2024年医药行业下半年展望：行业情绪波动中，把握反弹确定性强、弹性大的个股机会

1H24 复盘：延续跌势跑输大盘，估值仍处历史低位

股价表现：延续跌势跑输大盘

截至 2024 年 6 月 3 日收盘，MSCI 中国医药指数年内下跌 25.3%，跑输 MSCI 中 国指数（年内上涨 8.2%），整体延续了 2021 年中以来的下跌趋势。 我们认为主要的原因有： 1）利率高企对利率敏感型板块产生负影响。美联储 5 月会议纪要继续鹰派， 官员们认为利率需要在当前水平维持更长时间，美联储降息时间延后。高利率 对利率敏感型企业（包括未盈利生物科技、创新器械等）的融资环境造成负面 影响，相关企业基于 DCF 模型的估值也受到压制。 2）政策面上集采和医保控费长期趋势不变。2024 年以来政策端持续发力，鼓 励创新药械研发、医疗设备更新换代，这在一定程度上提振了投资者对医药板 块的情绪。但是，投资者认为医保控费、控制药械价格的大趋势将长期持续， 对医保支付能力、创新药定价和相关企业的盈利能力有过于悲观的预期。 3）投资者对 CXO 板块更为谨慎。自 2024 年 1 月以来，美国生物安全法案在资 本市场发酵，以药明康德为首的 CXO 板块，以及涉及基因治疗的生物科技企业 整体下跌。近期修订版美国生物安全法案虽然设置了豁免期，但对 CXO 板块和 生物科技板块的不确定性仍存，投资者仍较为谨慎。

基本面：整体稳健，1Q24 化学制药恢复较快增长，疫苗、诊断服 务、CXO 业绩有所波动

A 股 1Q24 医药板块整体业绩实现低个位数增长。从 A 股医药板块各公司业绩 看， 2023/1Q24 医药板块收入同比 +0.8%/+0.6%，扣非归母净利润同比 - 26.1%/+4.5%。2023 年因 IVD、新冠疫苗等相关业务出清，导致板块整体收入增 速放缓，扣非归母净利润呈现下滑；1Q24 多数板块在 2023 年低基数上收入和 扣非归母净利润均实现小幅增长，但由于下游需求减弱，疫苗、诊断服务、医 疗服务外包的业绩均大幅下滑。1Q24 业绩表现较优的板块包括化学制剂、生 物药和医疗耗材；业绩表现较差的板块包括疫苗、诊断服务、CXO。

估值和机构持仓处于底部区间

估值上：截至 2024 年 6 月 3 日收盘， MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 18.5 倍，相比 2021 年中阶段性高点 65 倍降幅达 72%，该估值水平低于过去五 年均值 1.2 个标准差，目前板块整体仍处于被低估的状态。分板块看，医药板 块中大部分子板块估值倍数已低于过去 5 年均值。 资金面：1Q24 内外资对 A 股医药板块的持仓出现回调，公募基金对医药板块 的持股比例在总流通市值中下降至 5.5%，外资（陆股通）则进一步下降至 3.3%。港股医药方面，内资持续加仓，外资较上季度仓位微增。内资在 1Q24 继续加仓港股医药板块，而外资持仓微升，1Q24 末在板块中的持股比例分别 为 17.6%/26.1%。

2024 下半年展望：行业情绪波动中，把握反弹确定 性强、弹性大的个股机会

我们认为，医药板块当前股价已经充分反映负面预期，板块性价比高，机构持 仓已跌至低位，但行业情绪未完全修复，因此短期内 β 机会或许有限、应更多 关注自下而上的 α 机会。具体来看，随着政策利好、业绩反弹、出海等关键事 件落地，我们建议 2H24 布局兼具较高反弹确定性和反弹力度个股，归纳为三 条主线： 1）行业负面影响出清后，把握估值底部+业绩反转的戴维斯双击机会。考虑到 板块估值仍低于历史均值，我们认为未来医药板块仍有较大机会吸引资金回 流。基本面上，1Q24 医药板块扣非归母净利润增速+4.5%（vs. 2023 年26.1%）。细分板块中，我们认为处方药子板块业绩增长有望进一步提速或维 持在较高水平，考虑到：1）行业合规整治常态化，正常医疗需求持续恢复； 2）集采影响基本出清后，新上市品种快速放量。部分原料药企也有望受益于 需求旺盛/供给紧张下的价格回暖/高企。 2）创新是行业长期发展的主题，关注创新能力突出且兼顾产品出海潜力的企 业。创新药研发是国家重点发展的生物制造新质生产力的最重要体现之一，我 们认为，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持，后续有望持 续出台相关利好政策。此外，考虑到优质资产的价格在低位徘徊、数家 MNC 药企开始面临核心品种专利悬崖，海外授权/收并购的交易热情或将在 2024 年 持续，而这些交易的出现对整个板块都是重要的催化剂。2H24 重点关注创新 药、创新器械等细分板块。 3）市场波动中，关注业绩稳健+高股东回报的防守性机会。我们认为在新“国 九条”的指引下，未来分红将成为企业盈利质量考核与评价的重要指标，也将 成为推动公司治理优化与资本市场法制化建设的重要抓手之一。对于医药板 块，股东回报也将成为投资者进行长期投资、价值投资的重要考察点之一。 2H24 重点关注：1）股息率较高，且有望受益于国企改革概念的防守性标的， 如流通/中药板块；2）业绩修复预期强、同时加大分红和股份回购力度的处方 药企。

政策面：鼓励创新和国产替代、减轻支付压力大方向不变

2023 年医保基金整体运行平稳，当期结存率 16%；2024 年 1-3 月，当期结存率 分别为 42%/33%/31%。2024 上半年，针对创新药械、设备、仿制药等相关政 策层出不穷。整体来看，相关部门支持国产药械创新、鼓励国产替代、减轻医 保和患者支付压力的大方向不变。 1） 生物科技行业作为国家重点推进的新质生产力正蓄势待发。 2） 创新药在支付端和资金面上得到各地方政府支持。其中，北京和上海在支 付端积极探索创新药支付模式；广州和珠海在资金上支持和鼓励生物医药 产业或创新药械高质量发展。 3） 集采扩围提质，价格专项治理持续推进。2024 年 1 月 9 日召开的全国医疗 保障工作会议强调，实现国家和省级集采药品数合计至少达到 500 个。胰 岛素续采落地，整体降价温和。此外，国家医保局发文推动消除省际间的 不公平高价、歧视性高价。 4） 大规模设备更新启动，财政发力激发设备更新动力。包括江苏、广东、浙 江在内的多个省份出台细则支持医疗设备更新。资金面上同样得到中央和 地方政府的支持，其中人民银行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，额 度 5,000 亿元，利率 1.75%，旨在激励引导金融机构加大对科技型中小企 业、重点领域技术改造和设备更新项目的支持力度。 进入 2024 下半年，我们认为扶持真实有效的医药创新、医保支付改革深化、 药械集采扩围等政策大方向将和此前保持一致，利好政策的持续出台有望推动 行业情绪和基本面预期稳步复苏。

医保基金运行整体平稳

自 2018 年国家医保局成立以来，连续六年开展医保药品目录动态调整，累计 744 种药品新增进入目录范围，其中 2023 年新增 126 种。2023 年，基本医疗保 险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为 33355.16 亿元、28140.33 亿元， 当期结存率 16%；2024 年 1-3 月，当期结存率分别为 42%/33%/31%。医保基金 累计结存稳步增长。

生物科技/创新药行业政策展望：国家重点推进的新质生产力，政策 东风已至

中国经济已经进入高 质量发展阶段，这要求经济发展必须从数量扩张转向质量扩张。新质生产力的 提出正是对这一要求的积极响应。2024 年 3 月，国务院《政府工作报告》提 出，“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新 材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长 引擎。”这是历年政府工作报告首次提及“创新药”，同时还提出加快发展生物 制造在内的新质生产力，鼓励发展创业投资、股权投资。新质生产力之“新”， 核心在于以科技创新推动产业创新；发展新质生产力，就是将科学研究的最新 发现和技术发明的先进成果应用到具体产业中，不断创造新价值。 对于生物制造行业而言，创新药研发是新质生产力的最重要体现之一。早在 《“十四五”生物经济发展规划》中，就明确将生物制造作为生物经济战略性新 兴产业发展方向，提出“依托生物制造技术，实现化工原料和过程的生物技术 替代，发展高性能生物环保材料和生物制剂，推动化工、医药、材料、轻工等 重要工业产品制造与生物技术深度融合，向绿色低碳、无毒低毒、可持续发展 模式转型”。 我们认为，在确定这一基调后，后续有望出台一系列配套支持政 策，显著促进医药产业的创新发展势头、并解决创新药企发展过程中的核心瓶 颈，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持。

医保支付端政策展望：创新药定价/支付环境有望持续宽松，非专利 药集采+控价力度提升，此消彼长大趋势不改

2024年初至今，国家和省市层面发布相关政策支持创新药发展，同时加大集采 和仿制药价格管理力度，范围进一步扩大至更多品类、包括非集采品种。展望 未来，我们认为严控仿制药医保支出、“腾笼换鸟”支持创新药医保覆盖和支 付的大方向不改，在国家发展新质生产力要求下，创新药支付利好政策有望持 续出台。 持续探索创新药定价机制，提升新药挂网效率。2024 年 2 月，国家医保局就 《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知》征求 意见。新上市化学药品在各省药品采购平台首次申报挂网时，企业可依据医保 部门公布的评价量表进行自我测评，量表涵盖药学、临床价值和循证证据三方 面。根据分值，药品将进入高、中、低三个组别。自评分数越高，表明药品创 新价值越大，其首发价格自由度也越高，并可享受绿色通道挂网及稳定期保护 等政策扶持。

北京和上海在支付端积极探索创新药支付模式。上海：2023 年 7 月上海市发布 《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，其中提出 要多方合作加强商业健康保险产品供给，并完善创新药械价格形成机制。北 京：2024 年 4 月，北京市医疗保障局等九部门关于印发《北京市支持创新医药 高质量发展若干措施（2024年）》的通知，其中提出对符合条件的新药新技术 费用，不计入 DRG 病组支付标准，以及国谈药和创新医疗器械涉及的诊疗项目 不受医疗机构总额预算指标限制。 广州和珠海在资金上支持和鼓励支持生物医药产业或创新药械高质量发展。广 州市：对创新药、改良型新药和生物类似药，在中国临床试验研发费用投入 1,000 万元以上的，根据其临床研发进度，分阶段最高按实际投入临床研发费 用的40%给予资助：完成I、II、III 期临床试验的，经认定，分别给予最高1,000 万元、2,000 万元、3,000 万元扶持，单个企业每年最高资助 1 亿元。珠海市： 对完成 I、II、III 期临床试验阶段，分别给予最高 300 万元、500 万元和 1,000 万 元一次性奖励。对获得药品注册证书并实现销售的，最高予 1,000 万元奖励。

推动集采“扩围提质”，进行价格专项治理。截至2023年底，国家药品集采已经 进行了九批十轮，共涉及 374 个品种。2024 年 1 月 9 日召开的全国医疗保障工 作会议强调，2024年要开展新批次国家组织药品耗材集采，做好集采中选品种 协议期满接续，实现国家和省级集采药品数合计至少达到 500 个。 胰岛素接续集采降价温和、推动国产替代。2024 年 4 月，胰岛素接续采购中标 结果公布。据国家医保局消息，共有 13 家企业的 53 个产品参与本次接续采 购，49 个产品获得中选资格，中选率 92%，中选价格降幅整体温和，在首轮集 采价格基础上降低了 3.8%。甘李药业的 6 款胰岛素产品全部中标，且在首轮集 采的价格基础上进行提价。通化东宝全系列胰岛素产品成功以 A 类拟中选，其 中，甘精胰岛素和预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素 30 注射液与门冬胰岛素 50 注射液）均以 A1 类拟中选。 国家医保局发文推动消除省际间的不公平高价、歧视性高价。2024 年 1 月，国 家医保局印发了《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均 衡的通知》，要求各地将本地的挂网价格与监测结果作比较，排查发现显著偏 离监测结果的异常值，督促引导企业纠正不公平高价、歧视性高价，促使价格 回归到更加公允的区间，进而推动消除省际间的不公平高价、歧视性高价。

大规模设备更新启动，财政发力激发设备更新动力

自 2024 年 3 月 7 日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方 案》后，多个省份（包括广东省、江苏省、浙江省、湖南省、湖北省和北京市 等）均已出台细则支持医疗设备更新。 资金面上也得到支持。中央层面：4 月 7 日，人民银行宣布设立科技创新和技 术改造再贷款，额度 5000 亿元，利率 1.75%，旨在激励引导金融机构加大对科 技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的支持力度。各地政府也都 在认真研究，会结合各自财力的实际情况，拿出一定的资金给予支持。

海外投融资边际向好，国际化正当时

国际化一直是各大企业的战略方向。2023 年末至今，多款创新药赴美上市成 功，且跨境 BD/收并购交易活跃，叠加海外投融资环境回暖，市场重燃起了对 于创新药出海的期待。 1） 海外投融资边际向好。2023 年，海外创新药投融资总金额为 415 亿美元， 同比变化-6%（vs. 2022 -46%）。进入 2024年后海外创新药投融资延续反弹 回升的态势，1Q24 创新药投融资金额 157 亿美元，同比+78%。 2） 跨境 BD/收并购交易活跃。2023 年/1Q24 分别完成 16 个/3 个总规模在 10 亿美元以上的 BD 交易。2023 年末至 2024 年初接连发生三起中国生物科技 公司被海外药企并购的案例：阿斯利康收购亘喜生物（GRCL US）、诺华收 购信瑞诺医药、Genmab 收购普方生物。 3） 国产创新药海外获批，打开商业天花板。2023 年以来，三款国产创新药先 后在美获批上市（包括亿帆医药的亿立舒®、君实的特瑞普利单抗、和黄的 呋喹替尼）。 展望 2024 下半年，我们认为，考虑到优质资产的价格在低位徘徊、数家 MNC 药企开始面临核心品种专利悬崖，海外授权/收并购的交易热情或将在 2024 年 持续，而这些交易的出现对整个板块都是重要的催化剂。

国产创新药海外获批，打开商业天花板

创新药出海一直是各大药企的重要方向。2023 年以来，三款国产创新药先后在 美获批上市（包括亿帆医药的亿立舒®、君实的特瑞普利单抗、和黄的呋喹替 尼），打开了商业化天花板。第一款国产创新药泽布替尼于 2019 年 11 月首次 被美国 FDA 加速批准上市， 2023 年，泽布替尼全球销售额达 12.90 亿美元，其 中中国和美国分别贡献 3.90 亿/9.50 亿美元，单季度销售环比迅速提升。

伴随自主研发能力提升，中国创新药愈发受海外资本青睐

海外大药企看好性价比显著的国产创新药资产，BD/收并购交易活跃，反映产 业资本对行业长期前景和创新药资产估值修复空间持乐观态度。随着中国创新 药创新质量的提升，我们预计将有更多候选分子受到海外资本青睐。 BD：2023 年/1Q24 分别完成 16 个/3 个总规模在 10 亿美元以上的 BD 交易。 收并购：2023 年末至 2024 年初，接连发生三起中国生物科技公司被海外药企 并购的案例：1）2023 年 12 月 26 日，阿斯利康宣布拟以 12 亿美元的对价收购 细胞治疗公司亘喜生物（GRCL US），相比公告前估值溢价约 100%。2）2024 年 1 月 5 日，诺华宣布收购信瑞诺医药，收购完成后，信瑞诺将整体并入诺华 中国。3）2024 年 4 月 3 日，普方生物宣布将被丹麦生物技术公司 Genmab 收 购，成为中国第一家被海外药企整体收购的 ADC 公司。

海外投融资边际向好

创新药投融资在经历 2020 年和 2021 年达到巅峰后，于 2022 年大幅下滑。2023 年至今，海外投融资金额企稳回升迹象明显。随着美国降息预期提升，我们预 计资金风险偏好和创新药资产的估值均有望提升。 海外：2023 年，创新药投融资总金额为 415 亿美元，同比变化-6%（vs. 2022 - 46%）。进入 2024 年后延续反弹回升的态势，1Q24 创新药投融资 157 亿美 元，同比+78%。 中国：2023 年，创新药投融资总金额为 98 亿美元，同比变化-41%（vs. 2022 - 48%）。1Q24 创新药投融资 15 亿美元，同比-25%。

资金面：内资持续加仓港股医药板块

A 股医药板块 —— 内外资对医药板块的持仓出现回调。1Q24 公募基金对 A 股 医药板块的持仓开始回调，在总流通市值中的持股比例下降至 5.5%，外资（陆 股通）持股比例则进一步下降 0.1 个百分点至 3.3%。 港股医药板块 —— 内资持续加仓，外资较上季度仓位微增。内资在 1Q24 继续 加仓港股医药板块，而外资持仓微升，1Q24 末在板块中的持股比例分别为 17.6%/26.1%，相比 4Q23 末分别变动+1.8/+0.1 个百分点。 进入 2H24，我们对于机构医药持仓有以下预期：当前 A 股医药板块机构持股 比例和配置比例依旧低于历史水平，而对于港股医药内资持续加仓、外资仓位 处于过去三年底部。考虑到板块估值仍低于历史均值，我们认为未来医药板块 仍有较大机会吸引资金回流。

市值管理纳入考核，关注高分红国企和央企

2024 年 1 月 24 日，国务院新闻办公室举行发布会，除了提高上市公司规范运 作水平、继续构建定位清晰的上市格局，国务院国资委产权管理局负责人表 示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负 责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等 手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。2024 年 4 月新国九条发布，从严打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为，并对多年未 分红或分红比例偏低的公司要限制大股东减持、实施风险警示。年初至今，部 分港股国企和央企个股实现不同程度涨幅，大幅跑赢恒生医疗健康指数。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）