2024年农林牧渔行业中期策略：右侧价格兑现，板块多元配置

景气篇：养殖景气兑现，大宗供应走阔

生猪：右侧开启，弹性可期

2024 年上半年，生猪价格持续上行，周度农业部活猪市场价最高达到 18.44 元/kg，同 比上涨 29.6%，行业逐步走出亏损区间。

上半年猪价偏强的走势存在预期内的部分，也存在预期外的部分。 价格的中枢上移计价供应的减量。从宰量数据看，宰量的减量从 2 月开始，2-5 月的当 月同比降幅分别为 6.9%、4.6%、10.5%、5.0%，刨除 1 月近 30%的宰量增加，2-5 月 合计的宰量仅 9878 万头，同比减少 6.8%。从仔猪数据看，新生仔猪数量从 2023 年 10 月开始减少，对应 4 月开始肥猪供应开始减少，2023 年 10 月至 2024 年 3 月新生仔猪 数同比减少 4.9%，2023 年 12 月至 2024 年 5 月降幅扩大至 7.0%。供应的减少是当前 价格上移的本质。

价格上行中的超调反映一定程度的投机性需求。5 月下旬开始，猪价上行的斜率出现了 阶段性陡峭，全国均价在 6 月上旬一度超过 19 元/公斤，为近几年二季度淡季下的价格高点。反观需求端，低屠宰开工率反映当前下游并无超预期的刚性消费存在，6 月末生 猪加工企业开工率 23.6%，历史同期水平在 27%-29%。

猪价超调再度指向上行中的投机性需求增加，但量级或不及往年。全行业的二育比例是 一个较难匡算的数值，即使目前部分咨询公司给出了样本结果，但也无法反映全国所有 猪的情况（数据有效性低于体重、价格）。以涌益咨询的样本数作为参考，2023 年 6 月 以来，10 日二育占实际销量最高的比例为 9.6%（23 年 10 月），平均水平为 3.4%，随 着今年猪价预期的回升，3 月以来二育占比在持续在均线上方，最高为 5 月 20 日的 7.3%。 从体重数据看，由于近年来体重水平的上升，当前增重的幅度反而不及往年，6 月第三 周宰后均重 91.87kg，高于近 3 年均线 1.2%，与 21、22 年高位相比仍有较大差距，体 重尚未形成对供应的扭转。

在消费淡季时，标肥价差是反映二育程度的一个侧面数据。由于二育形成的投机性需求 只存在于标猪层面，而肥猪的需求相对稳定，因此在二育需求较高时，标肥价差表现为 高于季节性的正值。6 月以来，标肥价差位于 0.1 元/kg 左右，出于近 4 年季节性的低 位，市场未出现明显对于标猪的投机性需求，进一步反映当前二育水平低于往年。

展望下半年，供应减量进一步加深，消费边际改善。弱消费、有限二育下的强猪价本质 上是产能减量超预期的反映。在 2023 年冬季的季节性效率压制中，我们认为上半年超 预期更多反映在仔猪层面，而下半年可能反映在母猪层面。本轮能繁母猪调整中，能繁 加速去化的时间点在 2023 年 11 月、2023 年 12 月和 2024 年 1 月，能繁环比降幅为 1~2%，我们认为，在产能调整斜率放大的过程中，往往也会出现配种率等效率数据的放 大，这种放大可能是外因，如疫病、天气；也有可能是内因，如情绪。根据母猪的节奏， 我们预计本轮周期的极值有望在 2024 年 9-11 月出现，而 9-11 月又是生猪消费的传统 旺季，需求的边际改善或强化价格表现。

家禽：拐点将至，景气跟随

白鸡：静待消费的改善。上半年，白鸡价格表现低于预期，截止 6 月第四周，鸡苗、毛 鸡、鸡产品均价分别为 2.1 元/羽、7.3 元/公斤、9.2 元/公斤，同比分别下跌 14.7%、 15.5%、15%。从利润分配上看，上半年父母代养殖环节（0.5 元/羽）好于屠宰环节（- 0.3 元/羽）好于毛鸡养殖环节（-1.8 元/羽），行业总体表现较为低迷。

低价一方面来自于相对高位的产能水平，5 月在产父母代存栏量 5019.7 万套，同比增长 2.9%，为近年来父母代存栏的最高水平；另一方面来自于低迷的终端消费表现，根据博 亚和讯，上半年禽类屠宰场开工率总体低迷，截止 6 月第四周，开工率 65%，低于去年 12pct。

结构性供给问题仍存，关注种鸡性能与产能虚高。自 2022 年以来，白鸡行情始终没有 兑现祖代断档带来的行情，从当前父母代存栏来看，行业似乎已经通过白鸡自身产能调 节能力从产能不足的边界线走出，但是不论是强制换羽还是延迟淘汰，对种鸡性能仍会 产生较大影响，同时，2023 年后祖代更新量虽有恢复，但进口占比不复从前，2023 年 祖代引种更新总量中，美国、新西兰、国产品种分别占比为 29.8%、28.2%、42.1%， 但是国产祖代利用率明显不足，2024 年 1-5 月父母代鸡苗销量中美国、新西兰、国产品 种分别占比分别为 59.3%、24.0%、16.7%。

种鸡的性能“黑箱”与蛋白消费的季节性回暖和共振是下半年价格行情的潜在催化剂。 这一点在上游已有一定的表现，据钢联数据，6 月 AA+/罗斯 308 品种鸡苗报价 60 元/ 套、利丰报价 55 元/套、科宝报价 30-55 元/套，其余国产品种报价 15-20 元/套，7 月美 国品种报价预计上调至 70 元/套。截止 2024 年 6 月第四周，父母代鸡苗均价 42.07 元/ 套，较上月上涨 5.7%。

黄鸡：迎接猪鸡共振。近年来黄鸡父母代环节去产能明显，2024 年 4 月全国在产父母代 黄羽肉种鸡平均存栏量 3678.20 万套，同比下降 5.3%。黄羽肉鸡产能的调整主要源自 于活禽市场关闭导致的需求下降和 817 小白鸡替代对于结构的调整。从祖代种鸡结构来 看，快速型占比继续萎缩，慢速型扩大，2024 年 4 月快速型占比 24%较 2016 年下降 9.6pct；慢速型 48.3%较 2016 年上升 8.2pct。

由于黄鸡的需求弹性较大，因此大部分场景下是其他蛋白价格的跟随者，在偏低的产能 位置下，我们预计黄鸡在下半年或实现与生猪的景气共振。

大宗：供应走阔，重心下移

玉米：饲用需求平稳略降。谷物供需的核心矛盾仍然围绕饲用需求展开，USDA FAS 在 4 月预测 2024/25 中国谷物饲用需求量为 2.83 亿吨，同比略降 0.2%，其中饲用玉米预计 增加 5.4%，占比 83%，仍是第一大饲用谷物；小麦、陈稻谷预计减少 18.9%、71.4%， 占比分别为 11%、1%。

新作玉米预计增产，产需缺口预计收窄。6 月农业部对 24/25 年国内玉米产量预估为 2.97 亿吨，同比增加 2.8%，增产基于面积增加 1.5%至 6.7 亿亩和单产提升 1.3%至 441 公 斤/亩；需求方面，农业部预计国内消费量增加 1.6%至 3 亿吨，产需缺口进而有望收窄 至 263 万吨。

产量方面，关注黄淮海区域和东北的干热天气。据中央气象台，5 月下旬以来（5 月 21 日至 6 月 27 日），北方夏种区大部气温较常年偏高 1~4℃，降水较常年同期偏少 3~9 成，河南大部、山东中西部、河北中南部、山西西南部、陕西中部、安徽北部等地高温 日数有 6～20 天，较常年同期偏多 4～11 天，晴热少雨导致土壤墒情持续下降，局地土 壤缺墒较严重，上述部分地区出现轻至中度、局地重度农业干旱，不利夏玉米播种出苗 和已播幼苗生长。目前对于新作玉米的产量预期偏高，关注生长期天气变化对单产的潜 在影响。

海外方面，全球（除中国）玉米 2024/25 新作产量预计在 9.3 亿吨，同比减少 1.1%，但 继续维持相对高位，库存消费比 10.5%，同比略降 0.4pct。其中，美国预计减产 1223 万 吨，欧盟、巴西预计分别增产 380、500 万吨。

大豆：全球大豆增产预期较强。全球大豆 2024/25 新作产量预计在 4.2 亿吨，同比增长 6.7%，库存消费比 31.8%，同比增长 2.9pct。其中，巴西、美国、阿根廷预计分别增产 1600、777、100 万吨。

2024/25 年度的增产中，美豆贡献增量相对重要，相比起下半年的南美，当前正值美豆 生长关键期，天气的不利将影响美豆单产表现进而影响产量预期。目前表现来看，美豆 优良率好于 2023 年同期，处于历史偏高水平。

策略篇：顺周期为主线，关注低估值反弹

养殖：生猪再上台阶，肉鸡共振配置

生猪板块方面，回顾 2024 年上半年，伴随着 3 月淡季涨价开启，市场右侧交易开启，5 月末在猪价快速拉涨过程中，股价阶段性见顶。

猪价在上行期的超涨与波动是阶段性见顶回落的主要原因。受消费预期低迷影响，6 月 的涨价中，市场将二育和压栏的因素放大，提前交易供应后置带来的落价。这在期货合 约上也有明显体现，近月 07 合约和主力 09 合约在 6 月均出现了明显的回调，09 主力 合约甚至出现了贴水。

基于景气篇结论，我们认为，本轮猪价上涨中，供应减量仍是主因，二育没有改变价格 中枢上移的实质，而伴随着下半年产能减量向供应兑现叠加消费的边际改善，猪价有望 再上台阶，养猪股右侧行情或再度启动。此外，在盈利的修复中，行业仍未从 2023 年亏 损阵痛期中恢复，本轮周期补栏节奏明显慢于以往（2024 年 5 月能繁母猪环比增长 0.2%），盈利周期长度或超预期，进而带动板块估值调整。

肉鸡板块方面，继续按价格节奏作顺周期配置。白鸡关注下半年消费边际改善与效率问 题的放大带来的价格潜在机会；黄鸡与猪价景气同步，可同步布局。

后周期：下游景气拐点已至，布局养殖后周期

饲料：生猪周期反转，景气提升下游需求。饲料公司营收及利润与猪价也呈现高度相关 性，饲料产量数据作为反映上下游景气度的一个侧面，随着下游养殖存栏水平变化，2023 年饲料总产量增长约 6.6%，24Q1 同比-3.4%。2023 年，全国饲料产量 3.22 亿吨，同 比增长约 6.6%；其中，猪料 1.5 亿吨，同比+10.1%，蛋禽 3274 万吨，同比+2%，肉 禽 9510 万吨，同比+6.6%，主要是 2023 年对后续猪价预期较高，故饲料需求均同比增 加，水产 2344 万吨，同比-4.9%；2024 年第一季度，全国饲料产量 6896 万吨，同比3.4%。

1）猪料：生猪周期拐点已至，饲料需求或同环比转正

2023 年猪饲料产量 14975.2 万吨，增长 10.1%；从同比情况看，2022 年低猪价影响下 整体基数偏低，而 2023 年年初以来对全年行情存在乐观预期，从而饲喂量同比提升明 显；但由于 2023 年全年高猪价预期落空，随着连续长时间亏损，养殖户缺乏信心，2024 年一季度以来饲喂量仍持续下降，四川省是生猪养殖大省，从四川省最新 5 月数据可以 看出，2024 年 5 月四川省饲料产量同比-7.29%，环比-1.87%；但从今年二季度开始猪 价开始出现持续走高，生猪周期拐点已经出现，我们预计下半年生猪饲料或出现同环比 转正。

2）水产料：至暗时刻已过，迎接恢复增长。2023 年水产行情持续低迷，水产饲料需求 不及预期，2023 年水产料产量 2344.4 万吨，同比-7.2%，低鱼价伴随饲喂量下降进一步 伴随投苗量下降，目前看 2024 年水产价格出现景气回升，近期多数水产品价格有所提 升，特种鱼价格也有较大提升，黄颡鱼/生鱼/加州鲈/牛蛙 2024 年上半年涨幅分别是 42.3%/28.57%/88.68%/7.94%，饲料需求也有望同步复苏。 同时短期影响不改长期逻辑。在消费升级背景下，特种鱼产量近几年增长较快，高端水 产饲料需求持续向好逻辑不改，预计未来水产饲料或仍将保持较高增长速度。

动保板块：关注上行周期猪苗弹性。复盘历史，我们可以看到动保指数较养殖指数、猪 价有明显滞后上涨趋势：直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养殖指数 有两个季度到三个季度的滞后上涨，对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有一个季 度到两个季度的滞后上涨情况。 2023 年下游养殖景气低迷，目前属于业绩底部，2024 年养殖景气上行板块业绩增速 有望提升。2023Q4/2024Q1 动保板块收入增长分别为-12.03%/-0.99%，归母净利润增 速分别为 -63.18%/-33.37% ， 动 保 营 收 利 润 增 速 已 超 过 非 瘟 带 来 的 下 滑 幅 度 （18Q4/19Q1 动保板块营收增速分别为-8.65%/-12%，利润增速分别为-50.97%/- 36.52%），目前属于业绩底部，2024 年养殖景气上行板块业绩增速有望提升。同时动物 疫苗板块毛利率与猪价也呈现高度相关关系，猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价 格低廉的疫苗，猪价上涨到下游养殖户实现盈利时，养户就会选择价高质优的疫苗，故 疫苗毛利率水平也随猪价波动而波动。基于上节猪价判断，我们倾向于认为随着猪价回 升，三季度行业预期有望逐步修复，疫苗板块引来较好配置时点。

种子：拥抱振兴，2024 年转基因促行业变革

进程：经过 10 年时间性状及品种审定政策均已通过，转基因品种也都获得了生产经营许 可证，从而进行种子的田间生产。经过 2021-2023 年三年试点，今年一季度转基因品种 迎来较大规模制种，转基因带来较为明显的利润增量或最早在 2024Q4 体现。2023 年 10 月 17 日，国家农作物品种审定委员会办公室公示 37 个转基因玉米品种，2024 年 3 月 19 日，国家农作物品种审定委员会第六次审定公示共有 27 个转基因玉米品种，截至目 前，共有 64 个转基因玉米品种通过审批，从性状来看，大北农性状最有优势，从品种 来看，隆平高科最有竞争力，性状方面占比最大为大北农共拥有 37 个（58%），其次杭 州瑞丰 12 个（19%），中国农大 12 个（19%），先正达 3 个（5%），品种方面占比为隆 平 10 个（16%），登海 6 个（9%），先正达 5 个（8%），大北农 4 个（6%），荃银 3 个 （5%），丰乐 2 个（3%），德农 1 个（2%），其他种企（52%）。

市场空间：种业市场总量上移，转基因空间或超预期；1）我们看好转基因种子价格：经 济生态效益明显：抗虫——提高单产 5.6%-11.6%、节约成本杀虫剂，提高籽粒品质等， 抗除草剂——节约人工成本，还有提高土壤质量等；其次种子费成本占比总成本很低， 基本稳定在 5%左右，人工成本占大头，基本占比在 40%，对比国外种子价格有较大提 升空间，其次供给不充分将支撑价格；转基因公司转化通道有限，转基因品种只走国审 通道数量大大减少。2）我们预计 5 年时间渗透率可能达峰；我国有转基因种植基础，同 时种植转基因是一个不可逆过程，另外参考国外，美国作为第一个推广国家，渗透率达 到 80%经过了 10 年时间，巴西作为第二个推广国家用了 6 年左右时间，而目前转基因 推广已经经历近 30 年时间，故我们预计我国渗透率达峰需要 5 年左右时间。 竞争格局：竞争要素转变，格局重塑，龙头充分受益；以玉米为代表，转基因性状成为 关键竞争变量，优势公司有望弯道超车，同时拥有大品种种子公司能率先获得市场，龙 头公司市占率有望快速上升。此外，知识产权保护提升也将进一步将重塑行业格局，我 国种业集中度有望快速提升。 总体而言，转基因的应用优化了行业竞争格局，增厚种企利润，优质种企有望在未来几 年脱颖而出，建议关注储备转基因性状相关企业和传统种企龙头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）