2024年银行业专题报告：测算债券利率、政策与上市银行债券配置、营收

一、银行债券交易盘的基本情况

1. 上市银行交易盘的资产规模、营收占比与净收益率

交易盘规模：截止 1Q24，上市银行持有的交易盘金融资产一共为 11.7 万亿元，占上市银行总生息资产的比重为 4.1%。从各个板块来说，1Q24 城商行（11.3%）> 股份行（6.6%）>农商行（6%） >国有行（2.2%）, 城商行明显高于其他板块。银行交易盘金融投资即是以公允价值计量且 其变动计入当期损益的金融资产。2019 年以来上市银行交易盘资产规模 按照 6.5%的年均复合增速波动上升。从个股上来说，交易盘资产占比比 较高的银行主要是南京、江苏、长沙和宁波银行，占比均在 12%以上， 分别为 19.4%/14.7%/12.3%/12.3%。

银行交易盘的净收入占营收比重：上市银行 2019-2023 交易盘净收入 占营收的平均比重为 3.7%，整体上来说城农商行占比更高。交易盘收 入主要包括交易性金融资产价格变动产生的公允价值变动损益和买 卖价差产生的投资收益，扣除负债成本之后得到了其净收入。子板块 情况看，城商行（6.6%）>农商行（5.7%）>股份行（4.5%）>国有行 （2.5%），城农商行占比更高。城农商行交易盘资产占比高，而且整 体投资盘子较小，方便兑现波段收益。今年一季度债市走牛，交易盘 对营收的贡献也有所上升。从个股来看，江浙地区中小农商行交易盘 净收入占营收比重较高，苏农银行/张家港行/江阴银行/无锡银行/瑞 丰银行，占比均在 10%以上，分别为 15.1%/11.9%/11.5%/10.5%/10.4%， 这些银行相对来说也更容易受到债市波动的影响。

银行交易盘的净收益率：2019-2023 交易盘净收益率平均为 1.68%， 整体上来说国有行和农商行的收益率更高，国有行主要是由于负债成 本比较低，农商行主要是由于操作灵活方便兑现波段收益。其中国有 行（2.02%）>农商行（1.87%）>股份行（1.27%）>城商行（1.15%）。 从具体个股来看，净收益率比较高的银行也都是江浙地区中小农商行， 紫金银行/张家港行/苏农银行/瑞丰银行的平均收益率在 4%以上，分 别为 61.83%/10.43%/7.15%/4.27%，其中紫金银行的收益率高主要是 由于其底层资产中配置了较多的信托及资管计划，风险偏好整体较高。

2. 上市银行交易盘的资产配置情况：以中长期纯债基金为主

银行交易盘投资的主要投向是基金产品，占比为 48.1%。截止到 2023 年末，银行交易盘中基金投资占比接近五成（48.1%）；其次是 金融债（21.0%），预计其中主要是无法通过 I9 测试的二永债；然后 是政府债和企业债，占比分别为 9.1%和 6.9%；权益工具/债权融资 计划/资管计划/信托/理财等非标投资占比均在 5%以下。基金占比高 预计有以下几方面原因：1）流动性。银行自营部分其实承担了一部 分流动性管理的职能，因此偏好于投资高流动性的产品，在流动性 出现问题时能快速抛售获得资金，因此基金投资比较受到青睐。2） 税收节约。银行交易盘相对配置盘交易更为频繁，因此节税是一个 重要考量。基金公司买卖有价证券不需要缴纳增值税和所得税，而 且投资非保本基金取得的分红也不需要缴纳增值税和所得税，尤其 是对于税率比较高的企业债，相比于银行直接持有，买债基的实际 税负要更低，更为划算。3）节约人力成本。交易类金融资产价格变 动快，对投资管理人员的能力和经验有比较高要求，因此对于中小 银行来说直接购买由专业投资经理管理的基金产品更能节省人力成 本。4）加杠杆。在资本新规以前对基金的杠杆限制不高，因此投资 基金是一种有效的加杠杆方式，不过资本新规要求对资管产品穿透 计量信用风险权重之后会受到一定限制。5）增强与基金公司关系。 投资基金可以带来托管和代销手续费，是一些建立大财富战略的银 行出于公司全局的考量。

对于不同类型的银行来说，股份行和城商行配置基金的比重较高，占 比在 55%左右。它们对债券的直接投资占比在 30%左右，剩下的主 要是一些信托和资管计划。国有行和农商行基金投资的占比稍低，在 40%左右，它们对债券的直接投资比较多，其中以金融债为主，占比 超过 30%。

从单个主体来说，中小城农商行持有的基金投资比较多，而规模较大 的银行更倾向于直接进行债券投资，以金融债为主。无锡/苏农/厦门/ 张家港/瑞丰和青岛银行的基金投资占比较高，均在 75%以上，其中 无锡、苏农均超过 90%。直接持有政府债比较多的是江阴/平安/招商 常熟/工商/郑州银行，其占比均在 20%以上。

考虑到银行交易盘投资基金的比重超过 50%，可以预见银行所投资基 金会对其交易盘收入产生较大影响，因此需要观察银行持有基金的种 类以及资产配置情况。银行不披露具体的持仓基金情况，不过有的银 行是一些基金公司的股东或者托管方，因此如果这些银行购买了旗下 基金公司或者托管基金的份额，基金的定期报告会进行披露，我们统 计了 2023 年所有的上市关联银行购买的基金，持仓总规模为 2.29 万 亿，约占上市银行持仓基金总规模的 42%，具有一定的可参考性。

通过分析关联方持仓基金情况，可以看出：1）银行持有的基金主要为 中长期纯债基金，占比为 84.9%。在银行持仓的债基中，中长期纯债型 基金占所购买基金资产总值的 84.9%，是银行配置基金的主要类型，其 次是货币基金，占比为 8.2%。中长期纯债基金的杠杆率相对较高，也侧面验证了银行投资基金有加杠杆的目的。2）银行持仓基金的资产配 置中债券投资为主力，占比为 76.74%。从大类资产来说，银行持仓基 金中债券投资占比为 76.74%，是主要投资对象，其次是银行存款和买 入返售，分别占比 15.07%和 7.93%。3）在债券投资中，政金债、同业 存单和金融债是主要组成部分。从债券投资内部的券种来看，政金债 占比最高，为 46.1%，其次是同业存单/金融债和中票，占比分别为 19.21%/14.92%和 8.01%，企业债/短融和国债占比均在 5%以下。

从上市银行交易盘金融投资的动态变化来看，政府债比例不断提 高，企业债占比不断下降；基金的占比则是先升后降。具体从资产细项来说，政府债的比重持续上升，从 2019 年的 4.7%提高到 了 2023 年末的 9.1%；企业债的比重则整体下降，从 10%下降到 了 6.9%；金融债占比整体保持稳定。反映出在房企和城投发展放 缓甚至出现风险的背景下，银行即使是交易盘整体风险偏好也有 所降低，债市交易中已经越来越少使用信用下沉的方式增厚收 益。基金投资的占比先升后降，4Q22 资金市场利率陡升，银行 为了减少账面价值浮亏而赎回基金；而理财、资管计划和信托等 非标资产占比整体降低，预计和资管新规去通道等规定的要求有 关。

长期来看，资本新规对部分金融债权重的调增以及对资管产品的穿透 计量要求预计会使基金信用风险权重上升，银行投资基金的占比可能 会下降，政府债的收益率变动对银行交易盘收入影响预计将会更为直 接。银行投资较多的中长期纯债基金底层资产受到资本新规影响的主 要是金融债、同业存单。同业存单受影响的主要是三个月以上期限的 权重升高，从存量同业存单的期限来看，3 个月以上的占比为 88.6%， 占比较高，因此预计会受到较大影响。金融债中非次级债占比为 82.8%， 会受到三个月以上期限的权重升高的影响，而商业银行次级债占比为 17.3%，会受到次级债权重提升影响。除此以外，不可穿透计量的基 金产品风险权重由 100%提升至 1250%，部分原来被分至交易账簿的部 分货基会被分为银行账簿，因此总的来说资本新规对于银行持仓基金 来说资本占用会有所提高。经过我们测算，其加权风险权重预计由 16.2%提升 9.03%至 25.23%。

3. 上市银行交易盘资产久期：整体较短，大行相对长一些

从披露了交易盘久期的银行来看，交易盘以配置期限在 1 年以下的短 久期资产为主，其中农商行久期短，大行久期相对较长。2023 年逾期/ 即时偿还以及一年内到期的资产占比合计为 54.93%，5 年期以上资产 的占比为 15.21%。从板块来看，城农商行短久期资产占比较高，逾期 /即时偿还以及一年内到期的资产占比合计分别为 68%和 84%，预计是由于中小银行购买的债基相对较多，因此其分类大部分为逾期/即时偿 还。大行久期相对较长，1-5 年期和 5 年期以上占比分别为 20.43%和 24.48%，均高于其他板块，预计是由于其持有基金相对较少，持有的 较长期政府债和金融债相对较多。从个股来说，久期相对比较长的银 行有齐鲁银行、农业银行、常熟银行、建设银行和工商银行，5 年期以 上期限的投资占比均在 30%以上。

从交易盘久期的变化情况来看，2019 年以来交易盘久期有所拉长，不 过幅度幅度不大。2019 年到 2023 年逾期/即时偿还以及一年内到期的资产 占比下降 2.6%，而 5 年期以上资产的占比增加 1.62%，整体变化不大。从各板块 1 年期以下资产占比的下降幅度来看，城商行（- 7.85%）>股份行（-7.66%）>农商行（-4.82%）>国有行（-3.05%）， 股份行和城商行拉长久期的力度相对稍大一些。

二、银行债券交易盘收入与债券利率、政策相关性的测算

1. 交易盘收入和利率相关性高

我们比较了上市银行交易盘净收益率与中长期纯债基金的年化平 均收益率，相关系数高达 0.66，与每个季度 10 年期国债平均收益 率变动幅度的相关系数绝对值 0.56。债市的调整对银行交易盘的 影响主要沿着国债到期收益率→中长期纯债基金收益率→银行交 易盘收益率的链条传导。

2. 利率变动对交易盘收入的回归分析与测算

为了估计国债收益率变动对交易盘收入和营收的影响，我们用 2019-1Q24 的单季交易盘收益率环比变动与国债平均收益率环比 变动做了线性回归分析，然后用 2023 年的数据进行了敏感性分析 测算，当国债收益率上升 10bp 时，上市银行交易盘收益变动幅度 约为下降 2.79%，对营收的影响约为下降 0.23%。国有行/股份行 /城商行/农商行交易盘收入的下降幅度分别为 0.22%/7.44%/2.51%/5.25%，营业收入分别下降 0.01%/0.87%/0.51%/0.64%。国债收益率的变动对大行影响比较 小，对股份行以及规模比较小的城农商行银行冲击更大。

从中长期纯债基金二季度以及七八月的收益率情况来看，二季度和 七月份交易盘收益率仍然较高，但是八月收益率下降较多，如果进 一步持续可能会对银行交易盘收益率产生较大影响。二季度中长期 债基的年化平均收益率为 3.50%，略低于一季度的 3.55%，因此预 计二季度的交易盘收益率仍然有较强支撑，不过可能略低于一季度。 而 8 月的收益率已经下降到了-0.42%，考虑到 7 月份收益率较高为 5.17%，因此目前来看对三季度的交易盘收益预计可控。不过如 果债市持续调整，基金收益率持续下降，那么三季度银行交易盘收 益率会受到比较大的影响。因此还需要继续关注接下来基金收益的 走势。

3. 交易盘的债券持仓比例和税率政策对收入影响的敏感性测试

截止到 2023 年末，上市银行持有非标类资产（包括资管计划和信托） 及基金投资类资产合计占总资产的比重为 2.9%，股份行和城商行相 对较高。分版块来看，国有行/股份行/城商行/农商行占比分别为 0.8%/6.4%/9.9%/3.0%，股份行和城商行持有的非标和基金相对较多。 从个股来看，南京、长沙、贵阳、兴业、北京银行持有比例较高，均 在 12%以上，分别为 15.5%/12.9%/12.7%/12.1%/12.0%。

目前公募基金享受免征所得税和增值税的税收优惠，如果该优惠取消， 则银行购买公募基金的投资收益也需要承担目前 3%的增值税税率和 25%的所得税税率。我们用 2023 年末的数据测算出税收取消对银行净 利润的影响为-0.96%。相对来说大行投资基金比重比较低，取消税收 优惠对其影响不大，不过对于基金投资占比比较高的股份、城商和农 商行来说，影响利润的幅度相对较大，分别为-1.57%/-2.35%/-1.65%。

三、上市银行债券配置盘的基本情况及其相关影响

1. 上市银行配置盘的资产规模、营收占比与净收益率

配置盘规模：截止 1Q24，上市银行持有的配置盘金融资产一共为 71.2 万亿元，占上市银行总生息资产的比重为 24.67%，是银行金融投资的主要组成部分。银行配置盘金融投资包括两类，即以公允价值计量且其 变动计入其他综合收益的金融资产（OCI）以及以摊余成本计量的金融 资产（AC）。2019 年以来上市银行配置盘资产规模按照 8.1%的年均复 合增速稳定增长，增速高于交易盘。各个板块配置盘占比生息资产情况， 1Q24 农商行（28.9%）> 城商行（27.6%）>国有行（24.6%） >股份行 （23.4%）, 城农商行占比更高。原因预计包括以下几个方面：1）信贷 额度。过去由于贷款额度相对稀缺，人行信贷额度层层分割下来，给到 地方银行的信贷规模相对紧缺，在负债端资金冗余背景下，城商行的金 市业务会做的相对更多。2）地方关系维护。城农商行一般是在所在地经 营，因此与地方政府等客户的关系维护非常重要，所以倾向于增配地方 债券。从个股上来说，配置盘资产占比比较高的银行主要是杭州、齐鲁、 西 安 、 渝 农 商 行 ， 占 比 均 超 过 三 分 之 一 ， 分 别 为 36.2%/35.3%/33.8%/33.1%。

从银行配置盘的净收入占营收比重来看，上市银行 2019-2023 配置盘 净收入占营收的平均比重为 14.1%。横向比对来看，整体上城商行占 比更高。配置盘净收入是指配置盘资产所产生的利息收入扣除负债成本之后得到的净收入。从其占营收的比重来看，其中城商行（18.6%）> 国有行（14.8%）>农商行（13.9%）>股份行（11%），城商行占比更高。 城商行配置盘资产占比高，而且相比于主要配置债券的农商行来说配 置了更多的高息非标类资产，因此对营收的贡献比重更大。从纵向比 对来看，银行配置盘收入占营收比重整体在不断下降。从 2019-2023 年上市银行配置盘资产营收贡献下降了 3.5 个百分点，其中城商行下 降更多，降幅为 9.9%。一方面其底层资产里债券类投资占比上升，而 非标等高息类资产占比不断下降，另一方面债券类资产的票面利率也 在降低，因此配置盘资产对营收的贡献整体有所降低。从个股来看， 贵阳银行 / 成都银行 / 郑 州 银 行 占 比 均 在 25% 以上，分别为 31.1%/26.3%/25.4%。

从银行配置盘的净收益率来看，2019-2023 配置盘净收益率平均为 1.35%。横向比对城商行和大行的收益率更高，城商行主要是由于底 层资产配置非标较多收益率更高，大行主要是由于资产久期长且负债 成本比较低。从上市银行整体来看，其中城商行（1.42%）>国有行 （1.36%）>股份行（1.27%）>农商行（1.14%）。农商行的是收益率较 低一方面是由于其债券占比高，另一方面也是由于其久期相对较短， 因此收益率相对较低。从具体个股来看，净收益率比较高的银行也是 以城商行为主，郑州银行/成都银行/贵阳银行/邮储银行的平均收益 率均在 1.8%以上，分别为 2.20%/2.01%/1.99%/1.82%。

2. 上市银行配置盘资产配置情况：以政府债为主

上市银行整体来看，银行配置盘投资的主要投向政府债。从发行人类 型来看，2023 年末政府债占比超过七成（70.2%），其次是金融债 （18.2%）和企业债（7.1%）。其他类型投资整体占比均不高。

从各板块情况来看，国有行和农商行以债券类产品为主。国有行 99% 的投资均投向了债券类产品，政府债超过 76%。股份行和城商行投资 的非债券类投资占比较高，信托+资管计划合计占比在 10%左右。农商 行接近 97%的投资也是投向了债券类产品，不过和其他类型银行不同 的是其中金融债的比例较高，为 27.1%，主要是由于农商行配置了较 多的同业存单所致。农商行持有的同业存单占总规模的 11.4%，与大 行接近，高于股份城商行。预计可能有以下原因：1）期限较短：农商 行本身的资金体量较小，客户类型又以居民居多，因此流动性的要求 更高，相比于期限更长的利率债和风险更大的信用债，农商行偏向于 持有期限较短的同业存单，尤其是在 OCI 账户。2）同业互持：农商行 整体数量多，信用资质弱，而且投放的季节性较强，因此有发行存单 的诉求，因此发行时依靠同业互持来缓解资金压力。

从单个主体来看，持有政府债比例比较高的银行主要是江阴银行 （97.1%）和厦门/银行（81.2%），以及国有大行（基本都在 75%以 上）。郑州/贵阳/北京/常熟和兴业银行的非标投资占比较高，其中北京 银行持有的资管计划占比较高，为 24.7%，常熟银行持有的理财比较 多，为 10.2%。而其他几家银行持有的信托投资较多，均在 20%以 上。

银行配置盘之所以主要以持有政府债为主，主要是其考虑税收、资本 占用以后的综合收益率比较高。银行配置盘主要是以长期持有为目 的，而不是像交易盘那样主要为了短期买卖，因此其资产配置需要在 到期收益率、负债和信用成本、税收以及资本占用之间达到最优。我 们用银行投资的综合收益率来衡量其综合价值，综合收益率=名义收益率-资金成本-税收成本-资本成本-信用成本≈名义收益率*（1-增值税 率）*（1-所得税率）-计息负债成本率-信用风险权重*资本充足率要 求*ROE。以上公式的解析如下：

1）银行进行金融投资是为了得到它的名义收益率（例如债券就是到期 收益率）。

2）而银行的投资成本主要来自于负债端的资金成本。银行主要是归集 存款等各种类型的负债然后进行贷款投放或者金融投资，因此银行的 可用资金是一个“资金池”的概念，理论上如果要单独核算金融投资 则需要资负部门专门设置一个 FTP 价格，其中的过程和机制比较复 杂，各家银行的考核方式也不同，因此我们这里直接选取计息负债成 本率来衡量。

3）不同主体进行不同类型的投资在增值税和所得税方面存在差异，因 此银行的投资需要考虑税负的影响。国债和地方债的利息收入免征所 得税。

4）银行还需要考虑资本占用带来的成本，倾向于选择风险权重较低的 金融资产。银行对金融投资的资本成本=该投资的信用风险权重*资本 充足率要求*投资机会成本。假设银行持有 1 单位的某金融投资，那么 1*该资产的风险权重即该项投资对应的信用风险资产，乘以资本充足 率要求（一般为 10.5%）即该投资最少需要消耗的资本，而投资的机 会成本可以用上市银行平均的综合回报率也就是 ROE 来衡量。

5）银行进行金融投资理论上会有信用风险，不过应该较低。银行持有 的大部分都是国债、政金债等无风险债券，而一些企业债和非债投资 可能有风险，不过总体应该不大，此处忽略不计。

为了对比银行各项投资的综合收益率，我们用选取了各主要债券的 10 年期 AAA 级到期收益率并做出以下假设：1、地方债投资中一般债和 专项债的比重相同。2、金融债发行机构信用风险评估为 A 类。3、企 业债为投资级企业发行的信用债。4、计息负债成本率选取 1Q24 上市 银行平均水平，ROE 选取 1H24 商业银行资本利润率。

通过比较，我们发现从综合收益率来看，国债>地方债>政金债>普通 金融债>企业债>二级资本债。可以看出尽管信用债的收益率较利率债 更高，不过考虑税负和资本占用之后反而是利率债综合收益率更高。 而且资金成本对投资的盈亏平衡影响十分显著。在考虑资金成本之后 只有国债和地方债能够实现正收益，而其他种类的债券都是负收益， 因此银行的资金成本直接决定了银行的投资意愿，高负债成本的银行 如果想投资信用债就需要更为信用下沉或者选择久期更长的债券，例 如城商行的企业债占比较其他版块更高。

除了考虑综合收益以外，银行金融投资也有维护客户关系的目的， 尤其是和地方政府的关系。对涉政客户来说，银行分支机构购买当 地政府债以及城投平台债券一方面是为了获得更多的投资机会，同 时也是为了吸收政府和城投平台的融资存款以及财政存款。而且银 行是债券的主要承销商，购买所承销的债券也是一二级业务的一种 联动，从中可以看出银行的客户类型偏好。从 2023 年债券承销数 据来看，银行和证券公司承销规模分别占 52%和 48%，不过他们的 承销种类却很不同：银行承销债券中占比最高的是政府债，为 38.5%，其他主要是流动性产品如超短融（29.2%）及中票 （16%）；而证券公司承销政府债/普通金融债/私募债/公司债的占比 分别为 28%/21.1%/17.8%/10.7%。可以看出银行在政府债方面银行 承销份额更大，预计就是为了维护与地方政府的关系，从而带来存 款等方面的综合收益。截止 2024 年 6 月，国债和地方债中商业银 行持有比例分别为 70.4%和 81%，远超其他投资者，也超过商业银 行在政金债（55.4%）、企业债（18.2%）中的投资占比。

从配置盘的动态变化情况来看，上市银行持续增配政府债；非标类 投资占比下降。政府债的比重持续上升，从 2019 年的 59.3%提高 到了 2023 年末的 67.6%；金融债和信用债整体较为稳定。在严监 管的态势下银行也在逐渐压降非标，信托和资管计划等非标资产的 占比整体持续下降。

银行增配政府债背后也有债券供给变化的因素，近年来政府债发行 规模和占比持续提升，银行的投资也反映出了这一趋势。从 2018 年到 2023 年，政府债（国债+地方债）的占比从 17.9%提升到了 28.8%，提升了将近 10 个百分点，而同业存单尽管仍是债券市场供 给量最大的品种，其占比从 2018 年的 48.1%下降了 12 个百分点到 2023 年的 36.2%。从整个债券市场的供给来看，呈现出利率债占比 不断提升的趋势，银行又是债券市场的主要参与者，因此其资产配 置行为也一定会受到供给的影响。

3. 上市银行配置盘资产久期：农商行久期短，大行久期长

从披露了配置盘久期的银行来看，配置盘以配置 1-5 年和 5 年以上的 长久期资产为主，其中农商行久期相对较短，大行久期相对较长。 2023 年上市银行逾期/即时偿还以及一年内、1-5 年-5 年以上到期的资 产占比分别为 16.79%/40.18%/42.80%。从板块来看，农商行久期相 对更短，其 1 年到到期的资产中 3 个月内到期资产占比为 10.7%，1 年期以上的资产中 1-5 年期占比为 52.17%，均高于其他版块。而大行 久期相对较长，逾期/即时偿还以及一年内到期资产占比仅为 16%，各 板块中最低，而 5 年期以上占比为 45.83%，高于其他板块。从个股来 说，久期相对比较长的银行有兰州银行、农业银行、建设银行和招商 银行，5 年期以上期限的投资占比均在 45%以上，分别为 68.86%/52.69%/51.12%/47.84%。

从配置盘久期的变化情况来看，2019 年以来配置盘久期明显拉长，5 年期以上资产占比大幅提高。2019 年到 2023 年逾期/即时偿还和一年 内到期资产、1-5 年内到期的资产占比分别下降 4.25%和 9.22%，而 5 年期以上资产的占比增加 13.45%，久期拉长的幅度比较大。从各板块 5 年期以上资产占比的上升幅度来看，农商行（15.54%）>国有行 （14.76%）>股份行（9.95%）>城商行（8.66%），大行和农商行拉长 久期的力度相对更大一些。

4. 债券利率与政策对银行配置盘收入的影响：短期没有太大影响

从银行配置盘的净收益率的纵向变化来看，配置盘收益率一直是在不 断下降，国债收益率的短期波动对其影响不大。从2019年到2023年， 上市银行收益率从 1.65%下降了 68bp 至 0.98%，各板块降幅基本相 同。整体来说，配置盘主要以长期持有获取票息收入为目的，因此其 收益率受债券发行时的票面利率影响更大，而与市场到期收益率的波 动关系不大。近年来债券发行票面利率不断走低，因此导致了配置盘 收益率的持续下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）