤价上涨供热毛利率下滑10.3个pct，期待后续 盈利恢复。2021年公司城市集中供暖业务实现营业收入20.47亿元，占总收入比重为 59.03%，是公司的核心业务。此外受制于煤价大涨导致供暖业务毛利率下滑10.33个 pct，供热业务实现毛利润6.06亿元（同比-24%），期待后续煤价、疫情等因素缓解 带动业绩恢复。

公司供暖、联网面积稳步增长，五年复合增速分别达8.9%和8.4%。2021年公司平均 供暖面积达7046万㎡（同比+3.4%）、联网面积9200万㎡（同比+3.5%），疫情影 响下全年供暖、联网面积增速略低于历史水平。期待后续疫情缓解后公司供暖、联 网面积有望进一步提升。

由于供暖收费、上网电价属于政府定价，因此供暖面积的稳定增长和发电量的平稳 提升将成为提高供暖、供电业务收入的第一驱动要素，再加之热电联产企业普遍采 用以热定电的模式，因此供暖面积为公司收入增长的第一驱动要素。对于蒸汽业务， 价格主要由企业和客户协商确定，蒸汽供应量为盈利能力的主要因素。因此随着公 司供暖面积的不断提升，业绩有望持续快速成长。

（二）全国清洁供暖空间广阔，沈阳为重要主战场之一

全国城市集中供暖面积已近100亿㎡，北方地区加速绿色、清洁供暖转型。根据《城 乡建设统计年鉴》统计，2020年全国集中供暖面积已达117亿㎡，其中城市集中供暖 面积近99亿㎡（同比+6.8%），对应全国固定资产投资完成额达524亿元。北方作为 供热的主要区域，结合《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2020年）》要求，在完 成上述政策的70%清洁取暖率目标的背景下，“十四五”继续推动清洁供热产业转 型依旧将是供暖行业的重要抓手之一。

沈阳地区占全国城市供热面积的3.6%，亦是清洁供热转型的主战场之一。从公司的 供热业务主要城市沈阳来看，2020年沈阳集中供热面积达3.54亿平方米，占全国城 市供热面积的3.6%，亦是后续清洁供暖转型的重点城市之一。而公司2020年供热面 积达0.68亿平方米，占沈阳供热面积的19.26%，是沈阳清洁供热的龙头企业，有望 充分受益于沈阳地区清洁供热需求的释放。

沈阳远期规划明确清洁能源供热面积目标，城市清洁化转型潜力依旧突出。根据公 司年报披露，按照《沈阳市国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目 标纲要》中关于新建扩建热电联产项目，淘汰落后煤电机组和小型燃煤锅炉房的发 展要求，结合“双碳”目标和清洁取暖工作要求，逐步拆除具备条件的燃煤锅炉，并 在二环外新建超低排放标准的大型燃煤热源对供热能力进行补充，实现减量替代。

沈阳市目前既有清洁能源供热面积2100万平方米，占比4.2%；力争到2025年，新增 8900万平方米，总量达到11000万平方米，占比达到20%；力争到2030年，再新增 7500万平方米，清洁能源总量达到18500万平方米，占比达到32%。

（三）从沈阳逐步辐射全国，“自建+收购+运营管理”拓宽成长性

沈阳区域为基，“自建+收购+运营管理”模式逐步向全国化迈进。结合目前供热市 场需求已从前期单一的新建供热需求，逐步衍生为旧城改造与新建集中供热并存、 热源的改进和更替、以及新兴的南方非传统供暖区域需求的增长的趋势，公司正基 于沈阳项目积攒的丰厚资金和经验优势，加速布局南方市场。目前公司已经通过“自 建+收购+运营管理”的三重模式在全国进行业务布局，在辽宁沈阳、江苏泰州、山 东菏泽、上海等地建设和运营了多个项目，正式向全国化趋势迈进。

公司以沈阳为切入点拓展全省，凭借长期运营经验不断在全省及异地拓展供热版图： 2020年4月初公司公告收购上海国家会展中心冷热电联产项目的部分股权，该项目 为 “冷、热、电”三联供天然气分布式能源系统，将为公司全面进入南方市场夯实基 础。此外，沈阳苏家屯区等区域协议书的签订，进一步验证公司的持续拓展能力。

三、联美控股：氢能产能布局先行者

（一）氢能产业布局的先行者，多重优势打造未来成长新引擎

加大产业资本及科研院合作，加大氢能潜力市场开拓。近年来，公司大力推广燃料 清洁化，着力发展高效热泵、余热回收、智慧供热等技术，获得清洁供热服务5A认 证，其中重点布局了氢能领域：公司在2021年成立了专门的氢能事业部开拓氢能业 务，在2021年完成与上海长三角氢能科技研究院战略合作协议签署，发起上海氢促 会理事申报，推动国际氢能委员会入驻首位办公。2021年12月，公司出资人民币1亿 元，收购爱德曼氢能源装备有限公司3.40%的股权。

（二）传媒业务拆分上市聚焦主业，高成长属性增厚公司业绩

兆讯传媒成功登陆创业板，融资渠道拓宽助力公司发展。2018年11月公司以23亿元 完成对兆讯传媒100%股份的收购。兆讯传媒主营国内铁路客运站自主建设的数字媒 体，在全国范围内其业务覆盖28个省，500+车站，高铁站点占比90%以上，目前已 发展成为国内铁路数字视频媒体行业中拥有媒体资源数量最多的企业。凭借在技术、 业态、模式及新旧产业融合方面建立的创新优势，兆讯传媒已与众多知名公司建立 了良好的战略合作关系，已合作包括阿里巴巴、腾讯视频、京东商城、一汽大众、携 程旅行网等众多知名品牌。

分拆上市提供新的资金募集平台与增长点，2021年业绩亮眼。2022年3月26日，公 司发布《关于公司所属子公司兆讯传媒广告股份有限公司首次公开发行股票并在创 业板上市获中国证监会注册的公告》，本次发行共募集资金19.94亿元，主要用于运 营站点数字媒体建设、营销中心建设、运营总部及技术中心建设项目和补充流动资 金。近年来，兆讯传媒迅速发展，其中2021年实现营收6.19亿元，同比增长26.84%， 净利润2.41亿元，同比增长15.59%。

五大专利助力公司获取竞争优势，聚焦“百城千屏”+“元宇宙”布局潜力。截至2021 年末，兆讯传媒基于对高铁数字媒体的运营、广告发布业务特点、媒体设备的功能、 广告客户的需求、媒体资源分配等的综合考量定制了多套相关服务系统。此外，2018- 2021年，公司的研发投入占比均维持在3%左右，稳定的研发支出不仅有助于提升企 业的自主创新能力，同时也能够有效保障未来3-5年内的业绩增长。此外公司将充分 利用现有场景资源、客户资源、运营管理经验和技术能力，对“百城千屏”超高清 裸眼3D的营销场景以及元宇宙在广告行业中的落地应用进行积极探索。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）