2024年天立国际控股研究报告：民办教育龙头成功转型，扎根高中业务再出发

1. 投资分析

市场认为天立国际控股在剥离小初业务后失去成长性，现有业务受阻严重， 转型成功率不高；我们认为公司坚定转型营利性高中服务供应商，扎根四川 省向外延展版图，通过优质口碑+师资+培养体系输出托管服务能力，有望快 速抢占市场份额，实现业绩超预期。

2. 天立国际控股：成功转型的民办高教龙头

2.1. 民办教育集团龙头，转型营利性高中服务供应商

K12 民办学校龙头转型盈利性高中业务，通过托管模式加速扩张。天立国际 控股公司于 2002 年在四川泸州起家建立泸州天立学校，通过 16 年的深耕陆 续覆盖成都、广元、内江、德阳等四川省内地区，并于 2018 年 7 月在港交 所主板上市，且于当年开启省外扩张策略，陆续进驻山东、河南、贵州、云 南等地区，截止 2020 年底集团学生人数突破 5.6 万人、教师数突破 4000 人， 成为国内知名 K12 一贯制民办学校集团龙头。 2021 年《民办教育促进法实施条例》出台后，要求社会组织及个人不得通过 并购或协议控制的方式控制提供义务教育的民办学校以及提供学前教育的 非营利性民办学校，且提供义务教育的民办学校不得与关联方进行交易，公 司同样应政策要求在 2021 年 8 月将相应业务剥离至体外经营，并提出“一 干多支”战略，也即以营利性高中为重心、辅以素质培训、国际留学、产品 销售等业务。

业务结构方面，假设公司 2020 年高中人数 1.2 万人，小初合计 4.5 万人，结 合财报所示高中及小初人均学宿费 2.19 和 2.3 万元，预计 2020 年调整前公 司小初及学前教育业务占营收比例 63%、高中业务占比 17%、餐厅运营占 19%、管理费及特许经营占比 0.3%，业务剥离导致 2021 年公司营收 3.45 亿 元/yoy-73%，2022 年开始业务调整开始彰显成果，营收实现 8.84 亿元 /yoy+156%，2023 年预计表内高中业务收入占比 23%，初中素养占比 18%、 游学 12%、餐厅管理占比 21%、管理及特许经营 1.7%、产品销售 24%，业 务逐步多元化发展。 公司 FY24H1 实现营收 16.45 亿元/+74%，其中综合教育服务收入 8.51 亿元 /yoy+64.4%，截至 2023 年秋季学期初天立学校网络共拥有高中生 3.7 万人 /yoy+43.8%，新入学高中生人数达 1.9 万/+41.0%，同时公司已为超 50 所学 校学生提供综合教育服务，在校生总人数已突破 10 万人，预期 2024 年 9 月受托管业务支持的在校生人数将达到 15 万人。

2.2. 股权结构集中，高管团队经验丰富

高管团队经验丰富，多次回购彰显信心。集团创始人、董事会主席、执行董 事罗实截止 2024 年 2 月 29 日持 9.32 亿股，约占公司总股份的 43.29%，其 配偶涂孟轩持股 0.09%，股权结构较为集中。高管团队不但运营能力及专业 水平过硬，同时在教育及房地产行业手握资源，为后期扩张创造基础。另外 公司多次回购彰显信心，截止 2024 年 6 月公司已回购 1332 万股，回购金额 超 3907 万元。 有望 2024 年 9 月重返港股通。港股通调入标准分为恒生综合大型股指数成 份股、恒生综合中型股指数成份股、恒生综合小型股指数成份股、A+H 股上 市公司的 H 股，其中小型股指数同时要求股票调整考察日前 12 个月港股平 均月末市值不低于港币 50 亿元，上市时间不足 12 个月的按实际上市时间计 算市值。不准予纳入要求一方面包括上交所或者深交所上市 A 股为风险警 示股票或退市整理股票的 A+H 股上市公司的相应 H 股，另一方面包括在联 交所以港币以外货币报价交易的股票。 据 LiveReport 大数据预测，恒生指数公司预计于 8 月中下旬公布截至 2024 年 6 月 30 日之恒生指数系列季度检讨结果，相关变动有望于 2024 年 9 月 初生效，截至 2024 年 3 月 31 日港股上市公司进入港股通的市值门槛约为 56.34 亿港元，剔除港股通的市值警戒线为 40 亿港元，考虑到公司在期间内 满足条件（2023 年 7 月-2024 年 6 月平均月末市值约 78 亿港元，截止 2024 年 6 月 28 日为 94 亿港元），因此有望在 2024 年 9 月入通，届时流动性有望 大幅改善。

2.3. 困境反转，FY24H1 营收同比+74%，归母利润同比+66%

转型成果继续彰显，FY24H1 业绩高增长。公司 FY24H1 实现营收 16.45 亿 元/+74%，其中综合教育/餐厅运营/产品销售/管理及特许经营费分布实现营 收 8.51/2.94/4.74/0.26 亿元，同比增速分别为 64/20/189/35%；毛利润为 5.83 亿元/yoy+57%，毛利率 35.43%/yoy-4pct，主要系产品销售业务结构性占比 提升所致，从成本来看材料消耗/员工成本/折摊/产品采购/教学活动/公用事 业/其他成本率分别同比-6/-4/-2/+14/+3/+0/-1pct，规模效应逐步彰显也体现 在管理费用率同比-3pct。公司 24H1 实现归母利润 2.86 亿元/yoy+66%，经 调整净利润 3.19 亿元/yoy+70%。 24H1 公司合同负债 9 亿元/yoy+20%，意味着预售学宿费同比继续快速增长， 递延收入 5.4 亿元/yoy-1%，主要系转型轻资产模式后政府补助有所收窄。

3. 行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容

3.1. 需求：高中段仍享有 8-9 年人口红利期

高中教育行业还有 8-9 年人口红利期。以 2024 年为例，高中段适龄人口出 生日期约为 2007-2009 年（15-17 岁）、义务教育阶段为 2013-2018 年（6-14 岁）、学龄前为 2019-2024 年（0-5 岁），考虑到出生人口在 2018-2019 年开 始显著下滑，因此预计高中段教育行业仍有近 8-9 年的稳定人口需求，也即 2032-2033 年起高中段人口需求才开始大幅下滑。 从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。虽然国内高考人数已占高 考适龄人口的 80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡 创新高，2023 年高考报名人数达 1291 万人，同比增速达 8.21%，2022 年增 速为 10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。

另外，从海外研究中我们发现，教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出 更显著的逆周期属性。根据 Sadaba 在 2020 年的研究显示（数据采集自英国 统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期， 当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会 成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更 多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与 18-24 岁群体中反 应更加强烈，波动性更高。

3.2. 政策：着重义务教育阶段规范，标准逐步明确

着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范，标准及范畴逐步明确。 2016-2017 年国内政策要求对民办学校实行非营利性和营利性进行分类管 理，要求非营利性民办学校举办者不得取得办学收益、办学结余全部用于办 学，并建立相关审批部门及财务清算方案进行指导，但针对民办学前及义务 教育阶段的落地措施仍不够清晰明确。 2018 年《民办教育促进法实施条例》明确指出不得通过兼并收购、加盟连 锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，此外强调关于关联交易的事前 审查，营利性与非营利性处置方式与标准进一步明确。2020 年《关于规范 民办义务教育发展的意见》指出原则上不得审批设立新的民办义务教育学 校(含民办九年一贯制学校、十二年一贯制学校和完全中学)。落地到北京、四川、湖南、江苏等地，明确要求民办义务教育学位占比压降至 5%。

3.3. 高中段：学生规模仍在增长，地域分化仍然很大

高中段教育在国内不同学段中呈现财政支出占比并不算低、学生及学校规 模仍在增长、生均学费并不均衡、民办渗透率逐步提升等特点： 教育财政支出中占比 10%：2022 年教育支出占公共财政支出比例 17%， 其中高中教育占公共财政支出比例为 10%，与高等教育学段占比基本 一致； 学生及学校规模均在增长：2023 年国内高中在校生人数及学校数量分 别为 2804 万人和 1.54 万所，分布同比+3.31/2.67%，增速显著高于其他 学段； 生均学费并不均衡：2022 年全国不同地市高中教育生均经费差异显著， 高如一线及东部发达地区生均经费达到 4-6 万元，低至广西河南等省份 1.2 万元，教育资源分配不均衡明显且本土高中经营难度较大，这种不 平衡也倒逼地方政府亟需吸引经验丰富的民办院校提供支持。 民办高中的渗透率在逐步提升：从在校生口径看，2023 年国内高中/义 务教育阶段/幼儿园民办在校生渗透率分布为 20%/8%/44%，且自 2010 年的 9.48%提升至 2023 年的 19.54%。

3.4. 市场规模：预计 2024 年民办高中市场规模为 1434 亿元

预计 2024 年民办高中市场规模 1434 亿元，2032 年为 3608 亿元，CAGR 为 12.23%。根据统计局、财政部数据显示，2024 年高中适龄人口为 2007-2009 年出生学生，约为 4817 万人，毛入学率约为 92%，对应高中在校生人数 4441 万人，假设普高学生占比为 65%则对应普高在校生人数 2872 万人，假设民 办高中在校生占比 21%则对应 590 万人，假设生均开支为 2.43 万元，则对 应市场规模为 1434 亿元。 长期假设毛入学率由 92%提升至 2032 年的 94%，普高在校生占比及民办在 校生占比每年提升 1%至 2032 年的 74%和 30%，生均开支每年同比+5%， 则对应 2032 年民办高中市场规模 3608 亿元，则 2024-2032 年 CAGR 为 12.23%。 公司占全国民办高中市场份额不足 1%，四川省内份额仅 16%。假设 2024 年公司高中业务营收占比 25%，测算公司高中业务仅占全国民办高教市场 规模的 0.6%。另外考虑到 2021 年国内民办高中专任教师 58.35 万人，公司 当年为 4780 名自有学校全职教师，则对应市占率为 0.82%，FY24H1 为 2060 名全职教师，预计仍有较大提升空间。 同时考虑到四川省 2023 年在校高中生人数 150.1 万人，假设 2024 年以 2% 的增速增长至 153 万人，民办高中在校生占比 21%（假设与全国水平一致）， 生均开支为全国水平的 70%，则预计 2024 年四川省民办高中市场规模 54 亿 元，天立占比仅 16.1%，考虑到公司高中业务部分在四川省外，则实际省内 市占率或更低，成长空间仍然较大。

4. 竞争优势：口碑与师资领先、轻资产模式延展边界

4.1. 扎根四川省向外延展，口碑+师资+培养体系领先

公司在当地的口碑与资源优势体现在：高于行业平均的录取率、较强的培优 能力、优质师资资源、成熟完善的教育体系以及多元化培养路径。

亮眼的录取率：公司本科及一本录取率始终高于四川平均水平，2023 年高考本科录取率达到 84%，高于四川平均的 43%，一本录取率 50%， 高于四川平均的 17%；

较强的培优能力：2023 年高考中有 127 名高中毕业生入读清华大学、 北京大学等世界前 50 名大学，较 2022 年的 79 名学生增加 48 名学 生，培优能力不断得到验证；

优质师资资源：以公司招股书数据为例，截至 2017 年秋季学期末公 司 1560 名教师中拥有学士及以上学位的共计 1419 人，高达 91%，不 乏清北复交的博士教育背景教师；

成熟完善的培养体系：“六立一达”课程培养体系综合“国家必修”、 “天立专修”、“骄子专修”综合国家标准课程、国际前沿教学理念及 丰富的兴趣课程；

多元化培养体系：公司承办的天立杯赛事力图在科创、网球、国学、 足球、数学等领域全面培养学生素质，目前参与人数已超 10 万+菁英 家庭，联合学校数量超 60 余所。同时在 23/24 学年上学期，在五大学 科竞赛中共人次荣获全国联赛省级赛区一等奖，人入选省队并在全国 决赛中荣获枚金牌。

4.2. 保有超 50 所学校，高中网点不断扩容

公司目前保有 50 所学校，其中高中校区超 33 所。截止 24 年 6 月公司学校 覆盖四川、山东、广西、河南、贵州等 16 个省份，其中四川保有 21 所、山 东 6 所、云南 4 所、河南与广西 3 所、贵州和浙江 2 所等。其中营利性高中 27 所，23 年秋季学期集团校网内 50 所学校在校生人数突破 10 万人 /+21.6%，高中在校生 3.67 万人/yoy+43.8%，占比为校网总人数的 37%。 以下列公司官网披露数据为例，假设 33 所高中学校按产能打满（空白学额 的学校按均值 3500 人计算）测算得 12.6 万人，考虑到 FY24H1 公司合计 3.67 万高中生（表内外合计），则对应产能利用率为 29%，仍有较大提升空 间。 从资本开支节奏看，FY24H1 公司物业厂房及设备账面 46 亿元/+12%，租赁 /土地楼宇/租赁分布 18/3/3 亿元，分别同比+5/+53/+49%，从负债情况看公 司短期/长期借款 6.7 和 10.6 亿元，同比+44/+2%，有息负债率为 26%，经 过两年短暂调整后公司重新步入扩张阶段。

4.3. 特许经营向外输出管理能力，打开第二曲线

托管项目进展顺利，目前已储备超 50 个意向学段。23 年 9 月公司新增 4 所 托管学校（宁波市象山县大目湾高级中学、靖西市外国语学校、宜宾第一高 级中学、陕西略阳天立学校），24 年 3 月新增两所（山东省德州市东城中学、 云南省昭通市威信县第一中学），目前累计签约及托管的学校共 14 所，涵 盖 23 个学段，储备将近 50 个意向托管的学段。 从业绩测算看，假设单均托管费 400 万元，FY24-27 新增托管学段数 8/30/28/27 个，对应营收分别为 0.7/1.9/3/4 亿元。考虑到单个学校托管付出 教师资源相对更少、利润率更高，有望逐步增厚业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）