2024年解构原油走势：回吐地缘溢价，重回基本面定价

1 定价体系：商品属性为核心，金融和政治属性联动

商品属性：供需基本面锚定油价长期走势区间

供应：OPEC+(含俄罗斯)和美国主导，美国页岩油产量释放和OPEC+减产调控后的平衡。OPEC+以配额制和减产协议约束全球供给， 当前在其持续加码减产下，全球原油供应延续偏紧形势；美国页岩油革命后产能快速爬坡，2011年以来成为全球原油供应核心增量来 源，对原油供需平衡和OPEC+供应调控力和定价权形成极大冲击，但自2015年以来资本开支下行，同时优质页岩油产能出现衰减， 供应增幅已边际趋减。需求：高度挂钩GDP，联动金融属性。区域上来看，主要与欧美等发达国家经济韧性和中印等亚洲新兴国家经 济增势密切相关，2023年以来OECD国需求趋缓，中国和印度等新兴经济体逐渐修复，未来或将贡献主要需求增量。库存：供需差 （库存变化）与油价走势具有较强负相关性，库存持续走低支撑油价中枢；以美国为首的国家加速释放战略储备库存，短期供应弹性 下降，库存对油价走高的缓冲效应减弱。从当前基本面来看，短期供应延续偏紧态势，库存或进一步走低，旺季行情下油价支撑尚强。

金融属性：石油美元体系面临瓦解风险，油价和美元指数负相关性削弱

1974年美国和沙特签署石油美元协议（即石油交易只以美元结算，作 为交换条件之一，美国答应沙特阿美石油公司完全国有化），因此油 价和美元指数开始呈现强负相关性。但是自2021年以来负相关性被打 破，我们认为主要系疫后美联储加速扩表导致未偿债务规模持续攀 升，前期美联储高频降息、连续量化宽松下，美国财政赤字面临恶 化，据CBO预测，2024年财政赤字/GDP为7%，到2034年达6.9%， 远超过去50年均值3.7%。美债高企造成美元信用面临逐渐削弱的情 况，新兴国家积极寻求多元化贸易结算，全球去法币化趋势下，货币 体系正经历长期重构，石油美元体系也面临逐步瓦解的风险。

黄金较原油金融属性更显，金油比抬升示警经济增长趋缓的渐进

原油以基本面为锚，黄金金融属性更显。原油的核心锚定因素仍是其商品属性下的供需基本面，无法币替代的货币属性，且因中间储存成本高 不适合作为储值投资的商品，而金价的构成则更多的包含金融属性(抗通胀的无息资产-保值和投机价值)、货币属性(法币替代-央行购金、低仓 储成本-高储备价值)和政治属性(避险价值)，因此金油比可为潜在的经济危机和股市波动提供前瞻性指引，该指标与标普500 VIX有较强的关联 性。在市场波动上升、不确定性加剧的时期，投资者往往寻求避险资产作为保护其投资的手段；相反，在市场波动较小、风险偏好增加的时 期，投资者可能会将注意力转向风险较高的资产。

金油比的抬升示警经济增长趋缓的渐进。从金价和油价走势来看，2013-2015年全球经济增长趋缓、金油比有所抬升；上一段较为明显的走势 背离发生在2020-2022年，20H1新冠疫情导致全球经济显著下滑，需求骤减、油价暴跌，投资者对经济的担忧和对避险资产的偏好推动金价上 涨。2023年以来地缘局势紧张化再次使黄金避险价值升温，同时美国经济逐渐步入衰退周期，美联储降息预期推进使黄金投机价值凸显，全球 去法币化趋势成为其长期中枢上移的支撑因素，而本轮地缘冲突对于原油供给的影响相对短期且有限，经济走弱对原油需求造成压力，供需相 对平衡导致油价中枢较难上移。

政治属性：原油是中东国政治博弈的重要工具，具有较强地缘风险溢价效应

政治属性：原油是中东国家对抗西方强权和争取国际话语权的政治博弈工具，历史上三次石油危机背后均有以美国为首的西方国家助 推。第一次：1973-1975年第四次中东战争-OPEC为对抗支持以色列的西方国家而宣布原油减产和禁运，同时主产国不满于西方国家 控制下的长期原油低价的矛盾凸显；第二次：1979-1980年伊斯兰革命和两伊战争-产油设施遭到破坏导致的被动供应减少；第三次： 1990-1992年海湾战争-伊拉克入侵科威特，以美国为首的联盟军队开启对伊拉克的军事打击，导致两大产油国供给中断。

除中东战争影响原油供应、凸显其政治属性外，全球范围政治经济事件通过影响供需从而对油价造成较大冲击，例如2001年中国加入 WTO、亚洲经济开启高速发展(需求)带动油价高涨，1999年亚洲金融危机(需求 )、2008年美国次贷危机(需求)、2010年欧债危机(需 求 )、2014年美国页岩油革命(供给)、2020年全球新冠疫情(需求)造成油价快速下跌。

2 回吐溢价聚焦基本面:供给两方博弈，需求各方共振

基本面判断：2024年原油供需缺口尚存，2025年机构预测出现分化

国际能源机构最新月报显示，2024年原油供需仍然存在缺口，且较2023年进一步拉大，供需偏紧是维系当前油价的核心因素。我们认为旺季之下 供应过剩的情况较难出现，若三季度OPEC+产量如EIA和IEA预期小幅增产，则原油供需仍将维持较为平衡的态势。

OPEC供需平衡预测（相对乐观）：2024年全球原油日均需求同增225万桶/日、供给增加85万桶/日，供需缺口较2023年拉大至165万桶/日；2025 年中国、印度等亚洲非OECD国家原油需求保持强劲增长，全球原油需求有望同比增加185万桶/日，市场仍呈供不应求格局。

EIA供需平衡预测（相对中性）：2024年全球原油日均需求同增111万桶/日、供给同比增加63万桶/日，供需缺口较2023年拉大至49万桶/日； 2025年OPEC+逐渐退出减产、美国页岩油产量继续增加，全球原油供给将同增218万桶/日，25H2原油供需格局或扭转为供过于求。

IEA供需平衡预测（相对悲观）：2024年全球原油日均需求同增约96万桶/日、供给同增77万桶/日、供需缺口约30万桶/日，2025年需求同增103 万桶/日、供给同增180万桶/日，预计市场将出现供过于求，全球原油供给增量将集中在美国、巴西、圭亚那等美洲国家。

供应端：三大核心产油方主导供应，OPEC+和美国间的博弈

OPEC（现有12国，安哥拉于2024.1.1退出）、美国、俄罗斯是世界三大原油供给方（据OPEC数据，2023年三方产量占比分别达37%、18%、 13%），以沙特为首的OPEC产油国仍是全球原油供应的中坚力量，据OPEC统计，2023年OPEC已探明原油总储量占全球的79.1%。2016年底以 俄罗斯领头的非OPEC产油国和OPEC首次达成联合减产合作(该合作组织被称为OPEC+22国)，旨在维持原油供需平衡和稳定国际油价。

美国页岩油产量持续增加削减了OPEC+对全球原油供应的约束力和原油定价权，OPEC+需在保油价和保市场份额间权衡。美国自2011-2014年加 速页岩油开发和量产，2015年后使用立体开发技术提高效率，此后页岩油产量大幅增加，2018年超越沙特和俄罗斯成为全球原油产量第一的国 家，据EIA，2023年美国原油产量中页岩油占比约75%。2015年底美国解除原油出口禁令，出口量大幅增加，对OPEC原油供应和国际油价形成 了较大冲击，OPEC如通过减产协议约束全球原油供应，则面临市场份额持续下行的风险，因此需在保油价和保市占率间做出权衡。

供给-美国：三阶段、两革命奠定美国页岩油气供应格局

美国页岩油气开发始于2005年，经历三个阶段、两次革命，技术革新后，以资源丰富、生产周期短等优势成为全球原油供应增量主力。 第一阶段2005~2010年，第一次页岩革命，发起于巴内特页岩气产区，进一步开发鹰滩、马塞勒斯页岩气等主力产区，主体技术是 “水平井+水力压裂”。第二阶段2011~2014年，美国本土天然气产量快速增长、价格持续走低，借高油价契机，油气作业者探索使用 “水平井+水力压裂”技术开采页岩油，率先对美国北部巴肯页岩油进行开发和规模化生产，并扩展到对二叠纪盆地页岩油大规模开发。 第三阶段为2015年至今，即第二次页岩革命。2014年国际油价断崖式下跌并持续低位运行，期间美国上百家页岩油气公司破产，石油 巨头开始寻求技术革新以此来降低开发成本、提高钻井效率，以壳牌、埃克森美孚为代表的头部企业积极践行“立体开发模式”并引 入大量数字技术，美国石油在用钻机数和油气产量在经历了连续多月减少后，2016Q4重启增长。

需求端：原油需求增速高度挂钩GDP，新兴经济体将贡献核心增量

WTI原油价格走势与全球GDP表现具有较高的正相关性。原油终端应用覆盖汽车、建筑、电子电器、日用品等各个领域，经济增速与 原油需求增速同步性较高，EIA预测2024年全球原油需求将同比增长111 万桶/天。

从结构上来看，全球原油需求主要来自美国、欧洲、中国和印度等，其中以中国和印度为代表的亚洲新兴国家逐渐成为全球原油需求 的主要增长极。据 EIA数据，2023 年中国原油需求新增79 万桶/天，占需求增量的 41.2%，主要得益于汽柴油消费增长，预期2024年 中国原油需求将增加32万桶/天；印度正处工业化成长期，原油需求呈现强劲的增势，EIA预测其2024年需求增量为28万桶/天。

库存端：油价和库存具强负相关性，战略石油储备大量释放将降低油价压制力

供需格局决定长期油价走势，库存相对低位支撑油价中枢。长期来看，商品属性是原油定价的核心逻辑，油价与库存走势负相关性长 期较为显著，表现为供大于求时库存水平上升，原油价格走低；供不应求时库存水平下降，原油价格上涨。当战略石油储备加速释放 后，库存对油价上涨的缓冲作用减小，油价与实际供应联动性增强。

2020年8月以来，美国等OECD国家加速释放战略石油储备，截至目前美国原油总库存已降至2000年左右水平，随着战略石油储备的 加速下滑，原油库存中枢下移，中短期美国原油供应弹性较小。三季度海外出行旺季，商业原油库存或将进一步消耗，结合战略储备 石油低位对油价向上的压制作用减弱，短期油价中枢支撑尚显强劲。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）