2024年宁德时代研究报告：长周期的估值上升通道正在打开

一、市场端：CATL inside 深入人心，获得产品溢价

公司单价和盈利均高于同行引发对未来竞争格局恶化行业单价下行公司盈利能力无法维持的担忧，我们认 为电池属于定制化产品，公司竞争力并非大宗品的简单价格导向，产品溢价主要来自客户、产品和销售模式： 价格端：公司 2023 年动力/储能电池均价 0.89/0.87 元/Wh，高于同行单位售价，我们预计动力、储能电池溢 价规模分别在 5%-10%和 10%-30%。 客户端：公司对国内主流车企实现全覆盖供应，2023 年累计装机量前 20 名的车企中除比亚迪外均为公司 客户，包括赛力斯、一汽、上汽、特斯拉、蔚来、理想、华晨宝马、上汽通用等主流车企中公司占比 80%以上； 同时公司在高端车型（30 万元以上）的市占率高达 68%，领先第二名 55%以上，是高端车型品牌定点的首选。 海外市场端：2021 年起公司海外市占率先后超越三星 SDI、SK ON、松下成为第二，23 年市占率 27.5% ， 与第一名 LGES 的份额差距由 2022 年的 7.1pct 缩减至 2023 年的 0.2pct，二者份额基本持平；今年公司有望在 对 LGES 实现海外市占率的反超；未来随着德国、匈牙利工厂出货，公司有望在海外渗透率持续提升。盈利方 面，2023 年公司境外业务毛利率 25.2%，较境内+3.4pct，历史来看境外业务毛利率高出境内 1.5-6pct，具备持续 的超额收益。 销售模式端：公司正在丰富业务结构，从单一的电池销售转向平台销售，从实物销售转向技术销售。一方 面从产品型向平台型转化，打造 CIIC 一体化智能底盘，一套架构能够适配于多场景车型，减少底盘重复开发， 同时提升公司单车供应的价值量；另一方面，从产品型向技术授权型转化，打造技术授权 LRS 模式，在避免前 期建厂的高资本投入和风险的情况下赚取专利授权费用。

1.1、动力储能产品享受溢价，盈利能力维持高位

价格方面，公司动力储能产品均价高于同行，享受一定市场溢价。2023 年公司动力和储能电池业务分别实 现营业收入 2853、599 亿元，动力和储能电池出货量分别达到 321、69GWh，对应动力电池均价 0.89 元/W h， 储能电池均价 0.87 元/Wh，高于同行单位售价，我们预计动力、储能电池溢价规模分别在 5%-10%和 10%- 30%， 主要受益于公司产品性能质量优异，在高端客户和海外客户的占比较高。

盈利方面，公司各项盈利指标显著领先，行业下行周期仍保持高位。2023 年国内锂电产业链受阶段性供需 失衡影响，各环节盈利能力大幅下滑并出现亏损，但公司盈利坚挺，2023 年毛利率、净利率分别为 22.9%、11.0%， 同比+2.6pct、+1.6pct，单位盈利（打包材料收益）0.11 元/Wh，较二线电池厂的盈利能力大幅领先，差距在 0.07/W h 以上。

1.2、CATL inside 品牌效应显著，海外客户持续突破

1.2.1、品牌效应铸就“CATL inside”，To C 端发力掌握客户心智

公司对国内主流车企实现全覆盖供应，同时实现客户多样性和稳固性。2023 年累计装机量前 20 名的车企 中除比亚迪外均为公司客户，份额方面包括赛力斯、一汽、上汽、特斯拉、蔚来、理想、华晨宝马、上汽通用等 主流车企中公司占比 80%以上。

公司在高端车型市占率远高于同行。2023 年公司在低端（12 万元以下）、中端（12-30 万元）、高端（30 万元以上）市场的份额分别为 14%、47%、68%，高端车型市场中的占有率显著高于同行，领先第二名 55%以 上，公司凭借优越的产品性能、质量和售后，成为高端车型定点的首选，包括理想 L7/L8/L9、蔚来 ES6、极氪 009 等热销的高端车型中公司份额均在 80%以上。

公司主动参与车企品牌塑造，To C 端发力掌握客户心智。车企方面，一方面公司与多家车企建设合资工厂， 包括吉利、上汽、一汽、东风等；另一方面，时代智能发布磐石滑板底盘，阿维塔成为全球首家采用宁德时代 磐石滑板底盘的新能源品牌，与车企合作塑造品牌力。产品方面，公司开始打造 CATL Inside 概念，2024 年 1 月、2 月相继和东风集团猛士科技、中国龙工签署战略合作协议，将在电池研发、市场推广等领域深化合作，CATL Inside 标识也实现上车。营销战略方面，公司在 To C 端营销发力，开始在全国各大机场候机厅、网约车 集结点等人群密集点投放神行超充电池广告，加强 C 端消费者对品牌的感知和认知力。 公司产能快速扩张，双线布局独资产业基地与合资电池厂，产能扩张积极。至 2023 年底，公司已拥有锂电 池产能 552GWh。根据目前产能规划，至 2025 年底公司总产能将超过 700GWh，主要因四川时代、中州时代、 匈牙利时代等基地建设所致。

1.2.2、境外业务占比较高，海外客户价利较为稳定

海外客户价格较高且稳定，盈利能力优于境内。收入方面，2023 年公司境外业务收入 1310 亿元，同比+70%， 增速显著高于境内，占比 33%，同比+10pct，主要系海外出货量提升的同时，售价降幅远低于国内；盈利方面， 2023 年公司境外业务毛利率 25.2%，较境内+3.4pct，历史来看境外业务毛利率高出境内 1.5-6pct，具备持续的超 额收益。

海外市占率持续提升，与 LGES 差距逐年缩小。根据 SNE 数据，2023 年除中国外的海外市场动力电池装 机量 319.4GWh，同比+43%，其中宁德时代装机量 87.8GWh，同比+72%，市占率 27.5%，同比+4.7pct，与第一 名 LGES 的份额差距由 2022 年的 7.1pct 缩减至 2023 年的 0.2pct，二者份额基本持平。2021 年起公司海外市占 率一路高歌，先后超越三星 SDI、SK ON、松下成为第二，考虑到今年公司在欧洲市占率继续上升，有望在今年 对 LGES 实现海外市占率的反超。

海外产能布局行业领先，率先实现欧洲本土电池量产。目前公司在海外产能布局包括：1）德国工厂：规划 产能 14GWh，已于 2022 年实现电芯投产，产能持续爬坡中；2）匈牙利工厂：规划产能 100GWh，采用超级拉线，其中一期工厂建设进展顺利，预计将于 2025 年投产；3）福特密歇根工厂：规划产能 20GWh，目前已开建， 预计 2026 年投产，由宁德提供技术支持。

储能产品质量优越，海外头部客户优先采用。2023 年公司发布集长寿命、高安全、高效率多种优势的零辅 源光储直流耦合解决方案，以及 EnerOne Plus、EnerD 等升级产品，能量密度和充放电效率大幅提升。公司储能 产品凭借高性能、强售后，在海外客户中广受好评，2023 年公司全球储能电池出货量市占率 40%，连续 3 年位 列全球第一，直接供应科士达、阳光电源，间接供应特斯拉、Fluence 等海内外头部集成商。

1.3、销售模式横向拓展，向多类型模式延申

1.3.1、产品型向平台型转化：磐石滑板底盘

模式方面，CIIC 一体化智能底盘成功实现产品平台化，提升单车价值量。一方面，滑板底盘采用上下车 体解耦设计，一套架构能够适配于多场景车型，减少底盘重复开发，助力 OEM 客户聚焦用户体验挖掘、智能 化功能开发、造型设计；另一方面，公司从电池类产品向滑板类产品转化，有助于提升公司单车供应的价值 量，提升在产业链中的收入和利润占比。目前 CIIC 一体化智能底盘量产线首台产品成功下线，预计将于 2024 下半年正式量产。

性能方面，磐石滑板底盘基于 CTC 一体化技术打造，可吸收 80%以上的整车碰撞能量，实现 120km/h 正面碰撞不爆炸、不起火，具备高安全性能。具体表现为： 极速补能更安全：采用双大面水冷技术，冷却能力提升 200%，换热面积增加 300%，从电池系统、 整车高压系统、到热管理系统，全面支持 5C 超充。 多级安全主被动防护：通过 CTC 架构极大构建电池安全生存空间，电芯高耐挤压、耐冲击；支持 24 小时提前安全预警。 领先的高压安全技术：可以在整车碰撞的瞬间数毫秒内切断高压，在电池内部进行高压智能管理。 无热扩散：采用宁德时代最新的 NP2.0 技术，高压烟气主动隔离，不扩散、不起火、电热分离。 同时具备电耗低（百公里 11 度电，比国内国外任何汽车电耗都要低）、低温续航衰减低（零下 7 度里程 下降只下降 33%，好于行业的 40%）。 成本方面，磐石滑板底盘能够显著降低主机厂成本。整车开发的初始成本层面，主机厂可以节省 60-70% 的开发费用；底盘的 BOM 成本层面，主机厂 BOM 成本下降 5%左右。

1.3.2、产品型向授权型转化：技术授权 LRS 模式

合作模式上来看，受 IRA 中对本土化的要求，以及 FEOC（敏感海外实体）的额外限制，公司当前通过技 术授权方式突破美国市场份额，可以在避免前期建厂的高资本投入和风险的情况下赚取专利授权费用，是目前 公司突破美国市场最稳妥的方式。 盈利能力来看，LRS 是轻资产模式，通过为车企客户提供技术授权、工厂筹建及运营服务等，无需固定资 产建设，利润率较高，能够提升公司 ROE。目前公司与福特合作的密歇根工厂规划磷酸铁锂电池产能 20GWh，持续推进中，同时还有很多其他客户（包括欧洲电池厂）正在洽谈合作。

二、产品端：引领技术革新之先，性能全面超过竞争对手

新能源产业过往快速的技术变化是改变行业竞争格局的重要因素，也引发未来对锂电行业是否存在技术颠 覆改变公司龙头地位的猜测，我们认为锂电行业具备较强工程案例属性，公司研发布局全面，行业竞争格局不 存在快速颠覆可能。 行业多维度性能指标下较难被某一技术颠覆： 1）锂电池是当前化学体系下的具备广泛适配性的电池，是电池经历 200 多年历史后在 1991 年后开始出现 并被广泛应用的电池技术，30 多年来未被替代证明了其本身的优越性能； 2）锂电行业本质是综合电化学、热力学、机械等多学科的工程学科，且电池的使用具有循环寿命、质量 能量密度、体积能量密度、充电倍率、安全性等多维度的考量指标，最终的产品必然是性能之间的最优解，较 难被一项技术和某一性能特长颠覆。 3）锂电应用领域集中在 B 端客户，具备强定制化属性，对一个公司的技术、生产、质量、售后等综合能 力要求较高，企业的体系、管理、研发均有较高的要求，龙头公司需要长时间积淀。 公司研发实力强劲，不在任何新技术方向落后： 公司注重研发：公司投资 33 亿元历时 5 年建成 21C 创新实验室，形成“前沿基础研究→应用基础研究→ 产业技术研究→产业转化”的全链条研究模式；2023 年公司研发费用 183.56 亿元，领先第二名近 7 倍；研发 人员人均薪酬 35.15 万元/年，高于同行业其他厂商约 40-50%，保障了行业人才的吸纳。 公司新技术布局全面：产品方面，公司麒麟、神行及 PLUS 版领先同行；结构方面，CTP 已发展到第三 代，系统成组效率达 84%；材料体系方面公司布局上顶下沉布局磷酸锰铁锂、固态电池、复合箔等，公司始终 处于研发一代、推广一代、生产一代的产品不断迭代中。

2.1、充电倍率领先，引领快充时代到来

公司于 2022 年首发麒麟电池，超充电池首发时间领先行业 1-2 年。麒麟电池首创电芯大面冷却技术，将电 芯控温时间缩短到原来的一半，支持五分钟快速热启动及十分钟快充，应用麒麟电池的上市车型包括极氪 009、 极氪 001、理想 MEGA、小米 SU7 等，其中理想 MEGA 可实现 5C 快充，搭载麒麟电池的极氪 001 可实现 4C 快充。 公司于 2023 年发布神行电池，于全球范围内首次在铁锂电芯方案下实现 4C 倍率快充。神行电池快充技术 的实现得益于：1）采用超电子网正极、负极石墨快离子环等技术，确保正负极的快速化学反应，并采用多梯度 分层极片设计，实现快充与续航的完美平衡；2）公司研发的超高导电解液配方能够有效提升电导率和降低电解 液粘度，增强锂离子脱溶剂化能力，并利用新款高孔隙率隔膜大幅降低锂离子传输阻力。目前应用神行电池的 上市车型包括极氪 001、小米 SU7 Pro、哪吒 L等，其中搭载神行电池的极氪 001 可实现 5C 快充。

公司于 2024 年 4 月发布神行电池 PLUS，在达成更强超充性能的同时实现了更高的续航里程，基本追平三 元体系的麒麟电池。神行电池 PLUS 的超充速度由神行电池的 400km/10min 提升 50%至 600km/10min，并且续 航里程由 700km提升至大于 1000km。神行电池实现了以下技术突破：1）采用颗粒级配正极技术、三维蜂窝状 负极材料，并首创一体式外壳，提升电芯能量密度，从而实现续航里程的进一步提升；2）采用超高冷却效率高 压盒等技术，并开发 AI 智能极化模型，实现 BMS 核心算法智能升级，从而进一步提升快充能力。 2022 年 9 月，首款搭载公司超充电池（麒麟电池）的车型极氪 009 上市，领先行业至少 1-2 年。截至目前， 搭载公司超充电池的车型已达 6 款，而目前行业其他厂商多处于初发布超充电池产品的阶段，尚未有具体搭载 车型发布上市，公司超充产品的落地进度在业内具有绝对优势。

2.2、结构创新，CTP 已发展到第三代

原材料成本压力是促进电池结构性优化和降本关键，2019 年宁德时代在业界首创了 CTP 高效成组技术，通 过简化模组结构，将 CTP 电池包体积利用率提高了 15%-20%。

CTP 技术迭代至 3.0，能量密度提升 40%至 255Wh/kg。2021 年，宁德时代推出 CTP2.0 技术，取消模组端 板，体积利用率进一步提升，带来更好的续航能力；2022 年，宁德时代推出 CTP3.0 技术，将电芯直接集成到电 池包中，使磷酸铁锂系统电池包能量密度、体积密度可达 160Wh/kg、290Wh/L，三元高镍系统可达到 250Wh/kg， 450Wh/L，能量密度、体积密度较常规结构最高可提升 40%、50%。

2.3、材料体系创新，专利布局多个前瞻方向

公司在电池材料体系上深入布局，包括磷酸锰铁锂、固态电池、复合箔等，契合未来动力、储能电芯的发 展趋势及迭代要求。 1） 磷酸锰铁锂： 磷酸锰铁锂是磷酸铁锂和磷酸锰锂的固溶体，锰元素提升电压平台，1）相较磷酸铁锂电池提升铁锂体系的 能量密度，改善低温性能改善，2）较三元体系可提升安全性能、理论循环寿命更长，降低单 Wh 成本。

LMFP 的价格优势体现在较低单 Wh 成本的同时保持较高能量密度，材料使用量减少，从而降低电池包整 体成本。经测算，在相同终端条件下，由于 LMFP 电池能量密度相较 LFP 提升 15-20%，LMFP 实际单车电池包 成本较 LFP 电池包低约 13%，较三元电池包低约 17%。

公司为目前少数具备磷酸锰铁锂产品量产条件并实现上市车型搭载对应电池产品的厂商。2022 年 8 月，公 司推出基于磷酸锰铁锂技术的 M3P 电池，并于 2023 年 8 月首发智界 S7。M3P 电池可针对续航里程 700km 左 右的中档车型，低温性能、能量密度优于磷酸铁锂电池，与三元中镍电池接近，且成本优于中镍三元电池。

2） 固态电池： 固态电池是将电池电解质由液态替换为固态导电材料的技术方案实现高能量密度、高安全性。公司技术路 线布局兼顾氧化物、硫化物、聚合物三种路线，相较单一体系而言可规避单一路径的技术风险。 2023 年 6 月，公司发布新款凝聚态电池，电池电解质由液态改为凝胶态，采用高动力仿生凝聚态电解质、 高比能正极等一系列新技术，使之具有优秀的充放电性能和安全性能，单体能量密度最高可达 500Wh/kg。目前， 公司与华为展开深度合作，双方将共同研发全固态电池技术，计划率先在问界 M9 上实现全固态电池技术的搭 载。2024 年 4 月，公司于 CIBF2024 先进电池前沿技术研讨会上首次公布全固态电池研发和量产时间表，计划 于 2027 年实现小批量生产全固态电池。

3） 复合箔： 单车降本、安全性、轻量化趋势下推动复合箔技术应用。1）降本：以 1GWh 动力电池单耗传统铜箔 600 吨 /复合铜箔 1000 万平、单车带电量 60kwh，良率 90%测算，对应单车电池成本下降 1211 元；2）轻量化：以高分 子材料层替代中间铜层， PET 铜箔和 PP 铜箔能够分别较 6μm 传统铜箔减重 55%、62%；3）安全性：复合箔 在穿刺时产生的毛刺尺寸相对更小且数量更少，同时热失控时更容易发生断路效应，切断或控制短路电流提升 电池安全性。

公司自 2015 年起布局箔材，参股及合作协议形式实现设备端、材料端深入布局。公司于 2015 年起接触重 庆金美，并于 2017 年签订独家协议。行业普遍于 2022-2023 年在复合箔材领域发力，通过参股、合作协议等形 式布局复合箔生产环节的重点材料及设备公司。

2.4、补锂剂技术储备推动电池降本，储能产品线丰富度提升

预锂化技术储备推动大容量、长寿命储能电芯持续迭代。公司新储能系统的技术源头来自公司 530Ah 长寿 命电芯。公司补锂技术于 2017 年 7 月申请“极片补锂装置”专利，包括辊压机构、锂带输送机构、极片输送机 构及涂布机构，无需现有技术中的转移膜，从而降低生产成本，简化补锂工艺。在 300+Ah 的电芯大容量要求 下，补锂技术是提升电芯容量的一项重要手段。 受到补锂剂对电池循环寿命的提升作用影响，电池单位循环成本可降低 30-64%。经测算，在补锂剂添加量 为 4%时，电池循环寿命达到 12000 周，较无补锂剂锂电池增长约一倍，此时的单位循环成本下降约 50% ；在补 锂剂添加量为 10%时，单位循环成本可下降约 71%。

补锂技术在储能产品实现产业化，最新“天恒”储能系统容量突破 530Ah，循环寿命提升至 15000h。公司 于 2022 年初发布 EnerC/EnerOne 储能系统，磷酸铁锂电芯最长循环寿命 12000 次，2024 年 4 月，宁德时代将补 锂剂专利技术应用于储能系统，推出新型“天恒”储能系统，在使用寿命、能量密度、安全性能间达成最佳平 衡，核心参数主要表现为：1）高能量密度、长寿命：采用新款储能专用磷酸铁锂电芯，在达到 430Wh/ L 的超高 能量密度的同时，实现了量产化的首 5 年容量、功率零衰减，产品生命周期大幅延长；2）储能容量大、体积利 用率提升：6MWh 的高能量，单位面积能量密度提升 30%，占地面积减少 20%。

2.5、研发费用领先，产品、技术核心竞争力有望保持优势

公司研发投入行业领先，布局领域包括电池材料、电池系统、电池回收等。2023 年研发费用投入达 183.56 亿元，同比增长 18.35%，持续领先行业。在 2023 年的研发投入产品中，神行电池、凝聚态电池已发布，正在与 客户推进落地中，其中阿维塔、哪吒、奇瑞、北汽新能源、东风岚图、广汽等已官方宣布将配套搭载神行电池；M3P 多元磷酸盐电池、麒麟电池、零辅源光储直流耦合解决方案已实现量产，其中公司在超级充电站等场景落 地升级储能产品 EnerOne Plus、Ener D 等，较上一代产品能量密度与充放电效率实现较大幅度提升；钠离子电 池正在推进第二代产品开发，2022 年发布的第一代产品已实现量产。

公司研发人员薪酬稳定、且领先于行业 40-50%。经拆分，公司研发人员薪酬/研发费用稳定在 40%左右的 水平，波动较小，且人均薪酬稳定优于行业，2023 年公司研发人员人均薪酬 35.15 万元/年，高于同行业其他 厂商约 40-50%。 2021、2022 年公司材料费占比分别占总研发费用的 44.9%/41.0%，高于行业其他公司 4-12pct，与公司麒 麟电池、神行电池、M3P 电池、凝聚态电池等新产品发布时间较为契合，证明公司对新技术的布局及投入始 终领先行业平均水平，有望在产品迭代中保持竞争力。

三、成本端：深入布局重要原材料，提升供应链稳定性及成本优势

公司通过上下游矿产资源、四大材料等核心环节的产业链布局，于 2023 年创造并表营收 413.36 亿元，毛 利率达 13.0%。同时，公司通过参股、投资等模式降低核心材料采购成本，预计公司 2024 年碳酸锂、正极、负 极分别节省采购成本 5.08、3.09、0.30 亿元。

深入布局上游矿产资源，保障供应安全并降低原材料成本。2018 年起公司参与锂、钴、镍、磷等上游矿产 资源的布局，项目遍及中国、北美、澳洲、非洲和南美等国家和地区，总投资额超 921 亿元，其中控股项目 640 亿元，包括枧下窝瓷土矿、斯诺威锂矿、玻利维亚锂盐湖在内的重点项目均实现完全控股或相对控股，产业链 的延伸能够有效保障供应安全，最大限度截留利润。

锂电核心材料布局深入正极、负极、隔膜、电解液等核心材料环节。公司采取合资+自建的策略，一方面与 材料供应商广泛开展合作，在宜昌、宜春、宁德、 佛山等地建设锂电一体化产业园，另一方面积极自建产能， 经测算，预计公司 2024 年碳酸锂、正极、负极的权益自供比例约为 17%、12%、5%。

四、成本前置计提高于同行，盈利优势有望维持

4.1、公司会计准则严谨，与同行实际差距显著高于报表

若考虑公司折旧、质保金、销售返利、资产减值与同行的差异，预计 2023 年单位盈利可以从 0.138 提升 至 0.218 元/Wh，与同行差值将从 0.1-0.116 元/Wh，提升至 0.18-0.196 元/Wh。

4.1.1、公司折旧快于同行，财务处理保守

整体来看，宁德 2018-2023 年平均折旧率 16.7%，同行平均折旧率均不超过 15%，行业技术快速发展下公 司加速折旧未来风险较小。

单位折旧来看，公司折旧费用高于同行 1-2 分/wh，若以公司外电池类公司的平均折旧率测算，2023 年宁德 可以额外释放出 0.016 元/Wh 的利润。

4.1.2、质保金计提比例高，费用处理谨慎

公司销售费用中预计负债科目主要为质保金以及销售返利，公司 2018 年至今质保金计提比例均高于 2. 4%， 其中 2023 年公司计提质保金占销售额之比达 3.72%，同比显著提升且大幅高于同行，主要系海外出货增加售后 费用较高下公司谨慎计提。若按电池装机量拆分比例，我们预计 2023 年海外质保金计提比例达到 4.06%。

2023 年若以同行公司质保金费率平均值为 1.18%作为公司计提比例测算，则公司折算到单位盈利可增厚 0.026 元/Wh。

4.1.3、销售返利计提充分，售价波动已有应对

销售返利是商务策略和价格联动机制下公司向下游提供的资金返还，2023 年因锂价下行叠加规模返利，销 售返利达 231.2 亿元，占销售额之比达到 4.3%。

可比公司中仅珠海冠宇披露了销售返利，若以 2023 年珠海冠宇的销售返利/营收之比为 0.7%作为行业平均 水平，则公司 2023 年可额外释放 0.037 元/Wh 的营业利润。

4.1.4、减值充分计提，财务处理保守

2023 年公司资产减值金额 58.54 亿，除 2023 年由于原材料跌价造成的存货损失外，公司矿产资源计提江西 在建工程减值 4.82 亿和斯诺威无形资产减值 18.55 亿。斯诺威矿业拥有四川省雅江县德扯弄巴锂矿、石英岩矿 详查探矿权，预计建成达产后可年产 30 万吨锂精矿，公司出资 64 亿元购买斯诺威 100%股权，当前已经计提 18.55 亿元减值，公司在锂价下行下风险防控充分。

从资产减值占对应资产（存货+固定资产+无形资产+在建工程+商誉）之比来看，宁德时代的资产减值/对 应资产之比历年来均属于较高水平，2023 年该比值为 2.89%，若以同行公司的资产减值/对应资产之比 2.28% 取平均值，公司 2023 年将释放 0.003 元/Wh 的单位营业利润。

4.2、公司现金流充沛，营运能力极强

4.2.1、公司现金流良好，在手现金不断创新高

2023 公司经营性现金净流入 928.3 亿元，收现比 104.2%、净现比 198.5%维持高位，分季度来看公司 Q3/Q4 经营活动现金流入 1027/1276 亿元，经营活动产生的现金流量净额 155.8/401.7 亿元，持续在上下游产业链中议 价能力提升。2024Q1 公司经营现金流 283.6 亿，同比增长 35.3%，收现比 128%、净现比 267%。

从在手现金来看，2019 年至今现金及等价物增加额均为正，2023 年公司现金净增加额 805.4 亿元，期末在 手现金 2381.7 亿元，2024Q1 现金净增加额 249.4 亿元，期末在手现金已达到 2631.1 亿元。

宁德充沛的在手现金为公司带来较高的利息收入，财务费用表现优异。公司 2023 年利息收入贡献 0. 021 元 /Wh 的单位营业利润，与行业平均值高 0.012 元/Wh。

4.2.2、资金占用能力强，净营业周期大幅缩短

为了研究公司对上下游的资金占用能力，定义资金占用=应付票据+应付账款+预收账款-（应收票据+应收账 款+预付账款），并除以当年营业收入，得到占用资金占营收的比例，用以反映公司的上下游资金占用能力。公 司 2018 年至今资金占用/营业收入比值始终高于其他竞争对手，体现出公司优异的上下游占款能力和现金管理 水平。

营运周期来看，公司营运周期处于行业较低水平。2023 年，公司净营业周期为 2.7 天，远低于行业平均值66.4 天，说明企业的资金周转速度快，资产管理效率高，盈利能力和偿债能力在行业内处于领先水平。

4.3、展望未来，公司具备和同行盈利继续拉大的能力

4.3.1、资本开支、转固节奏积极，未来持续贡献成本优势

1）公司资本开支领先行业一年：我们选取锂电产业链代表性公司与宁德时代构成观测样本观察公司和板块 资本开支节奏，宁德时代资本开支高峰为 2021、2022 年；而锂电板块其他代表性公司资本开支高峰为 2022、 2023 年，启动节奏较宁德晚一年；2023 年起公司资本开支同比下降 30%，2024 年除海外工厂外国内会继续收 紧，公司本轮扩产周期已基本完成。

（2）公司转固及时且比例维持高位。 公司 2021-2023 年当年转固资产达到 217、478、263 亿元，转固高峰为 2022 年，剩余待转固资本开支约 300 亿元，占比当前固定资产原值的 18%；而板块其余公司 2021-2023 年转固资产为 340、532、772 亿元，仍有 900 亿元资本开支待转固，预计 24 年可能继续维持高位甚至创新高。

公司 2021 年率先完成第一批产能建设，当年转固比例有所下降，但仍高达 44.6%。其他电池企业 2022 年 开始转固，但转固比例较低，因此折旧进度将慢于宁德一年以上，从而影响利润释放节奏。

3）展望未来，公司单 Wh 折旧额下降明显，未来具备 0.02-0.03 元/Wh 盈利优势。 2021-2023 年公司转固高位，单位折旧呈增长趋势。2023 年开始公司资本开支趋缓，后续产能利用率提升 下折旧逐步下降。我们测算 2028-2030 年，公司单 Wh 折旧额分别为 0.035、0.033、0.032 元/Wh，相较 2023 年 释放出约 0.02-0.03 元/Wh 的单位利润，折旧优化显著领先同行。

4.3.2、超级拉线成本低位，系统研发掌握核心 knowhow

公司采用超级拉线技术，即超级生产线技术，在自研系统的基础上，能够实现产能和效率的成倍提升，以 及更低的制造成本和单位投资。第 8 代超级智造产线 PSL 实现了人员数量下降 70%，速度提升 300% ，产品单 体缺陷率达到 DPPB（十亿分之一）级别，竞争力大幅提升。2023 年，公司新一代超级拉线开始全面应用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）