2023年润丰股份研究报告：中国自主登记制剂出海龙头，打造快速市场进入平台，加速Model C业务发展

1 农药制剂出海公司，自主登记模式收入占比较高

公司以农药制剂的研发、生产和销售为主，聚焦拉美等海外市场，并具备一定的 原药一体化生产能力。公司主营业务为农药原药及制剂的研发、生产和销售，具 备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种植保产品的原药合成及制剂加工能力，部分技 术与工艺达到国际领先或先进水平，并以较为完善的全球营销网络为核心，初步 构建了涵盖农药原药及制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售 与服务的完整业务链。 公司从事农药生产销售已逾 20 年。2001 年山东润丰成立，2005 年润丰有限设立， 2013 年润丰有限变更为润丰股份。公司 2015 年收购阿根廷 Green Crops，2016 年新三板挂牌上市，2021 年创业板上市，2022 年收购西班牙 Sarabia100%股权。 公司 2013 年自营美金出口收入居全国前三位，2016 年获得中国农药出口榜首。 公司 2005 年成立潍坊润丰制造基地，2013 年成立青岛润农制造基地，2015 年收 购宁夏格瑞制造基地，并通过并购获得阿根廷润丰制造基地，2022 年合并宁夏汉 润制造基地，并通过并购获得西班牙润丰工厂。

当前公司产品以除草剂类产品为主。公司主要产品为农药原药及制剂，涵盖除草 剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，以除草剂类产品为主，包括草甘膦、2,4-D、莠去 津、百草枯等原药及制剂产品，广泛适用于大豆、玉米、小麦、水稻、甘蔗、棉 花、蔬菜、果树等各类农作物，能够有效控制病虫草害。2022 年公司除草剂、杀 虫剂和杀菌剂收入分别为 122.83 亿、10.03 亿和 7.97 亿元，占比总收入分别为 84.95%、6.94%和 5.51%。 公司产品销往全球，其中南美洲收入占比较高。2022 年南美洲、北美洲、大洋洲、 亚洲、非洲、欧洲和内销收入分别为 71.53 亿、23.07 亿、12.94 亿、17.66 亿、9.21 亿、7.05 亿和 1.78 亿元，占比主营业务收入分别为 49.94%、16.11%、9.03%、 12.33%、6.43%、4.92%和 1.24%。

公司以“快速市场进入”为特点的全球营销网络，为客户提供及时、灵活、 全面 的产品和服务。公司坚持平台开放的理念：①公司既可以基于良好的性价比、专 业稳定可信赖的交付保障和强大的资金支持，成为各国自持登记的进口商客户的 原材料供应商（Model A）；②公司也可以基于上述优势和各目标国丰富而完善产 品组合的登记，授权 TO B 客户使用公司登记或公司品牌开展市场端利润共享的 TO B 业务（Model B）；③公司也可以基于上述优势，寻找各国优秀经理人或合作 伙伴，通过自建团队、合资公司等方式，在各国开展公司品牌或非公司品牌的 TO C 业务（Model C）。

公司境外自主登记模式收入占比较高，有利于提升盈利能力，增强品牌影响力。 2020 年公司农产品境外自主登记模式收入 49.14 亿元，占比总收入 67.91%，较 2019 年提升 7.98pcts。

王文才、孙国庆及丘红兵为公司实际控制人，王文才担任公司董事长及战略委员 会主任，孙国庆担任公司董事及战略委员会委员，丘红兵担任公司董事、副总裁 及薪酬与考核委员会委员。截至 2023Q3 末，山东润源持有公司 1.15 亿股股份， 占公司股本总额的比例为 41.47%，系公司控股股东。王文才、孙国庆及丘红兵三 人通过控股股东山东润源、KONKIA 及山东润农间接持有公司总股本的 38.32%， 按表决权口径合计持有本次发行前公司总股本的 68.28%，系公司实际控制人。

2 农化行业存在结构性机会，部分国家登记证要求愈发严格，行业较 集中

2.1 农化行业存在结构性机会，除草剂规模占比高，亚太和拉美需求体量大

2.1.1 非专利作物保护品市场份额持续扩大，农药专利到期带来新增市场

2022 年全球农药销售额达到 781.93 亿美元，同比增长 6.5%。其中作物用农药销 售总额占总农药市场份额的 88.57%，为 692.56 亿美元，非作物用农药销售额占 农药市场份额的 11.43%，为 89.37 亿美元。2017 年至 2022 年，全球农药市场规 模的年均复合增长率为4.9%，其中作物用农药市场规模的年均复合增长率为5.0%

作物保护品行业存在以下结构性机会： 第一、非专利作物保护品市场份额持续扩大，预计 2023 年全球将有 166 个农药 专利到期，新增市场价值将超过 110 亿美元。二十世纪初期非专利产品占全球农 药市场的比重约为 30%，而 2014 年专利农药在全球市场所占份额仅为 22%，主要 系专利药的研发难度加大，同时部分专利药的专利保护逐步过期。在 2015 至 2020 年间，共有 28 个农药的化合物专利到期，其中有 19 个农药的欧洲专利因获得了 SPCs（补充保护证书），保护期得到延长。根据 Phillips Mcdougall 预测，2023 年全球将有 166 个农药专利到期，新增市场价值将超过 110 亿美元。

第二，伴随不同转基因种子的推广，不同品种的抗性,政府的禁限用政策带来不 同品种间的此消彼长。比如，草铵膦、敌草快、丙硫菌唑和氯虫苯甲酰胺等品种 在过去几年的全球市场量的快速增长。

2.1.2 除草剂占据最大农药市场份额，草甘膦是最大的除草剂品种

从全球农药市场销售结构来看，目前除草剂占有全球最大的农药市场份额。2022 年，全球作物用农药销售总额为 692.56 亿美元，其中，除草剂所占份额居于首 位，约占 44%，杀菌剂和杀虫剂所占份额分别为 25%和 27%。

草甘膦是全球最大的除草剂品种。据 Phillips McDougall，2019 年全球草甘膦 销售额为 52.51 亿美元，占全球除草剂规模 290.47 亿美元的 18%，是全球最大的 除草剂品种。

2.1.3 亚太地区和拉丁美洲是全球最主要的农药消费市场

从区域分布来看，随着经济发展水平以及农业现代化水平的逐步提高，亚太地区、 拉丁美洲地区对农药的需求量不断上升，并已成为全球最主要的农药消费市场。 2022 年，亚太地区、拉丁美洲农用农药销售额分别为 218.85 亿美元和 191.37 亿 美元，位列第一和第二位。此外，欧洲、北美地区作为传统农药消费市场，农药 市场需求趋于稳定，未来农药市场的增长主要集中在中国、印度、亚太地区和拉 丁美洲的部分国家。

从国家农药市场规模看，巴西、美国和中国地区农药市场规模较大，2021 年分别 为 113 亿、88 亿和 75 亿美元。

过去五年全球不同区域作物保护品市场成长增速不一，新兴市场成长更快速，具 体表现为： 拉美区域持续较快增长：拉美区域成为全球越来越重要的农产品生产和供应来源 地，在过去的五年持续快速成长，尤其是巴西市场持续增速明显； 东欧市场增速加快：区域内俄罗斯、乌克兰增速非常明显，尤其是俄罗斯已成为 全球第七大作物保护品市场； 非洲区域增速加快：伴随经济的发展，非洲区域各国加大农业的投资，作物保护 品市场规模快速成长； 欧盟市场规模稳定略有下降：欧盟对越来越多活性组分的禁限用政策以及为满足 法规要求的高昂的产品登记投资及维系成本，使得该市场尽管毛利率高但是基于 登记投资风险大，无形资产摊销成本高而失去过往的吸引力，该区域市场规模属 于稳定且持续略许下行趋势，但是该区域市场生物农药，生物刺激素会成为增长 点； 北美市场增速缓慢：美国、加拿大市场规模相对稳定，伴随非专利作物保护品市 场份额提升，竞争加剧； 亚太市场稳定缓慢增长：区域内印度、印尼、孟加拉、越南等市场增速相对较快； 中国国内市场与海外市场相比是全球竞争最激烈的市场之一。巴西农化品市场市 值约 120 亿美金，而巴西市场活跃的农化品公司大约 40 家；中国国内农化品市 场市值约 70 亿美金，而中国国内市场活跃的农化品公司大约 1700 家。

2.2 农药流通模式多样，农化巨头占比终端制剂市场过半

2.2.1 农药产业链包括中间体、原药合成和制剂加工，上游为有机原料，下游为 农林牧渔和卫生领域

农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。行业上游为 黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料，下游为农林牧渔业生产和 公共卫生等领域。

①农药上游主要为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料。 黄磷：黄磷行业产业链上游主要为焦炭、磷矿与硅石，下游主要应用于磷酸、草 甘膦、三氯化磷、五氧化二磷、少量出口等。我国已成为全球最大的黄磷生产国， 产能占全球产能的 80%。因行业生产情况受到严格限制，近年来我国黄磷产能、 产量来呈现下降趋势。截至 2021 年我国黄磷产能为 136.5 万吨，产量为 62.2 万 吨，开工率始终处于 40%-70%之间。

液氯：液氯下游包括工业制造、医疗卫生、水处理、农业等。从市场格局来看， 我国从事液氯产品生产的企业较多，主要由中盐化工、君正集团、亿利洁能、鲁 北化工以及湖南海利等大型企业掌握着市场资源。 甲醇：甲醇下游主要为烯烃、醋酸等行业。2021 年甲醇制烯烃需求和甲醇燃料需 求分别占比下游需求达到 50.59%和 15.66%。目前全球甲醇市场新增产能大多集中于我国。根据数据，2022 年我国甲醇产能达 9947 万吨，较上年同比增长 8.84%； 2022 年我国甲醇产量达 8306.58 万吨，较上年同比增长 6.27%。 三苯：三苯指的是苯、甲苯、二甲苯。三者价格整体走势趋势大多一致，主要系 三苯成本关联性强，在生产工艺上基本同步产出，原料一致，部分纯苯和二甲苯 的产出来自于甲苯歧化装置，其市场价格波动均受到来自成本端原油价格走势变 化所影响。三者市场价格会出现阶段性走势差异化，主要系三者终端需求差异化 较大。纯苯下游涉及领域较广，包装、化纤、塑料、涂料、电子电器等均有涉及， 二甲苯下游领域涉及化纤和成品油，甲苯则主要以成品油为主。纯苯产能分布方 面，2018 年东北亚、北美和西欧地区产能占比分别为 44%、18%和 16%。甲苯产能 分布方面，2021 年东北亚和北美地区产能占比分别为 54.9%和 13.7%。对二甲苯 产能分布方面，2021 年亚洲 PX 产能占比 81%左右，其中中国、韩国、印度和日 本占比 40%、15%、8%和 5%。

②农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。 21 世纪以来，中国已发展形成了较为完整的农药工业体系，成为全球最大的农药 生产国和出口国。2019 年，中国的农药中间体市场规模占全球市场规模的比重达 到了 82%。中国拥有全球近 70%的原药产能。自上世纪 90 年代以来，中国的国家 和企业加大了对农药工业的投入，进而推动了农药中间体的快速发展。2006 年至 2014 年，中国的农药中间体行业凭借较发达国家更低的生产成本、较其他发展国 家更完整的产业配套与更先进的技术，承接了发达国家农药中间体产业的产业转 移，迅速拉动了中国农药中间体和原药行业的增长。 中国农药原药市场的集中度相对较高。2018 年中国农药行业 CR20 为 54.98%，并 有望继续提高。由于农药原药投资额较大，国内农药企业前 20 名多数为农药原 药企业。 从终端制剂市场来看，四大农化巨头(先正达、拜尔、科迪华、巴斯夫)占据全球 超过 50%的市场份额。海外农化巨头把控终端制剂渠道，原药环节选择采购的形 式。 中国农药制剂行业一直处于快速发展的状态，其市场规模连续多年保持快速增长。 2017 年中国农药制剂行业总规模达到了 811.5 亿元，2018 年规模达到了 937.3 亿元，2019 年规模达到了 1078.5 亿元，较 2017 年增长了 33.7%。

③农药下游主要为农林牧渔和卫生领域。从 2023 年到 2050 年，预计全球人口从 80 亿人增长至 97 亿人。2050 年，全球人口对粮食的需求预计增长至 36 亿吨。 而全球耕地面积几乎没有增长，由于人口增长，人均耕地面积持续减少。

2.2.2 农药流通包括四种模式，登记证要求愈发严格

农药下游流通分为四种模式，包括经销商驱动、大农场主、推动和拉动以及小地 主模式。 经销商驱动模式下流通的地区包括北美洲大部分地区、澳洲地区和东欧地区。经 销商驱动模式下，渠道高度集中，头部 5%的经销商占超过 80%的市场份额。农场 主大多拥有中型到大型农场（平均 160 公顷），技术先进，和渠道关系紧密。农作 物 75%是经济作物（包括大豆、玉米、谷物）。 大农场主模式下流通的地区包括东欧地区和南美洲大部分地区。大农场主模式下， 渠道由本地和国内经销商/公司组成。农场主大多拥有中型到大型农场（平均 160 公顷），技术先进，更加独立运作。农作物 90%是经济作物（包括大豆、玉米、谷 物）。 推动和拉动模式下流通的地区包括西欧、北美洲南部地区以及南美洲北部地区， 渠道为本地零售商（一个城镇有多个零售商）。农场主拥有小型到中型面积的农 地（平均 15 公顷），技术先进或者不断采用先进技术。50%的作物是特色作物（树 木、水果和蔬菜）。 小地主模式下流通的地区包括亚洲地区。渠道高度分散，农场主拥有平均小于 1 公顷的农场面积，受教育程度较低，能够承担的预算较低。50%的作物是特色作物 （树木、水果和蔬菜）和大米。

总体来说，渠道呈现扁平化趋势，进口商逐渐转变为经销商，企业建立的海外仓 将成为从国际贸易到海外自主品牌业务转化的强力支撑。

①巴西农药流通

巴西农药原药厂家更加贴近终端，直销模式占比持续提升。20 世纪 90 年代，巴 西有大约 2500 家经销商以及 400 家合作社。国外企业自主登记很少，登记产品 中 85%通过经销商销售，不超过 15%直接销售给大型农场用于柑橘、甘蔗、烟草、 番茄和苹果产品。2014 年前后，中国政府环保政策出台，中国原药厂家发生整合， 展开自主登记。目前，作物保护直销逐渐占据市场，跨国公司直销占比近 40%， 经销商销售金额降至近 60%。原药生产厂家直销占比持续提升，经销商和合作社 持续合并。

②美国农药流通

在美国，农药的流通渠道主要由经销商控制。美国四大分销商 Nutrien、WINFIELD、 Helena 和 Tenkoz 共占据市场 80%的份额，其中 Tenkoz 通过零售、零售或批发， 占据美国植保采购的 30%。美国农药市场 8 家零售商占据美国植保市场销售额的 70%左右，Nutrien 占到 24.5%。

③中国农药流通

中国的农药流通渠道主要由供销合作社系统农资企业构成。在全国 20 多个省市 自治区，供销合作社系统建有 1 个万吨级码头、9 条铁路专用线、800 个农资配 送中心、2000 家农药标准店和 5000 个农民专业合作社，辐射地域达 1200 多个农 业主产县。 部分国家地区对农药登记要求越来越严格。世界各国一般均有自己的农药登记管 理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、 环境影响等方面的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。随着科技手段的 快速发展和环保意识的提高，部分国家、地区对农药登记提出了越来越严格的要 求，在部分国家进行农药产品登记的投入也越来越大。 比如，当前阿根廷市场将制剂类产品中草甘膦，莠去津，2,4-滴制剂，烯草酮， 甲磺草胺归入非自动输入进口许可证清单。在 2016 年 10 月底，自动及非自动输 入许可证清单进行了调整，调整后，大部分农药原药仍属于自动输入许可证清单， 而多数农药制剂则被归入非自动输入许可证清单。2018 年 1 月，输入许可政策调 整，农药原药全部归入自动输入许可证清单，制剂类产品中，除草甘膦，莠去津， 2,4-滴制剂之外的其他制剂也归入自动输入许可证清单；2020 年 2 月，政策再次 调整，将烯草酮，甲磺草胺等大部分制剂类产品归入非自动输入进口许可证清单， 原药未进行调整。

申请登记证的投入较大。在巴西申请单个登记证的成本约为 10 至 20 万美元，在 阿根廷申请单个登记证的成本约为 5 至 10 万美元。此外，在单个国家的登记证 数量需要达到一定的规模才能形成较为完善的产品线，较好地满足当地客户的需 求，而要构建全球营销网络，拓展市场规模，则至少要在主要农药市场国家进行 产品登记，对于公司的资金实力提出了较高的要求。 在全球主要农药市场国家，自申请登记至最终获得登记所需时间较长，一般为 3 年以上。例如在巴西进行登记，根据专门从事农药登记的 AllierBrasil 咨询公司进 行的调查，以基于原药等同产品的制剂产品（也称为非专利产品）为例，在 2019 年的 78 项登记中，85%以上需要 5 年或更长时间才能获得批准，72%需要 6 年 或更长时间。

2.2.3 创制药跨国公司寡头垄断成为第一梯队，仿制类龙头组成第二梯队，两大 梯队企业市占率合计达 80%

创制类农药龙头企业寡头垄断成为第一梯队。从全球农药市场的收入构成看，先 正达、拜耳、巴斯夫、科迪华占据了一半以上的市场份额，形成了“产权农药— —丰厚利润——研发投入——新产权农药”的良性循环，农药新品种的开发创制 业务已基本由这些公司垄断，呈现寡头垄断格局。以先正达、拜耳、巴斯夫、科 迪华为代表的创制类农药企业通过技术、资金、品牌、渠道方面的优势，专注新 活性成分的农药产品的研发和生产，形成了全球农药行业第一梯队。 仿制类农药企业龙头组成农药第二梯队。在仿制类农药企业中，安道麦（ADAMA）、 富美实（FMC）、纽发姆（NUFARM）、住友化学、联合磷化等企业凭借各自在研发、 生产、分销、市场推广等产业链环节的优势或通过收购兼并的途径，有效整合资源，迅速扩大市场份额，组成了全球农药行业的第二梯队，截至 2023H1 占据约 28%的市场份额。 截至 2023H1，前两大梯队的农药企业占据了全球农药市场 80%左右的份额。剩余 的分布于全球各地的中小农药企业则主要通过聚焦区域市场或作为前两大梯队 企业的原料及产品供应商来谋求一席之地。

九大巨头主营收入分业务板块看：巴斯夫、拜耳、住友化学业务板块包括除农业 产品外的其他业务，而先正达、科迪华、联合磷化、富美实、安道麦、纽发姆聚 焦农业产品领域发展。

分农药产品看，先正达在除草剂、杀虫剂、杀菌剂品类的收入规模均领先同行。 除草剂产品收入规模较大的为先正达和拜耳，分别为 633 亿和 587 亿元；杀虫剂 产品收入规模较大的为先正达和富美实，分别为 270 亿和 222 亿元；杀菌剂产品 收入规模较大的为先正达、拜耳和巴斯夫，分别为 382 亿、233 亿和 212 亿元。

分地区看，先正达和拜耳在全球各地区的作物保护业务规模领先同行。就作物保 护业务来说，亚洲/亚太地区收入规模较大的为先正达、拜耳和安道麦，分别为 287 亿、172 亿和 122 亿元；拉丁美洲地区收入规模较大的为先正达和拜耳，分 别为 548 亿和 534 亿元；欧洲地区收入规模较大的为拜耳和先正达，分别为 343 亿和 297 亿元；北美地区收入规模较大的为拜耳、先正达、巴斯夫和科迪华，分 别为 731 亿、316 亿、283 亿和 210 亿元。

拜耳、巴斯夫、住友化学、科迪华、先正达专利数量显著领先。比较专利数量， 2022 年拜耳、巴斯夫、住友化学、科迪华、先正达、富美实、联合磷化、安道麦 和纽发姆专利分别有 3441、2560、2159、2093、1995、333、263、195 和 32 项。

3 自主登记业务持续扩张，加速 Model C 模式发展，自建原药产能稳 定供应链

3.1 自主登记业务优势显著，立足南美，进军全球

3.1.1 存量登记证具备先发优势，布局新登记证助力未来增长

①公司拥有存量登记证先发优势。公司管理层对于市场、登记证产品的准确判断 和提前布局，带来了足够多的存量登记证。同时，申请登记证的投入较大和主要 农药市场登记证申请需要时间较长。因此，公司拥有存量登记证先发优势。 公司存量登记证的数量多，种类丰富，持续追赶海外巨头。截至 2023 年 3 月 31 日，公司在境外 53 个国家取得 5099 项农药产品登记，具体包括美洲区域（2741 个）：巴拿马、危地马拉、洪都拉斯、阿根廷、萨尔瓦多、乌拉圭、玻利维亚、多 米尼加、哥斯达黎加、巴拉圭、墨西哥、秘鲁、厄瓜多尔、巴西、牙买加、委内 瑞拉、尼加拉瓜、古巴、哥伦比亚；亚洲区域（834 个）：印尼、缅甸、柬埔寨、 泰国、马来西亚、印度、菲律宾、韩国、巴基斯坦、乌兹别克斯坦、阿联酋、越 南、格鲁吉亚、哈萨克斯坦；非洲区域（835 个）：加纳、尼日利亚、南非、莫桑 比克、肯尼亚、乌干达、埃及、喀麦隆、科特迪瓦、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、马 拉维、赞比亚；欧洲区域（235 个）：匈牙利、马其顿、科索沃、阿尔巴尼亚、欧 盟；大洋洲区域（454 个）：澳大利亚、新西兰。跨国公司 UPL 截至 FY23 末拥有 14236 张登记证。

公司与部分跨国公司的合作起步于公司具备跨国公司不具备的登记证，可以提供 自主登记的产品。举例来说，2011 年之后，公司在阿根廷取得农药产品自主登记， 而 NUFARM 在阿根廷拥有成熟的业务团队，但拥有的农药产品登记数量较少，公 司获得的产品登记满足了 NUFARM 的需求。公司与杜邦的合作始于 2010 年，公司 在阿根廷拥有草甘膦颗粒剂产品自主登记，满足了杜邦的需求。

当前，公司在巴西地区拥有的部分除草剂活性成分登记是某些跨国公司不具备的， 因此公司成为了许多跨国公司的供应商。比如公司在巴西拥有 Atrazine 莠去津 的登记证，而截至 2023 年底联合磷化、住友化学、富美实、科迪华、拜耳、巴斯 夫、纽发姆未在巴西获得这张登记证。莠去津是全球销售额排名第5位的除草剂， 规模 6.68 亿美元。Aminopyralid 氯氨吡啶酸在 2021 年 1 月 11 日专利到期， 2016 年全球销售额 1.6 亿美元。公司拥有 Aminopyralid 在巴西的登记证，而截 至 2023 年底安道麦、联合磷化、住友化学、富美实、先正达、科迪华、拜耳、巴 斯夫、纽发姆九大公司均未在巴西获得这张登记证。

从历史经营结果来看，公司老证的持续盈利性好。①2014 年至 2016 年是公司获 证高峰期，共取得 1200 多项境外农药产品登记证，且上述登记证已经过较长时 间的市场推广，因而在报告期内能取得较好经济效益。②公司来源于 2014 年以 前所获得的登记证对公司主要国家报告期内自主登记模式收入贡献占比达 30%左 右，这说明经过较长时间的市场选择和竞争，该类“老证”仍有着较大的市场需 求，对公司业绩持续发挥着重要作用。③2017 年-2020 年，公司主要国家所拥有 的登记证数量超过 700 项，而 2017 年至 2020 年新增登记证数量分别仅为 87 项、 87 项、58 项和 78 项，数量较少，相应该部分登记证所实现的自主登记收入占比 较低，同时这部分登记证需要一定的时间才能逐步实现相应收入。

②公司基于管理层的眼光和过去登记证申请经验，持续申请新登记证，成为未来 业绩增长引擎。公司是率先开展自主登记的国内企业，抢占市场先机，能为每个 国家完整而丰富的产品组合登记进行高效快速的决策；对于各个目标国产品登记 计划的全流程推进采取独特的类似销售订单的处理流程，确保有时限的受控的高 品质快速交付；具有中西合璧的国际化登记团队和登记流程流水线作业似的明确 专业分工的登记团队中的各细分岗位。公司登记团队成员数量持续快速的扩充中， 计划到 2024 年，公司登记团队人员数量达到 200 人。 公司自主登记业务分成为四个阶段，目前处于在第二阶段开展，在第三阶段摸索 的状态，四个阶段的逐步落地将为公司持续增长提供动力。第一，登记 1.0：别 人有的产品登记公司也进行登记，公司在 2019 年的登记布局属于这个阶段；第 二，登记 2.0：将 A 市场优秀的某产品率先嫁接到尚无该产品的 B 市场，在 B 市 场成为该产品的率先市场导入者，公司在 2019 年开始了大量此类产品的登记布 局；第三，登记 3.0：基于自有 TO C 团队以及合作专业机构田间地头的认知筛选 开发出公司独有的获得专利保护的制剂产品并在各市场推广，以及生物农药和生 物刺激素。目前公司在此方面尚处在方法论的摸索阶段，会伴随在全球更多国家 TO C 业务的展开而加快布局；第四，登记 4.0：创新化合物的全球首登，该项工 作尚未纳入到目前的中期战略规划(2020-2024 年)中，属于下个中期战略规划 (2025-2029)中的工作。

公司近年在巴西获批登记证数量名列前茅。2019-2022 年，Ibama(巴西环境和可 再生自然资源研究所) 共审核了 927 款化学制剂的登记，其中 733 个获 PPA 批准 (79.07%)，169 个备案(18.23%)，25 个被拒绝(2.69%)。获批数量由多到少的公 司依次为：AllierBrasil、润丰、Nortox、先正达、Cropchem、安道麦。

为配合登记证申请进行产品全球竞争，公司在研发创新端聚焦方向： （1）从已过专利期的活性组分中筛选确定对于全球众多市场拓展重要，数量级 大具有规模效应，存有较大的技术提升改造空间的产品进行研发创新和项目投资， 对于此类项目坚决不搞低水平的重复建设，坚决不搞抓行情的大干快上，不能做 到该活性组分单品在全球的规模和技术领先坚决不投资，截至 2021 年底规划中 的此类重要活性组分 7 个； （2）从将过专利期的活性组分中筛选对于公司市场拓展重要、市场潜力大的活 性组分并在全球率先进行布局，对于此类活性组分坚定成为后专利期的市场率先 进入者，截至 2021 年底规划中的此类重要活性组分 3 个； （3）根据全球各终端市场应用痛点为导向的差异化制剂的研发与市场投放，此 类项目在公司全球诸多目标市场已有成功收获并形成了方法论，持续在全力推进 实施。 公司重视研发投入，提前布局专利到期产品。2022 年研发费用 3.35 亿元，占比 总收入 2.32%。公司布局专利到期或即将到期产品，抢占非专利农药市场。

3.1.2 立足南美，持续提升市场份额

公司来自南美州地区的收入占比接近一半，以巴西和阿根廷地区收入为主。2022 年公司南美洲地区收入 71.53 亿元，占比总收入 49.94%。2020 年巴西和阿根廷 地区收入分别为 16.64 亿和 13.04 亿元，占比总收入 22.99%和 18.02%。

公司核心证收入贡献占比高，核心证主要在巴西、阿根廷、澳大利亚地区。2020 年公司境外自主登记模式下，销售收入排名前 20 位的农药产品登记证合计贡献 收入占公司农药产品自主登记模式收入超 4 成。

公司在南美洲地区还有很大拓展空间。非专利药农药公司龙头联合磷化、富美实、 安道麦和住友化学在 2022 年在拉美地区收入分别为 175 亿、140 亿、108 亿和 95 亿元，公司 2022 年南美洲地区收入 71.53 亿元，仍有增长空间。

公司在南美洲地区持续获取市场份额。2016-2021 年巴西农药市场规模 CAGR 为 5.5%，阿根廷农药市场规模 CAGR 为 3.3%，巴西、阿根廷是南美洲农药使用的主 要国家，而公司南美地区收入 CAGR 为 18.35%。另外，2018-2020 年公司巴西和 阿根廷地区收入 CAGR 分别为 16%和 27.28%。公司在南美洲持续获取市场份额。

公司在南美洲地区业务毛利率较高，可能系南美地区登记业务比重较高，而自主 登记业务毛利率较高。2020 年公司巴西和阿根廷地区毛利率分别为 18.66%和 19.55%，高于泰国、美国和澳大利亚的 12.18%、10.54%和 13.23%水平。

3.1.3 全球扩张，自建并购齐推进，打开市场空间

①欧洲地区： 欧盟作物保护品市场价值约 90 亿美金，市场价值大，公司 2022 年欧盟业务规模 约 1600 万美金，尚属于起步阶段，预计欧盟市场对于公司业绩的助力是在下个 中期战略规划期(2025-2029)。公司自2016年就已开始在欧盟投资原药等同认定， 截至 2022 年已获得欧盟约 80 个活性组分的等同认定，并且仍在持续对更多的活 性组分完成欧盟的等同认定，自 2020 年开始选择个别制剂产品启动了在欧盟部 分国家的 Annex III 的登记，登记在进程之中。预计 2023 年底公司能完成欧盟 活性组分供应一站式平台的搭建工作。公司已经启动了第二阶段的工作——筛选 相关制剂产品进行登记投入, 预计 2023 年会有个别制剂产品开始获证。同时公 司也在寻求欧盟合适的中小规模公司进行购并的机会以便加快欧盟市场的成长。 根据公司的中期战略规划, 欧盟市场对于公司业绩的助力是在下个中期战略规 划期(2025-2029)。

公司并购西班牙 Sarabia 公司。Sarabia 公司在欧盟拥有更多活性组分登记证； 拥有具有专业经验的团队更为准确地选择产品进行登记规划和投入，降低登记投 资决策风险；在西班牙拥有良好的品牌和经销渠道；拥有工厂能本土生产。润丰 拥有具备经验的高效登记团队，基于 Sarabia 公司团队的方向指导，能够加速欧 盟登记证获取；拥有具有成本优势的部分产品生产条线，能够增加产品在欧盟的 价格优势；拥有高效的运营体系，能够扩大 Sarabia 公司在西班牙地区的渠道覆 盖和品牌影响力。 公司顺利对 Sarabia 公司进行整合和改善，SARABIA 西班牙市场 TO C 团队在 2023 年成长幅度喜人。公司在收购西班牙 SARABIA 公司之后，完成了欧盟市场战略规 划的研讨，明确了欧盟市场的产品登记投资规划，快速地进行了团队尤其是欧盟 登记团队以及 SARABIA 西班牙市场 TO C 团队的充实，已经构建完成了强有力且 高效工作的中西合璧的欧盟登记团队，会早于预期进度并在 2024 年底开始将陆 续在不同欧盟国家获得不少产品的登记，自 2025 年开始欧盟市场会开始给公司 业绩助力。充实优化后的 SARABIA 西班牙市场 TO C 团队在 2023 年欧盟市场同行 业绩普遍下行的背景下成长幅度喜人。

②北美地区：

2023 年 8 月，公司决定将美国、加拿大的“快速市场进入平台”投资构建工作提 前启动，对于美国、加拿大的产品筛选和登记投入已经全面启动，这两个国家的 登记周期均大约为 2-2.5 年左右。鉴于美国对于从中国进口的农化制剂产品有 25% 的特殊进口关税,公司也正在就美国购买或设立制剂加工厂进行商洽和调研。 ③中国地区： 公司倾向于伺机通过购并进行国内市场的拓展，主要系国内有许多优秀的 TO C 公司。同时，公司可以将国内优秀团队 TO C 的方法论嫁接到国际市场，将国内 优秀的产品推广到国际市场。

3.2 发力渠道和品牌端，加速 Model C 模式发展

3.2.1 探索 Model C 业务，本土化招募团队，重视应收账款风险管理

从 2015 年开始探索 Model C 业务，计划 2024 年底之前 Model C 新实施的国家数 从 16 个调整到 25 个。公司于 2015-2016 年开始在首批 13 个目标国实践 Model C 业务，这些国家中除了在印尼 Model C 的运营失败而停止，其他国家均得以顺 利快速成长并成为了大多数国家当地市场的 TOP 5。公司在 2019 年决定将在更 多的国家开展 Model C 运营并加速 Model C 成长纳入为期间的关键任务之一，并 在 2020-2021 两年期间落实开展。2022 年 8 月，公司认为具备进一步加速 Model C 的成长的基础，将 2024 年底之前 Model C 新实施的国家数从 16 个调整到 25 个。

就 Model C 业务而言，公司对于新目标国拓展的一般流程包括: 目标国的深度调 研; 确定目标国适合的业务模式; 确定目标国的发展规划; 基于发展规划构建 实施(诸如成立公司、组建团队、运营管理等)，在这些方面公司已形成了行之有 效的基本方法论以及富有经验的团队。 TO C 业务团队均为本土化招募。每个目标国的 TO C 业务大部分是当地招聘的业 务总经理在负责, 团队成员均为本土化招募。 公司 C 端品牌化方起步，正在建设阶段。至 2023 年 10 月，品牌化更多的是依赖 各目标国 Model C 总经理的个人发挥, 缺少全球范围的统筹和管理。公司梳理明 确了全球的 Marketing 的组织架构, 岗位设置, 岗位描述, 正在建设阶段。 公司对于 Model C 业务应收账款的风险管理从推行 Model C 之初就予以高度关 注, 也积极采取了有效措施,主要有：建立健全客户信用管理制度并严格实施； 从跨国公司选优秀的人才担任 Model C 总经理, 充分发挥并嫁接了他们对于 Model C 的丰富的风险管控的经验优势；与各目标国当地同行比, 公司对于各目 标国 Model C 销售业务也采用中信保予以保险覆盖,极大地降低了应收账款风险。

3.2.2 公司已有数十个国家 To C 团队成功经验，Model C 业务将带来规模增量 和毛利率提升

截至 2023H1 末，公司在全球 90 多个国家开展业务。公司的业务领域覆盖全球， 在山东潍坊、青岛、宁夏平罗及海外阿根廷、西班牙拥有五处制造基地；已在境 外设有 90 多个下属公司，在全球 90 多个国家开展业务，并基于公司强大的全球 登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。 截至 2022 年底，公司已有海外制造基地以及海外 30 多个国家 To C 团队的成功 经验和方法论，对于海外制造以及 To C 业务没有难度上的跨越。2023H1 末，巴 西地区在 C 端的盈利，不论是毛利率还是净利润，相对 B 端都有比较明显的提升, 且有效解决了 B 端业务肠梗塞, 市场通路不顺畅的弊端。 就 C 端业务发展节奏来看：Model C 业务的成长一般在第一年属于搭建和磨合期, 如果第一年磨合运行正常, 一般在第二年到第五年期间会持续快速成长。公司是 在 2021 年开始在更多国家推行 Model C, 在这些新推行的国家，Model C 目前尚在起步期或快速成长期。这些国家 Model C 的快速成长会给公司毛利率的持续提 升提供坚实的基础，因此在 23Q3 行业处于去库存周期，公司毛利率 25.26%，同 比上升 4.80pcts，不降反升。同时公司还继续在更多国家推进 Model C, 会有更 多国家持续进入快速成长期。公司对于新目标国的运营在前五年更看重成长(市 场占有率, 销售收入成长性), 五年之后更看重回报以及运营质量。

3.3 投资自建原药产能，稳定供应链，保障业务开展

公司决定投资恢复草甘膦 2.5 万吨产能，稳定供应链。2018 至 2020 年公司使用 草甘膦原药均来自外采。公司在 2023 年的草甘膦原药年使用量大约 7-8 万吨， 伴随未来美国，加拿大市场的拓展以及不同市场的成长，预估未来公司草甘膦原 药的年消耗量会成长到约 10 万吨。如果完全依靠外购，公司在供应链安全稳定 保障方面会面对极大的挑战，也会在出现重大市场波动遭到在各市场的如期交付 和诚信履约带来重大风险。公司草甘膦年消耗量远超 2.5 万吨，公司也将持续加 大和各友商的深度伙伴合作关系。

公司固定资产与在建工程丰富，拟募资投资于多个原药制造项目，稳定供应链。 2022 年公司固定资产 16.92 亿元，在建工程 3.61 亿元。2023 年下半年，公司拟 向特定对象发行不超过 8313.47 万股，不超过发行前总股本 2.77 亿股的 30%，募 集资金总额不超过 24.57 亿元（含），拟投资于多个制造项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）