2024年民爆光电分析报告：专注LED商业及工业照明，成长性向好

1. 公司概况：专注 LED 照明灯具，产品应用领域多样

公司是一家专注于 LED 绿色照明灯具产品的研发、生产、销售的高新技术企业。公司 于 2010 年成立，2022 年成立海外生产基地“易欣光电（越南）有限公司”，2023 年上 市深圳创业板。成立十余年来，公司始终专注于服务境外区域性品牌商和工程商，并为 客户提供商业照明和工业照明领域的 ODM 产品。

公司产品主要应用领域为商业照明、工业照明及特种照明。商业照明领域的灯具主要应 用于店铺、商场、办公等场所；工业照明包括城市照明、景观照明、体育照明等；特种 照明主要包括植物照明、应急照明、美容照明、防爆照明等。公司深耕多年，积累了长 期稳定的优质客户资源。

截至 2024 年一季度，公司前五大股东持股比例为 73.09%，股权较为集中。谢祖华为 公司第一大股东和实际控制人，其直接持股 37.19%，立勤投资、睿赣合伙、立鸿合伙 则分别持股 27.81%、3.33%、3.33%。

2024 年一季度，公司实现营业收入 3.49 亿元，同比下降 0.18%；实现归母净利润 5090.45 万元，同比增长 13.53%。近年来公司收入整体呈现增长态势，业绩则受汇 率及原材料等因素影响有所波动，2018-2023 年公司收入/归母净利润复合增速分别为 11.86%/13.52%，其中 2021 年公司收入增幅明显，主要原因是国际贸易环境变化导致 部分产品需求向国内供应商转移以及公司自身生产能力的提升。2024 年一季度，公司收 入/归母净利润增速分别为-0.18%/+13.53%。毛利率方面，公司多数年份稳定在 30%以 上，2021 年受汇率波动以及原材料价格上涨影响，毛利率下降至历史低位 28.16%。2024 年一季度，公司毛利率为30.91%，同比下降1.64pct；净利率为14.48%，同比增长1.79pct。

分产品看，2023 年，商业/工业/特种照明收入占比分别为 56.78%/37.81%/5.33%； 分地区看，海外收入占比达 95%+。2023 年，公司在商业照明领域收入为 8.68 亿元， 占比 56.78%；工业照明为 5.78 亿元，占比37.81%；特种照明为 0.81 亿元，占比 5.33%。 分区域看，公司深耕海外市场，海外收入占比长期维持在 95%左右。2023 年，公司境 外收入为 14.68 亿元，占比为 96.06%。2022 年，境外收入占比为 95.76%，其中在欧 洲、亚洲、大洋洲、美洲的收入占比分别为 43.80%、21.25%、16.09%、13.29%。

回购股份用于员工持股计划或股权激励，彰显未来发展信心。2024 年 2 月 27 日，公司 发布公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过 48.00 元/股（含）， 回购金额不低于 3000 万元（含）且不超过 5000 万元（含）。资金来源为公司首次公开发行股票的超募资金不超过 4000 万元（含）及自有资金不超过 1000 万元（含）。本次 回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励，有利于进一步健全公司激励机制，提升 团队凝聚力和企业竞争力。截至 2024 年 5 月31 日，公司累计回购公司股份 89.05 万股， 占公司当前总股本的 0.85%。

2. LED 照明行业：渗透率稳步提升，市场需求向好

2.1 行业概况：LED 性能优异，应用场景多样

LED 是一种半导体固体发光器件，具有高效节能、寿命长、安全稳定等特点。按照产品 类型分，LED 照明包括 LED 灯具和 LED 光源。LED 灯具是指能透光、分配和改变 LED 光源分布的照明器具。LED 光源属于替代性照明产品，外型结构及接口设计普遍与传统 的节能灯一致，但相较于传统照明产品具备节能环保、寿命更长等特性。

LED 照明细分应用场景催生更多差异化、个性化需求。LED 照明发展初期主要应用于疏 散指示标志灯、路灯、景观照明等领域，随着 LED 技术的成熟，产品价格逐步降低，LED 逐渐在室内功能性照明得到应用。家居照明、商业照明等较小功率的产品替换环境适应 简易，因此较早迎来大规模升级换代的市场需求，产业成熟度较高。目前，LED 照明应 用领域主要以家居照明和商业照明为主。而户外、工业照明主要应用于市政道路、工业 车间等大型应用场所，功率普遍较大，整体而言技术应用和替换进程较晚。 LED 上游主要是电子元器件、结构件、电源等，下游包括客户及终端用户。LED 照明产 业链上游主要是电子元器件（灯珠、PCB、电容、集成电路 IC、变压器等）、结构件（散 热器、灯体、导光板、支架、透镜、扩散板、灯罩、后盖板、吸顶盘等）、电源、线材、 包材及辅料等原材料行业。下游包括客户及终端用户，其中，客户包括渠道商、品牌商 和工程商，终端用户是指家居照明、商业照明、工业照明等终端消费市场。

我国 LED 占照明行业出口额比例约为七成，2022 年其出口额为 461 亿美元，同比下降 2.9%。2018-2022 年，我国 LED 照明出口形势整体向好，出口额从 325 亿美元增长 至 461 亿美元，复合增速达 9.1%。2022 年，受外需下滑、贸易条件恶化、疫情冲击等 因素影响，照明行业出口额略有下降，全年出口总额达 627 亿美元，同比下降 4.3%， 其中 LED 照明出口额 461 亿美元，同比下降 2.9%，占 LED 行业出口额比例为 74%。 2023 年，受外贸环境和供应链调整加速等外部不利因素干扰，我国照明行业出口总额约 563 亿美元，同比下降 7%。

北美、欧洲等发达地区仍为我国照明产品主要出口地，但新兴市场（RCEP+其他）已 展现潜力。从出口目的地来看，2023 年，北美、欧洲市场分别占中国照明产品出口额的 25%、23%。其中出口美国的金额超过 120 亿美元，显著领先其他国家。新兴市场出口 额约为 291 亿美元，同比增长 2%，占出口比重为 52%，同比提升 5pct。

2.2 市场需求：渗透率持续提升，市场需求向好

LED 渗透率呈现快速提升态势，且我国进度快于全球。目前全球 LED 照明已经初步形成 以北美、欧洲、亚洲三大区域为中心的产业格局。受益于政策推动，近十年我国 LED 渗 透率快速提升，2012 年仅为 3%，2021 年已上升至 80%。海外地区略晚于我国 LED 推 广及替换阶段，2012 年全球渗透率为 2%，2021 年提升至 66%。

全球 LED 照明市场规模不断增长，2020-2026 年复合增速可达 13%，预计 2023 年 市场规模超千亿美元。根据 Statista 数据显示，2020 年度全球 LED 照明市场规模达到 758.1 亿美元，预计 2023 年将达到 1101.4 亿美元，2026 年将达到 1600.3 亿美元， 2020-2026 年复合增速为 13.26%。长期来看，上升趋势明显。

我国 LED 照明总产值整体呈上升趋势，2012-2022 年复合增速为 13.40%。我国 LED 照明总产值从 2012 年1920 亿元增长至 2022 年的 6750 亿元，复合增速为 13.40%。2020 年产值出现一定下滑，但 2021 年度 LED 照明行业整体回温，实现正增长，主要是受益 于国内 2021 年宏观经济的强势复苏及产业新兴市场的起量。2022 年，由于海外客户消 化库存、欧美等主要经济体通胀、高企抑制部分需求，我国 LED 照明产值呈一定下滑态 势。

商业及工业照明市场空间超 200 亿美元，且仍有较大增长空间。1）商业照明。根据 Frost ＆Sullivan 报告显示，2019 年，商业照明的三个主要应用场景办公、零售、酒店占比合 计达到了 32.91%。根据 Frost＆Sullivan 数据显示，2019 年，全球 LED 照明市场规模为 677.15 亿美元，以此测算 2019 年 LED 商业照明的市场规模约为 222.85 亿美元。随着 节能效益及性价比优势日渐凸显，商业照明渗透率有望进一步提高，未来仍有较大发展 空间。2）工业照明。根据 Mordor Intelligence 数据，2020 年全球工业照明市场规模达 到 61.76 亿美元，预计到 2026 年市场规模将达到 81.68 亿美元（约合人民币 600 亿元）。 工业照明门槛较高，渗透率相对较低，存量替换空间广阔。

2.3 竞争格局：市场高度分散，头部企业集中度有望提升

LED 照明市场竞争高度分散，家居、商业照明企业主要有立达信、阳光照明等，工业及 户外照明企业主要有民爆光电、恒太照明、联域股份等。家居、商业等室内 LED 照明领 域，市场竞争激烈，已形成佛山照明、欧普照明、阳光照明、立达信等头部企业，市场 集中度向头部靠拢。工业及户外照明渗透率偏低，市场集中度也较低，深耕海外市场的主要企业有民爆光电、恒太照明、联域股份等，头部企业更具资金、规模等优势，增长 空间巨大。

展望未来，智能照明将催生新兴市场，特种照明领域有望迎来增长机遇。近年来，随着 物联网技术的飞速发展，LED 照明产品成为数据化和智能化的关键。LED 半导体技术的 进步不仅提供了完整的照明控制解决方案，而且其可调光性能为按需照明、经济控制和 节能提供了切实途径。此外，LED 为低发热的冷光源，可近距离照射，光强光谱可调， 为现代设施农业植物光照的理想光源，具有良好的应用前景。加上各国对防爆照明刚性 需求不断释放，特种照明领域预计会迎来较好增长机遇。

3. 公司业务：盈利能力优异，未来成长可期

量价方面，公司主营产品销量波动上行，价格整体呈现提升趋势。销量方面，2022 年， 商业照明和工业照明均有下降，主要是因为随着其他工业国相关供给能力逐渐恢复，向 境内转移的部分订单量逐步回归到境外，销量有所回落。2023 年，商业照明和工业照明 销量分别为 1008.88、103.66 万个，同比分别变动-0.98%、4.59%。价格方面，2021 年工业照明的产品平均单价下降，一是因为技术进步造成的产品在应用功能和照明功率 上的调整，成本的下降带动了销售价格的下降；二是因为市场竞争。2023 年，商业照明、 工业照明、特种照明单价分别为 86.03、557.65、307.58 元/个，同比分别变动 4.83%、 -5.33%、45.86%。

原材料占公司成本比重约为八成，主要构成为灯珠、散热器和电源等，电源和灯珠的采 购单价呈现下降趋势。2020-2023 年，直接材料成本占公司营业成本的比例达七成以上， 公司的原材料主要由灯珠、散热器和电源等构成，其中灯珠和电源随着技术的进步、公 司采购规模的上升，同种类材料的采购价格整体上呈现逐步下降趋势；而散热器由于主 要使用铝制材料，其市场价格受到铝材交易价格变动的影响，存在一定的波动。公司产 品的定价方式是以“成本加成”为基础，当原材料价格波动较大时，公司可以综合考虑 后向客户进行报价和定期协商调价。

原材料价格、汇率等因素影响毛利率。复盘历史数据来看，2020 年以来，公司毛利率呈 现先降后升态势，其中 2021 年公司主营业务毛利率同比下降 5.92pct，主要是因为铝材、 塑胶等材料的大宗交易价格波动上涨以及汇率波动，根据公司招股书测算，其中原材料 价格上涨影响约 1.47pct，汇率波动影响约 4.23pct。2022 年主营业务毛利率同比增长 3.90pct，其中汇率波动影响约 2.07pct，调价等因素影响约 1.83pct。2023 年，公司毛 利率为 32.89%，同比增长 0.82pct。其中商业照明、工业照明、特种照明毛利率分别为 27.84%、39.18%、42.19%。

3.1 盈利能力优异，分红比例较高

公司客户类型为区域品牌商和工程商，销售模式主要为 ODM。其中区域品牌商是指拥 有自己品牌，让公司以 ODM 方式为其贴牌生产产品，产品通过其门店、电工超市等渠 道进行销售。区域工程商是指照明工程、节能改造工程、电气工程的工程商，通常也申 请自有品牌，让公司以 ODM 方式为其贴牌生产产品。公司销售模式分为 ODM 和自主品 牌销售，其中 ODM 销售包括出口直销和国内销售两种方式。2022 年，ODM 出口直销、 ODM 国内直销、OBM 收入占比分别为 95.84%、4.12%、0.04%。

公司产品设计经验丰富，能积极响应客户需求。公司通过销售人员贴近市场和获取客户 业务需求，快速响应客户对于产品设计的时间要求，利用人工装配切换生产线灵活的优 势，合理的规划生产排期，高效率的缩短了产品的开发周期及供货周期，为客户抢占所 属区域市场赢得先发优势。此外，公司深耕商业及工业 LED 照明领域，设计研发经验丰 富，针对不同市场、不同地域、不同用户、不同应用环境需求，研发设计出了多个不同 系列和功能类别的产品。公司以市场需求为驱动，以研发带动销售，贴近客户市场了解 客户的个性化和差异化需求，按客户需求进行产品设计开发。根据公司招股说明书，截 至 2023 年 7 月，公司累计开发的 LED 照明产品超过 40000 种，在出口型照明企业中处 于领先地位。

公司积累了庞大的客户群体，其中老客户贡献主要收入。公司采用小满系统来管理客户， 经过多年发展，公司获取并录入小满系统的客户数量超过了 40000 家，其中保持密切沟 通的客户超过 8000 家。老客户贡献主要收入，2020-2022 年收入占比均超过 95%。通 常从获取客户联系方式，到对客户进行小批量供货，需要 1-3 年时间，庞大的客户群体 为公司业绩增长奠定了坚实基础。

公司面向海外市场的中小客户，议价能力较强，毛利率高于可比公司。针对客户小批量、 多批次、差异化的产品需求特点，公司为客户提供定制化设计服务，主要面向海外市场 的中小客户。公司内销客户利润空间相对较低，而外销客户高度分散，以区域性品牌商 和工程商为主，其本身大多并不主要从事灯具制造业务，而是依赖供应链进行采购，因 此公司具有良好的议价能力。2023 年，联域股份、恒太照明、立达信、民爆光电毛利率 分别为 25.18%、25.79%、29.76%、32.89%。

公司现金充裕，资产负债率较低。2023 年，公司货币资金+交易性金融资产为 17.45 亿 元，同比增长 284.36%，主要系股票发行收到募集资金所致；应收账款为 2.21 亿元， 保持稳健。2023 年，公司资产负债率为 16.17%，联域股份、立达信、恒太照明分别为 35.87%、41.41%、26.45%，在可比公司中处于较低水平。

分红比例较高，2023 年现金分红占归母净利润比例高达 108%。2023 年，公司利润 分配预案为：公司拟每 10 股派发现金股利 19.10 元（含税），共派发现金股利 2.00 亿 元（含税），加上 2023 年中期分红，全年现金分红占归母净利润比例达 108.22%。同 时，公司发布未来三年股东回报规划（2023-2025 年），每年现金分红不少于当年实现 的可供分配利润的 50%。

3.2 开拓新市场和新领域，打造第二成长曲线

公司出口区域较为分散，以欧洲、亚洲、大洋洲等为主。公司产品的主要销售区域在较 为发达的国家和地区，高度分散，其中以欧洲、亚洲、大洋洲等为主，对单一国家和地 区不存在重大依赖。2022 年公司在欧洲、亚洲、大洋洲的收入分别为 6.42、3.11、2.36 亿元，占比分比为 46.69%、18.47%、16.95%。

公司积极开拓北美市场，差异化布局思路清晰。根据公司投资者关系活动记录表，北美 是全球最大的 LED 照明产品需求市场，市场规模约占全球市场的 30%。公司积极布局 北美市场，一方面，子公司艾格斯特定位做适用于中高端应用场景的差异化、定制化工 业照明产品，主要服务工程类客户；另一方面，公司于 2018 年设立了深圳市易欣光电 有限公司，定位于做商业照明和通用类工业照明产品，2022 年成立了易欣光电（越南） 有限公司，定位承接北美的订单制造。

特种照明多用于专业场所，技术要求较高，LED 替代进程较晚。特种照明指应用于专业 照明场所如温室、石油石化区、大型体育场馆等场景的照明。特种照明对技术和经验要 求较高，如防爆灯对安全认证等级要求严格，认证难度极高且时间长，需保证产品在防 爆场所的高安全性；植物灯制造商需具备高精度光谱分析，满足农作物及植物生长所需 的自然光照条件。相较于其他应用领域，特种照明 LED 替代进程较晚，目前渗透率较低， 未来增长空间巨大。

公司特种照明产品主要包括植物照明、美容照明、防爆照明、应急照明等，对应全球市 场空间百亿美元以上。1）植物照明。全球植物照明渗透率较低，随着技术的普及及成 本的下降，植物照明正在农业种植和家居种植领域迎来新机遇。根据 Frost＆Sullivan 研 究报告的数据显示，全球 LED 植物照明市场规模预计到 2024 年将达到 57 亿美元。2） 美容照明。根据公司 2023 年年报，2022 年，全球美容照明市场规模达到了 24 亿美元； 2028 年，市场规模有望达到近 32 亿美元。3）防爆照明。据恒州博智发布的《2023 年 中国 LED 照明行业全景图谱》显示，2023 年，全球 LED 防爆照明市场销售额达到了 49 亿元，预计 2028 年将达到 79 亿元，复合增速约为 7.8%。4）应急照明。应急照明灯是 在正常照明电源发生故障时，能有效地照明和显示疏散通道，或能持续照明而不间断工 作的一类灯具。根据前瞻经济学人的预测，2026 年全球应急照明市场规模有望达到 75 亿美元。

2023 年，公司特种照明领域实现收入 8149.99 万元，同比增长 85.85%。特种照明为公司新布局业务板块，目前收入体量较小，但增势迅猛。2023 年，公司特种照明领域 收入为 8149.99 万元，同比增长 85.85%，收入占比为 5.33%；特种照明产销量分别为 26.72、26.50 万个，同比分别增长 23.76%、27.41%；特种照明毛利率为 42.19%，高 于其他业务。

3.3 募投产能持续释放，奠定未来成长之基

2023 年，公司商业照明、工业照明产能分别达到 1002.71、97.39 万个，产能利用率 均维持较高水平。2016 年，公司开始着手规划新的生产基地，设立了子公司惠州民爆。 2019 年至 2021 年初，惠州民爆新增建设 4 栋生产厂房，用于扩大生产规模。公司持续 进行产能布局，以满足客户日益增长的需求，2023 年，公司商业照明、工业照明产量分 别为 1019.81、101.83 万个，同比分别增长 4.40%、3.83%；商业照明、工业照明产能 分别为 1002.71、97.39 万个，产能利用率分别为 101.71%、104.56%。

产能扩张进行时，公司通过 IPO 募集资金 11.02 亿元，拟投入 LED 照明灯具自动化扩 产、总部大楼及研发中心建设及补充流动资金项目。其中 LED 照明灯具自动化扩产项目 是对公司现有生产能力进一步扩充、提高生产的自动化程度，提高公司经营规模和盈利 能力。该项目建设周期为 36 个月，预计 2025 年 4 月达到预定可使用状态；研发中心建 设项目是进一步加大在研发领域的投入，强化客户需求变现能力，提高公司盈利能力及 核心竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）