2024年杰克股份研究报告：周期复苏叠加盈利修复，爆品战略持续推进

1 全球领先的工业缝纫机供应商，盈利能力持续优化

1.1 国内工业缝纫机龙头，产业布局纵横一体

公司为我国工业缝纫机龙头，通过并购实现纵横一体、高效协同的产业生态。公 司坐落于产业链配套齐全的台州，前身椒江市飞达缝纫机有限公司成立于 1995 年，自成立起就以缝纫机为主营业务。2009 年，公司并购国际知名裁床企业德国 奔马，业务布局向裁床这一缝前设备拓展。2011 年公司收购浙江众邦 75%股权并 于 2014 年对其实现全资控股，实现电机、电控等核心部件的自主供应。2017 年， 公司于上交所成功上市，并于同年并购意大利衬衫智造专家迈卡公司，入局衬衫 自动化领域，向“智能制造成套解决方案服务商”转型升级。2018 年，公司收购 意大利牛仔裤工业缝纫机供应商威比玛，入局牛仔服装自动化设备领域并实现对 意大利自动化缝制设备技术的吸收应用，同年现金增资获得安徽杰羽制鞋机械公 司 51%股权，入局制鞋机械市场。2019 年底，公司联合上海欧洛特成立合资子公 司浙江衣科达，入局吊挂机械市场。截至 23 年底，公司在全球超 170 个国家设 立超 8000 家经销网点与 500 家电控维修中心。

1.2 拳头业务工业缝纫机价利齐升，海外业务占比过半

公司产品结构覆盖缝前、缝中、缝后设备，业务布局全面： 工业缝纫机是公司的根本业务：用于加工服装、箱包、鞋帽等产品的主要设 备，公司可供应平缝机、包缝机、绷缝机、特种机和罗拉车等产品。 裁床、铺布机等缝前设备是公司的发展业务：裁床用于裁剪服装、鞋帽等软 性材料，而铺布机将待裁割布料展开、铺平。公司可提供单层裁床、多层裁 床、铺布机等 3 系列产品。 衬衫及牛仔自动缝制设备：衬衫自动缝制设备产品含自动连续锁眼机、自动 缝袖衩机等，牛仔自动缝制设备产品含三针直臂式链缝埋夹机、裤脚卷边缝 机及自动裤襻机等。多为定制产品。

最主要收入来源工业缝纫机的销量随行业而有波动，价格及毛利率位于上行区间； 裁床、衬衫及牛仔自动缝制设备营收占比基本稳定。工业缝纫机是公司最主要营 收来源，2020 年以来营收占比超 85%，尽管销量随行业周期而有所波动，但单价 位于上行区间，2023 年营收同减 3.98%至 45.9 亿元，毛利率同增 1.76pct 至 26.6%；裁床业务营收占比大致在 10%左右，近年基本处于量增价减的情况，2023 年营收同减 4.37%至 5.47 亿元，毛利率同减 0.05pct 至 40%；而衬衫及牛仔自动 缝制设备为公司近年新开拓业务，近年营收占比总体在 2%-3%的区间内波动，2023 年营收同增 0.5%至 1.46 亿元，毛利率同增 2.5pct 至 37.7%。

海外业务营收占比过半，毛利率优于国内，发展空间广阔。公司产品面向全球， 海外收入占比常年超 50%，主要销售至印度、越南、孟加拉国、巴西、埃及、俄 罗斯等东南亚、南亚、中东、南美等劳动密集型经济主体。21Q1 来自印度、巴西、 越南、孟加拉国、俄罗斯的收入占外销收入比例分别为 14.72%、8.63%、7.57%、 7.03%、6.33%，分布相对分散。当前海外缝制设备存量市场以传统缝制设备居多。 展望未来，印度等亚洲国家是新一轮纺织服装产业转移的主要地区且当地缝纫机 电脑化率提升趋势持续推进，随着公司海外渠道、品牌建设进一步完善，预计海 外业务将持续增长，毛利率亦有进一步向上的空间。

1.3 股权结构：家族制控股结构稳定，公司治理机制有效

公司属家族制控股，股权结构稳定。公司为家族制控股，创始人团队阮积祥、阮 福德、阮积明、胡彩芳为实控人，其中胡彩芳为阮积祥夫人，阮福德、阮积明与 阮积祥属兄弟关系，截至 24Q1,四人合计持有公司 64.18%股权。家族稳定控股下 可有限减少信息不对称引致的代理成本。

公司治理机制有效，多激励机制并举提升员工积极性。公司实控人阮积祥先生秉 持“制度第一、总经理第二”的管理理念，持续优化公司治理制度建设并通过各 类激励机制绑定核心员工： 轮值 CEO 制度：公司于 2017 年起执行轮值总经理制度，轮值 CEO 需在董事会授 权下在权限范围内处理、审批日常管理事务等，若无法完成公司绩效目标和管理 目标，则董事会有权提前终止其职务。此制度一方面有利于发挥各管理者的专长 并提升其综合管理能力，亦能有效加强部门间协同与协作，有效提升组织效率， 优化公司内部决策机制并提升管理者工作积极性。

员工激励：公司重视员工激励，近年持续进行员工持股、股权激励计划，分别于 2017/2019/2021 年完成三期员工持股计划，并于 2018/2020/2022/2023 年实行限 制性股权激励。根据《2023 年限制性股票激励计划（草案）》，公司拟授予限制性 股票 883.5 万股，激励对象包括公司高管、核心员工及技术骨干等 270 人，考核 要求为 2023-2025 年公司经营活动产生现金流净额/净利率不低于 9 亿元/9.12%、 10 亿元/9.2%、11 亿元/9.3%。

公司人均创收/创利显著增长。公司注重人效，实施“能者上、优者奖、劣者汰” 的用人机制，持续完善、梳理轮岗轮值多通道职业发展体系，培育复合型管理人 才，并优化任职资格体系以促进员工能力提升，叠加“3+3”的全面薪酬激励体系， 激发全体员工的工作积极性，2023 年人均创收/创利达 82.72/8.41 万元，20- 23CAGR 达 15.1%/20.3%。

1.4 营收拐点初现，盈利能力持续优化

22 年以来公司营收承压，24Q1 拐点初现。公司是耐用资本品工业缝纫机的领先 供应商，其营收与缝制行业景气度密切相关。继国内工业缝纫机销量于 2021 年 见顶后，由于俄乌冲突、全球高通胀及行业周期性影响，公司营收层面随之承压，2022-2023 年营收增速转负，但营收端边际呈修复趋势，24Q1 公司营收同比增 12.6%至 16.29 亿元。 归母净利润表现更为亮眼，毛利率、净利率由降转增。不同于营收端的承压，公 司利润持续提升，表现更为亮眼，主要是因为公司在保持期间费用率基本稳定的 情况下持续提升毛利率，而综合毛利率提升主要来自海外业务盈利能力的持续上 行。2021-2023 年间公司综合毛利率基本以每年提升 2pct 的幅度增长，2023 年 综合毛利率同比+1.68pct 至 28.42%，其间国内毛利率持续微降但海外毛利率平 均每年提升约 4pct，主要是由于汇率波动及产品结构的变化。展望未来，随着快 反王等高毛利爆品在产品结构中的占比持续提升叠加海外业务持续开拓，公司毛 利率或迎来持续上行。 期间费用率总体稳定，加码研发投入推进战略布局。24Q1 公司实现期间费用率 16.8%，近五年总体稳定在 15.5%-18%之间，其中管理/财务费用率基本稳定，2023 年研发费用率同比+0.4pct 至 7.5%，处于高位，主因公司持续加码技术研发，围 绕缝纫机单机爆品及成套智联解决方案积极推进研发；销售费用率提升，主因公 司近年加大业务拓展、围绕爆品推出系列展会等因素。

公司通过柔性生产、供应链数字化管理、降低产品 SKU 等方式，持续降低库存， 优化存货周转率。2021 年工业缝纫机市场迎来需求高峰，公司针对性准备大量战 略库存，但受国内外复杂多变政治经济形势等因素影响，缝制机械行业景气度逐 季放缓，库存积压对公司经营造成一定影响。公司通过柔性生产、订单锁定制、 库存透明化、供应链数字化管理等举措，叠加公司近年持续推进降低产品 SKU， 存量库存及存货周转率显著优化。

2 补库需求释放叠加终端需求回暖，需求周期拐点初现

缝制机械是指用于服装、鞋帽、箱包等制作的专用缝纫机械以及生产加工服装鞋 帽中涉及的铺布、裁剪、整烫、输送管理等机械和羽绒加工设备，是我国轻工业 的重要构成部分。 按缝制工序先后分类，缝制设备包括缝前/中/后设备。其产业链上游为电机、电 控、轴承、机针、挑线杆等部件和原材料行业；中游包括缝前/中/后设备，其中 缝前设备主要包括裁床、铺布机等，用于裁剪、铺开布料等缝纫前道工序；缝中 设备包括平缝机、包缝机、绷缝机和特种机等，用于缝纫加工工序；缝后设备包 括熨烫、包装设备等用于熨烫、包装等服装生产后道工序；下游包括服装、家纺、 产业用纺织品等纺织服装产业。 工业缝纫机在我国缝制机械设备中占据主导地位。按应用场景划分，缝制设备包 括生产加工服装等的专业缝制机械和满足家庭缝补、手工创意需求的多功能家用 缝制设备。根据中国缝制机械协会，工业缝纫机在我国缝制机械设备市场占据主 导地位，2022 年产量占比达 60.52%，其次是多功能家用缝纫机和普通家用缝纫 机，分别占比 17.29%/15.37%。

2.1 工业缝纫机 3-4 年一周期，2023 年属阶段性底部

从历史情况来看，工业缝纫机 3-4 年经历一轮周期，2023 年为周期底部。从历史 产量情况来看，工业缝纫机市场的周期性较强，一般 3-4 年 1 周期。2018/2021 年我国工业缝纫机达到周期高点，产量分别为 840/1000 万台，2022-2023 年行业 进入下行周期主因需求下滑叠加供给端库存严重挤压，2023 年产量达 560 万台， 属近十年低位。 需求端分市场来看： 国内：2021 年我国工业缝纫机内销量同比+57.2%至 360 万台，自 21Q4 起逐 步下行主因国内经济增速放缓等因素，2023 年达历史低点的 185 万台。24Q1 工业缝纫机产量同增 22.78%至 115 万台，边际向好。 海外：2014 年以来总体位于上行区间。相较于内销，出口波动相对平滑主因 外销国家主要分布在近年服装制造业转移的东南亚等国家，当地市场规模持 续扩张。2022 年随着多数国家解除疫情防控措施，欧美等发达国家服装鞋类 需求持续释放，东南亚等国服装加工业生产、出口呈提升趋势。2022 年我国 工业缝纫机外销量同增 5%至 501 万台，2023 年回落至 432 万台。

历经 2 年去库，行业工业缝纫机库存已降至最低水平，补库需求或持续释放。自 21 年底起，我国工业缝纫机进入去库阶段，根据中国缝制机械协会，行业百家企 业工业缝纫机月库存量进入下行区间，从 22M1 的 131 万台降至 24M3 的 46 万台。

2.2 海外补库需求释放叠加终端需求企稳回暖，缝纫机行业向上拐点初显

根据中国缝制机械协会，行业有望呈现 24H1 止跌企稳、24H2 显著增长的 5 年新 周期，其中内销实现个位数乃至中低速增长；外销个位数增长，25 年延续回升、 增长势头，转为中速增长。

2.2.1 内销：国内纺服市场企稳回升，或带动内销需求回升

国内纺服市场企稳回升，或拉动缝纫机械内销需求。历史上来看，我国纺织业和 纺织服装、服饰业的营收、工业增加值、固定资产投资等指标基本拟合，且纺织 业作为上游，有一定领先性。我国纺织业/纺织服装、服饰业营收及利润累计同比 增速于 2022 年以来逐步下行并于 2023 年以来全面转负，24M4 以来逐步回正，24M5 我国纺织业/纺织服装、服饰业利润累计同比分别为+24.73%/+0.34%，弹性 显著优于营收端。此外，24M1-5 我国规上纺织业工业增加值同增 5.3%，同期纺 织业固定资产投资完成额同增 13.4%，印证行业复苏趋势。展望未来，随着纺服 需求企稳回升，我国纺织业和纺织服装、服饰业或维持底部回升趋势，从而带动 纺服机械内销需求企稳回升。

2.2.2 外销：海外补库需求释放，缝纫机出口持续向上

印度、越南等国是我国缝制机械主要出口地区。印度、越南、美国、孟加拉国、 巴基斯坦等国是我国缝纫机械出口主要市场，其中印度是最大市场，2023 年对印 出口额占我国行业出口额比重的 14.9%。从出口地区结构来看，印度、越南等服 装外需型国家对缝制设备需求在 2023 年下滑，但自 24Q1 起随全球纺服行业景气 度回暖而复苏；而俄罗斯等服装内需型国家 24Q1 有所承压。

海外去库步入尾声，补库需求或持续释放。2023 年以来，国内外服装品牌基本 处于去库状态。选取耐克、印第迪克、阿迪达斯、迅销等国内外知名品牌商作 为样本，可见 2022 年为库存高点，而后步入去库周期，2023 年耐克/印第迪克/ 阿迪达斯/迅销/彪马/安踏/李宁/Deckers 库销比分别为 0.17/0.1/0.21/0.16/0.21/0.12/0.09/0.15/0.16，均实现不同程度下降，库存 水位回归至合理区间。此外，阿迪达斯、Asics 等欧美运动品牌在最新季报中大 多给予偏乐观的 24 年指引，考虑到业绩指引隐含对未来订单预期，预计纺织服 装行业仍将持续改善。中观视角下，美国服装及服装面料批发商库存自 23M5 以来持续回落，截至 24M5 其库存同比-20.68%至 287.44 亿元，库销比为 2.2，回 落至 22 年初水平。

印度、越南等服装外需型市场需求呈复苏趋势。以印度、越南这两大服装外需型 市场为例，24M3 印度服装工业生产指数为 143.2，而 4 月由于季节性因素而阶段 性回落，总体位于修复区间；而越南纺织品单月出口额同比降幅自 23M1 以来逐 步收窄，24H1 出口额同增 2.6%至 159.5 亿美元，呈复苏趋势。

海外需求回暖复苏背景下，我国工业缝纫机出口边际向上。由于通胀高企、俄乌 冲突、高库存等因素，2023 年欧美订单锐减，加息造成相关国家外汇紧缺，海外 缝制设备需求减少。24Q1 以来，以美国为代表的发达国家补库逐步释放，带动下 游服装鞋帽等行业产销、出口的显著回升。24M5 我国工业缝纫机出口额/出口量 分别同增 16.2%/10.2%至 1.36 亿美元/41.64 万台，且自 24M3 以来单月出口数量 均保持 15%+的环比增长。预计未来随着全球经济前景改善叠加通胀水平震荡下 行，居民端消费能力将持续修复，发达国家补库需求或持续释放，带动东南亚等 主要服装生产出口国的订单持续提升，带动缝制机械需求放量。

2.3 公司国内市占率趋势向上，具备全球竞争力

公司产品具备全球竞争力，份额趋势向上。工业缝纫机行业供应商主要以日本重 机、日本兄弟、日本飞马等日系与杰克股份、上工申贝、中捷资源、标准股份等 国内企业为主。历经吸收消化、技术引进、仿制跟随、合资合作、自主研发等路 径，我国缝纫机已成为全球规模最大、产业链最完善的缝制机械工业体系，近年 国产缝纫机部分品牌已接近国际先进水平。根据华经产业研究院，2022 年日本重 机占据全球 20%的份额，杰克股份份额占比约 18%，位列第二。从国内工业缝纫 机产量分布来看，公司产量占比呈上升趋势，2023 年产量达 179.68 万台，占我 国工业缝纫机总产量的 32%。

3 战略爆品+智能成套双轮驱动，竞争优势持续夯实

3.1 洞察客户需求痛点，接续推出高毛利爆品，推动盈利优化及品牌升级

公司洞察客户需求痛点，持续推出缝制机械爆品。凭借公司多年对下游经销商乃 至终端客户持续开展的经销商吐槽大会、用户需求大会等活动，公司与客户合作 紧密，能够持续洞察客户潜在需求痛点，叠加其在德国、意大利、上海等全球多 地研发基地前沿性的协同研发，公司 2022 年起推动爆品战略，分别 23M6 和 24M6 推出平缝机爆品“快反王”和包缝机爆品“过梗王”，将缝纫机做到集多功能于一 身，让客户用一台缝纫机即可解决同类产品面临的所有问题。 快反王：强算力芯片等加持下，快反王可连续缝纫多种不同面料，有效减少调机 时间，助力客户提升生产效率，一经发布即广受好评。快反王历经 5 年超亿元研 发，于 23 年 6 月推出。在九脑章鱼 AI 芯片、大力猿电机、A.M.H 面料自适应系 统等领先软硬件加持下，可迅速感知面料变化并实时调整送布力和穿刺力之间的 协同节奏，实现厚、薄、弹不同面料连续缝纫不调机，解决服装快反时代不同材 质、不同厚薄面料的频繁切换问题；大力猿电机综合扭矩较同体积电机提升 15%， 可缝制 10 层牛仔+铜板和轻松穿刺 105 层 A4 纸，契合“全球 70%市场为小单，小 批量快速交付”的小单快反行业趋势。根据公司副总裁邱杨友介绍，快反王无需 找机修调机器，减少换款停工等待时间和上门服务费用，减少跳针断线频率，综 合生产效率较传统机型提升 5%以上。快反王发布一年来，占据单品市场份额的 45%。

过梗王：搭载多款领先技术，实现“百倍厚梗不降速”，解决客户需求痛点。传统 包缝机在面对厚、薄、弹、硬等混搭面料时，往往易出现卡顿、起皱、断针、断 线等问题，严重影响生产效率和缝制品质。过梗王历时四年推出，搭载行业领先 的 AI 全速送料系统，拥有百万级压送比模型库，可以 3.2 万次/秒的速度进行多 模态智能检测面料厚度变化并针对性生成最佳压/送布力参数，此后闪电变压技 术和灵犀送布技术执行参数执行指令，使过梗王“百倍厚梗不降速”。闪电变压技 术可感知到面料细微变化的瞬间，能够实现 0.00006 秒的变压速度，根据厚梗、 薄梗、弹梗、硬梗的不同波动，即刻调整压布力；灵犀送布技术则根据不同面料， 精准输出送布力，精度控制在 0.01N·m，综合扭矩高达 9.2N·m。“过梗王”单台综 合效率可提升 10.2%，助力工厂每台年增收 6120 元。过梗王发布仅 5 小时，销售 额就达 4.8 亿元。

高毛利爆品在公司产品结构中的占比或持续提升，提升盈利能力及品牌力。在爆 品战略下，公司 SKU 持续减少，库存及备品备件也随之优化，有助于提升存货周 转率，生产端规模效应亦有助于优化成本控制，叠加公司在全球范围内的发布会、 挑战赛等价值营销组合拳及爆品自身的优异产品力，预计未来爆品在公司产品结构中占比将持续提升，带来盈利能力优化。未来公司还将围绕“快反、清洁化、 智能化”等方向持续研究，在绷缝机等细分赛道推出针对性产品。

3.2 拥抱行业智能化趋势，打开远期成长曲线

针对下游纺织服装行业智能化发展趋势，公司推出成套智联解决方案，成长空间 进一步打开，在中大客户的品牌知名度及市占率或进一步提升。纺织服装行业属 劳动密集型产业，平均用工人数较高，在招工难、人工成本日趋提升背景下，行 业亟待智能化转型升级。近年来通过战略并购和技术创新，公司在验布、裁剪、 缝纫、吊挂、熨烫、自动缝制、厚料、仓储等进行缝前、缝中、缝后环节的全领 域、全方位集成式发展，并以此为基础积极向成套智联解决方案转型。针对下游 服装行业招工难、人工成本日趋提升、柔性快反等需求痛点，公司提出成套智联 解决方案与星链云解决方案： 成套智联解决方案：就是从面辅料仓储、智能裁剪、吊挂缝纫、后道分拣、 成品仓储等服装智造全流程，包括 APS、MES、WMS、PDM 等软件，为服装厂 的智能制造提供一整套服务，主要面向中大型客户。星链云解决方案：是将服装中心工厂与卫星工厂进行互联互通，中心工厂设 立在县里、镇上，负责接单、下单、交单的工作，而无数个卫星工厂则分布 在乡村，负责服装生产，有助于充分调动乡村闲散劳动力资源。

1.智能裁剪：智能裁剪房通过验布机、铺布机、裁床、打标机等设备与系统之间 的无缝对接，可综合提效 15%。公司为翡俪文德提供成套智联解决方案，通过打 造裁剪车间智能物联系统，员工可随时了解设备状态和订单进度，并有效降低面 料浪费及管理成本。

2.智能吊挂系统：通过控制、采集、分析服装生产数据，缩短生产周期、控制成 衣产量，改善传统服装行业捆绑式生产模式，可显著减少搬运、绑扎、折叠等的 非生产时间，可节省 30%的工厂辅助人员，并提升 30%的工作效率。截至 21M9， 公司智能吊挂系统已销至佳都集团、盛宝丽等全国近 400 家服装企业。

3.智能仓储物流：移动互联网发展等因素引发服装产业变革，个性化消费需求、 多元消费场景派生出多种差异化服装物流服务，加大服装行业仓储运营难度。公 司推出的智能仓储解决方案可根据服装企业实际情况灵活定制大型高速立体存 储系统，提升空间利用率与分拣效率，降低人力和时间成本。公司智能仓储解决 方案已落地天生服饰、佳都、盛宝丽等多家知名服装企业。

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