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宁德时代研究报告：长周期的估值上升通道正在打开。当前压制公司估值的核心疑问怎么看？ 1、贸易壁垒导致对公司在美国市场的开拓存疑。美国通过 IRA 对敏感海外实体（FEOC）、本土化生产比例的要求，以及 UF LPA Entity List 的认定等贸易政策手段，对中国企业向美国直接出口 形成较高的贸易壁垒，导致市场对公司在美国市场的长期发展空 间产生担忧。我们认为：1）过去公司在美国市占率实现从 0 到 1 突破，当前市占率约 10%左右处于市占率低位，逻辑上份额具备 提升空间；2）公司技术授权（LRS）的合作方式有效避免了 F EOC、 关税等问题影响；3）美国产能建设短期不具备替代性，当前 2024 年美国本土电池产能 62.8GWh，我们预测 2024 年美国电池需求 183GWh（动力 100+储能 83），自给缺口极大；4）技术上 LFP 在成本及安全性导向下全球化趋势明确，海外电池企业不具备可 替代性，公司走向全球是必然趋势。

2、行业供给过剩的下行周期背景下对公司单位盈利维持存疑。 当前下游车企终端售价持续下行、中游产业链产能过剩背景下， 电芯价格快速下降，二三线电池厂以更低的价格切入车企供应 链，市场担忧电池厂和主机厂地位反转、行业价格战将导致公司 单位盈利受损。我们认为公司从以下三个方面优势，将保障单位 盈利稳定：1）价格端，电池属于定制化产品，公司竞争力并非大 宗品简单的通过供需决定价格导向，公司动力、储能电池较市场有 5%-10%和 10%-30%的溢价，主要来自定位高端（高端车型份额 68%）、海外份额高（2023 年海外市占率 27.5%与第一名 LGES 基本持平）、销售端模式横向拓展（电池销售转向平台销售、实物销售转向技术销售）。 2）成本端，公司在中游材料中具备强议价能力和强话语权，采购成本具备规模优势，预计公司 2024 年碳酸锂、 正极、负极的权益自供比例约为 17%、12%、5%。3）利润端，保守的会计政策下公司对固定资产折旧、质保金 和销售返利的计提都非常充分，若 2023 年公司折旧率、减值比例、销售返利比例以同行水平进行计提，则可以 额外释放出 0.013、0.003、0.037 元/Wh 的利润，合计 0.053 元/Wh，公司与竞争对手盈利差高于报表数值 57%； 展望未来，公司按时转固、加速折旧（设备平均不足 5 年），我们测算 2028-2030 年单 Wh 折旧将相较 2023 年 释放出 0.02-0.03 元/Wh 的单位利润。

3、当前市场占有率处于高位的情况下对未来份额提升存疑。目前公司在国内市占率维持在 45%左右，在欧 洲市占率提升至 35%以上，均已达到较高水平，导致市场对公司后续增长空间和弹性产生担忧。我们认为：1） 公司 CATL Inside 赋能有利于国内市占率维持高位，公司通过产品、销售模式和客户绑定，始终引领中高端产 品的发展趋势；2）2026-2030 年欧洲新平台新车型周期中，公司的定点将保障自身在欧洲的市占率仍将持续上 行；3）美国市占率当前基数低，技术授权模式突破下只具备向上空间。