2024年润丰股份研究报告：制剂出海龙头，向全球领先的作物保护公司迈进

1 跨国作物保护龙头，全球营销网络完善

公司成立于 2005 年 6 月，作为扎根中国本土的跨国作物保护公司专注于在全球范围内在作物保护领域进行深耕，当前已构建了涵盖农药原药及制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链。公司具有较为完善的全球布局，当前在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有5处制造基地，此外在境外设有 90 多个下属子公司，在全球90 多个国家和地区开展业务，全球营销网络持续完善。

公司主营业务为农药原药及制剂的研发、生产和销售，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种植保产品的原药合成及制剂加工能力，当前公司产品以除草剂为主，主要产品包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品。2023年公司除草剂业务营收占比约 73.34%，杀虫剂、杀菌剂业务营收分别占13.44%、11.97%，未来随着公司持续发展，产品布局有望不断完善。

公司股权较为集中，公司创始股东及实际控制人王文才、孙国庆及丘红兵三人通过控股股东山东润源、KONKIA 及山东润农间接持有总股本的38.3%，多年以来以其为首的运营管理团队凭借深厚的专业知识和丰富的实务经验始终专注于作物保护品领域，为公司发展带来强有力支撑。公司子公司布局紧紧围绕主业，除直接持股子公司以外，公司通过全资子公司山东润丰农科有限公司（香港）下属的超过70家境外子公司进行全球范围内的农药产品销售，未来随着下属子公司稳定经营，公司有望实现全球布局的快速推进及盈利能力的迅速提升。

1.1 产品销售面向全球，营销网络布局完善

公司产品主要面向国际市场进行销售，产品出口的国家主要包括巴西、阿根廷、澳大利亚、美国等。2022 年公司营业收入最大来源地区为南美洲，占全部营收的49.94%，其次分别为北美洲、大洋洲、亚洲等，来自中国的营收占比仅为1.24%，公司海外业务布局较为完善。

公司拥有完善的全球营销网络，公司自 2008 年下半年开始探究、谋划销售模式和发展路线的优化升级，当前已经形成多样化的海外销售模式，在全球不同国家和地区能够根据当地市场状况自建团队，公司将以“轻架构、快速响应”为特点加速在各目标国自建团队开展自有品牌的 B-C 业务，依托公司自身及中国强大的供应链，积极推进以实现“全球中国造到中国品牌全球化”。

1.2 公司整体经营稳健，盈利中枢稳步向上

近年来公司经营稳健，随着自身全球布局持续发展，公司营收及利润逐步提升。2017-2023 年公司营收从 50.47 亿元增长至 114.85 亿元，复合增长率14.69%，2017-2023 年公司归母净利润从 2.62 亿元增长至 7.71 亿元，复合增长率19.74%。2023 年受全球农药行业景气下滑导致公司营收及业绩同比大幅下降，2024Q1公司实现收入 26.93 亿元，同比增长 20.59%，营收企稳同比重回正增长，实现归母净利润 1.53 亿元，同比减少 16.39%，未来随着行业景气回升及公司业务持续发展，公司盈利能力有望逐步提升。

公司财务费用率波动较大主要由于公司境外收入占比高，汇率波动影响汇兑损益所致，销售费用和管理费用近年来呈下降趋势，2023 年管理费用率提高主要是股份支付的影响。在盈利能力方面，近年来公司毛利率在20%左右波动，2020年毛利率最低跌至 17.14%，受行业景气回升影响 21-22 年公司净利率呈现明显上行，随着全球农药行业景气下滑，以及费用增加影响，公司2023 及2024Q1 净利率呈下降趋势。

2 农药市场持续增长，创制成本逐年增加

公司深耕农药行业，农药按是否能直接施用可分为农药原药和农药制剂。农药原药以石油化工等产品为主要原料，通过化学合成技术或生物工程技术获得，一般不能直接施用于作物，在原药基础上加上相关助剂等原辅材料，经分装和复配生产出的农药制剂则可直接用于作物。

2.1 作物保护市场长期稳定发展，农药产品受益刚需提升

全球人口数量有望持续增长，维持稳定的全球粮食供应成迫切需求。根据联合国《世界人口展望 2022》，预计到 2030 年，全球人口将增长至85 亿左右，2050年达到 97 亿，21 世纪 80 年代达到约 104 亿的峰值，并保持这个水平到2100年。与粮食需求增长与人口增长形成鲜明对比的是，近年来城市化和工业化持续转化为农业用地面积的减少，主要是工业、房屋、高速公路和许多其他基础设施建筑数量的增长所致。全球人口持续增加，人均耕地面积持续下行。在全球耕地有限的背景下，需要提高单位耕地面积的农业生产率，农药作为能够保护作物免受害虫侵害并增加作物产量的作物保护化学品需求将稳步增长。

近年来全球粮食系统受多重冲击，全球作物保护市场的重要性与日俱增。根据AgriBusiness，受益于作物价格大幅上涨，2022 年全球作物保护市场的总价值快速增长，但随着库存增加以及商品价格的降低，短期内作物保护市场较难维系前期的高速增长。健康、可持续和包容性的粮食系统对于实现世界发展目标至关重要，但近年来全球粮食系统受到了新冠肺炎造成的各种影响、极端天气、害虫和地缘冲突等多重冲击，致使粮食价格上涨和饥饿加剧。特别是全球气候变化日益严重，全球许多地区出现了极端天气事件和气候波动，进一步降低了全球粮食作物的产量，全球作物保护市场的重要性与日俱增，对作物保护产品的需求有望逐步增加。

长期来看全球作物保护市场将维持平稳增长的状态。根据AgbioInvestor 预测，综合考虑种植面积和未来产量、投入成本波动、土地使用、畜牧生产、有机栽培、环境和气候变化、人口和社会经济因素、政治决策、新兴技术的增加等因素，以2020年作为基准，未来到 2035 年全球作物保护市场将维持平稳增长的状态。

全球农药市场规模稳步增长。根据 Phillips McDougall，全球化学农药销售额由2017 年 616.3 亿美元增长至 2022 年的 781.93 亿美元，CAGR达4.9%，其中作物用农药销售总额由 2017 年 543.2 亿美元增长至 2022 年的692.6 亿美元，CAGR达5.0%，展望未来全球农药市场有望在全球人口不断增加的背景下稳步增长。

2.2 创制成本逐年增加，非专利药市场份额提升

全球农药行业呈寡头垄断的竞争格局。按照农药行业中的参与者分类，可以分为创制型企业、仿制类原药企业、农药制剂企业、农药中间体企业、经销商、贸易公司、登记运营等。海外发达国家的农药工业起步相对较早，跨国农药巨头由于资本雄厚且能够承担昂贵的开发费用和开发损失，对农药新品种的开发形成垄断。若按各公司 2021 年销售收入统计，先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等跨国农药龙头已占据全球农药市场一半以上的份额，并形成了“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农药”的良性循环。

农药创制所需的成本投入较大且在逐年增加。开发并市场化一种新的农用化学品需要超过 10 年的时间和 1-3.5 亿美元的研发支出，该过程包括：发现一种新的农用化学品候选物；同步进行安全性研究、生物学研究和制剂研究；综合评估这些研究的结果；最后申请并获得农药登记。根据 Phillips McDougall，随着在环境化学研究、初步田间试验所需的生物学支出等领域的支出增加，对于农药创制企业来说，近年来新产品研究的总成本显现出逐年增加的趋势。

上市新农药需耗用的时间不断延长。随着创制药领域的持续发展，相关监管机构法规日益完善，对于数据要求逐步提高。从首次合成新的作物保护有效成分，到随后将其商业化的平均间隔时间呈逐步增加态势，根据Phillips McDougall 调查，2010—2014 年间从 1 个新有效成分的首次合成到其首次上市的平均时间比2005—2008 年时间段延长了 1.5 年。

随着经济全球化的发展及全球农药生产专业分工的深化，跨国农药巨头已开始逐渐分离上游的中间体和原料药生产环节，将其转移到具有更低生产成本的中国、印度等发展中国家。在此背景下，通过生产专利到期农药，凭借低成本优势抢占市场的仿制型农药企业获得了较大发展动力。当前我国大部分农药企业仍属于仿制型原药企业，经过多年的发展，我国已成为全球最大的非专利农药生产国和出口国，并已形成包括科研开发、原药生产和制剂加工、原材料及中间体配套的较为完整的产业体系，未来随着行业持续发展以及集中度不断提升，我国农药行业有望向集约化、规模化方向持续发展。

2.3 全球实行农药登记管理制度，登记政策不断趋严

农药产品在销售过程中同样具有较高壁垒。当前世界各国拥有各自的农药登记管理制度，即农药原药或制剂要在该国销售，就必须符合其对有效成分含量、毒理、环境影响等方面的要求，并取得当地主管部门颁发的农药登记证书。

全球原药登记政策不断趋严。近年来各国对于作物保护品的管理法规和政策调整频繁且日趋严格，单个产品在各国的登记费用持续上升的同时，各国登记政策均朝着数据高标准化、资料繁杂化的方向调整，共同导致农药企业在海外获得原药登记证的难度持续增加。

公司已具备全球领先的农药产品登记能力。近年来农药登记费用的上升、耗时的增加以及登记难度的提高，使得公司作为拥有在全球各市场具有丰富登记经验以及较高决策效率的公司具备了较强发展优势。公司每年持续在全球各国进行的大量的丰富而完善的产品组合的登记投入，使得每年不少国家均有新登记的获得，这些新登记的获得会带来新的业绩增长点，也会给未来带来持续的业绩贡献。截至2023H1，公司共拥有 300 多项中国国内登记，5400 多项海外登记，其中2023H1首次在波兰、突尼斯、亚美尼亚、津巴布韦、多哥、马达加斯加、博茨瓦纳等国获得登记，登记团队规模持续扩大，成员从2022 年的169 人增加到现有的180人。

3 构建“快速市场进入平台”，完善全球营销网络建设

3.1 “快速市场进入平台”，产品销售网络布局全球

公司自建团队及诸多市场合作伙伴可通过“快速市场进入平台”多渠道快速扩大市场份额。公司自 2008 年下半年开始探究、谋划销售模式和发展路线的优化升级，在 2008 年至 2019 年聚焦于全球市场端的业务拓展与深耕，经过多年发展，在全球农药市场普遍实施农药登记管理制度和市场许可准入制度的背景下已形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入”为特点的全球营销网络。“快速市场进入平台”的核心是在各目标国获得丰富而完善的产品组合登记以及坚持平台开放的理念。丰富而完善的产品组合登记能给种植者提供完整作物解决方案，平台开放的理念使得公司能利用平台自建当地团队开展自有品牌的 B-C 业务，也可将该平台开放给其他优秀的市场合作伙伴开展 B-B 业务，从而实现市场份额的快速扩大。

公司销售网络布局全球，目前已在拉美、亚太、非洲、欧洲区域多个国家设有子公司或代表处并投资建设了“快速市场进入平台”。未来公司将持续进行全球营销网络的建设，根据公司中期战略规划，在“快速市场进入平台”的构建方面，公司将于 2024 年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于 2025 年-2029 年期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。公司将利用“轻架构、快速响应”优势加速在各目标国自建团队开展自有品牌的 B-C 业务，将于 2024 年年底前完成在不少于25个新增目标国予以开展。

3.2 境外自主登记模式成熟，两种模式相辅相成

公司坚持传统出口模式与境外自主登记模式相结合的模式。由于国外农药产品登记的难度较大，目前以原药供应商的角色参与全球农药产业的国内企业大多选择传统出口模式进入海外市场，主要为海外龙头企业配套生产，或通过国外经销商销售。公司采用传统出口模式与境外自主登记模式相结合，可根据市场情况变化和产品的差异性，在供应商、品牌商和服务商等不同市场角色间进行两种模式的灵活调整切换。两者能够产生较强的协同性，其中前者为境外自主登记模式提供了坚实的客户基础和市场认知，而丰富的境外自主登记不仅能够提升公司品牌知名度，也能以更丰富的产品更好地满足客户需求，对公司传统出口业务的开拓提供助力。

农药境外自主登记模式具有较高利润水平。借助于自身农药产品境外自主登记，公司无须依赖具有农药产品登记的当地厂商，在业务开展的过程中具有较强独立性及相对主动地位，此外丰富的产品登记也有助于公司在市场产生需求的时候能够及时、准确地投放针对性较强的产品，从而具有较高的利润率水平。

公司自主登记模式营收占比持续提升。随着公司继续推进以“快速市场进入”为特点的全球营销网络建设，持续加大农药产品境外自主登记投入，境外自主登记数量有望持续增加，公司在海外国家的产品组合也将持续丰富，全球营销网络也有望涉及更多目标国家，未来随着公司在国际市场中具有更强市场影响力及竞争力，公司自主登记模式收入占比有望持续提升。

3.3 海外子公司快速布局，研发投入持续增加

海外子公司布局是推动海外登记业务持续推进的有力保障。为了加快登记进程，公司于2022年11月通过全资子公司Shandong Rainbow Agrosciences Co., Limited以现金方式收购 Exclusivas Sarabia,S.A.100%股权，一次性获得131个欧盟登记，全面提速在欧盟市场的投入和业务成长。基于西班牙Sarabia 现有团队的专业经验，公司能更为准确的选择产品进行登记规划和投入，降低登记投资决策风险；Sarabia公司在西班牙拥有良好的品牌和经销渠道，能成为公司更多产品组合在西班牙市场To C 的绝佳通路，同时拥有工厂能本土生产，能成为公司新的制造基地。

人才是公司开展自身出口业务及海外全球市场开拓的核心支撑。随着多年发展，公司专业、专注、国际化的运营管理团队稳定且不断壮大，形成了以创始股东王文才、孙国庆、丘红兵、袁良国、刘元强为首的运营管理团队，团队对全球各细分市场和发展趋势有深入的研究，在专业知识和实务经验方面具有深厚积累。同时公司持续加大招才引智力度，持续进行海外优秀市场人才的招聘，通过在当地招聘相关人才实现人才本土化，为公司海外布局形成有力支撑。公司专注研发，研发投入持续增加，研发团队加速建设，2022 年研发人员数量相较于2021 年增加261人，2023年进一步增长到 547 人，研发人员数量占比也从2021 年的7.74%增至2023年的12.36%，为公司研发实力的增强奠定有力基础。登记团队持续扩容，2023年公司全球登记团队成员从 2021 年的 119 人增至 190 余人。

4 推进原药先进制造，扩大产能规模和优化产品结构

顺势而为，积极聚焦活性组分单品的先进制造。2017 年国家环保执法力度的提高，要求原药单品生产企业为满足法规要求和稳定生产，必须在制造的自动化，连续化，绿色化等方面寻求突破，落后的工艺和产能将被淘汰，国内合规且具有规模的原药生产企业迎来较好的发展成长周期。公司于2019 年开始将积极调整到活性组分单品的先进制造，从全球整合各专业细分领域的顶尖专家资源，优化和完善研发流程，构建了具有国际一流水平的国际化技术团队和科学、严谨、高效、系统的工作流程，为公司规划中活性组分合成项目的成功实施和稳定运行提供了坚实的保障。

扩大原药产能规模，优化原药产品结构。公司在现有制剂生产端具有较强优势的情况下进一步加强上游原药生产端布局，以强化产业链优势，落实先进制造战略，提升公司综合竞争力。2023 年 1 月公司公告拟通过向特定对象发行股票方式募集资金不超过 25.47 亿元，募投项目包括年产 8000 吨烯草酮项目、年产6万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目、年产 1000 吨二氯吡啶酸项目、年产1000吨丙炔氟草胺项目 4 个原药生产项目，项目投产后公司 2,4-D、烯草酮的原药产能将显著增加，通过先进制造技术与规模效应进一步增强自身生产效率、成本和产品质量优势，取代行业内部分落后产能，同时新增具有较大市场发展潜力的丙炔氟草胺、二氯吡啶酸原药产能，进一步丰富公司原药产品种类。

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