2024年携程集团研究报告：打通国内外出行闭环，龙头迈向全新发展周期

携程集团：二十五年磨一剑，对标国际龙头看公司经营效能全方位优化

发展复盘：整合行业后迎来阶段高光，此后修炼内功2023年业绩强势释放

2024年以来，公司股价接近历史高点，我们复盘2017年前后到现在公司发展变化，具体可分为四个阶段： 1）2011-2017.06从竞争到整合集中：移动互联网时代提高O2O效率，在线旅游行业竞争加剧。2011年起公司正面应对，阶段牺牲利润率但收入增速持 续边际向上，相应估值也持续提升，最终行业走向收购整合集中。2017年进入利润率改善与估值双击，市值于2017年中达到高点。 2）2017.07-2019.12逆风经营期：公司先后面临机票业务公关危机、下沉渗透跨界玩家竞争加剧，主营业务收入增速相应回调；2019年后国内游及出境 游行业相对低迷，公司增长持续好于行业，但叠加互联网反垄断压力及流量红利后期对估值的扰动，公司市值也从高点回落。 3）2020.01-2022.12疫情韬光养晦：公司根据消费习惯洞察强化供应链建设，发力内容战略，积极推动成本费用优化，业绩承压但内功强化。 4）2023.1-至今放开后业绩强势兑现： 2023年公司强势兑现国内游线上渗透提升、自由行散客化提升的逻辑，加之营销效率优化与规模杠杆作用下盈 利能力实现大幅优化，净利润（non-GAAP）较2019年增长100%；补偿性需求释放过后的2023Q4、2024Q1，携程集团利润率表现依然靓丽。

立足当下：国内在线旅游行业经营生态优化显著

从产业链看：1）今年以来商旅需求复苏仍渐进、提价难度不低，我们预计短期酒店有动力获取更多元渠道的休闲流量补给，考虑旅行社 行业洗牌重塑尚需时日，OTA线上化渗透率有望持续演绎。2）国民休闲意识提升，旅游供需更趋个性化、多元化，OTA平台对需求的前瞻 洞察与及时的产品供应契合行业趋势，甚至直接参与地方文旅上游产品和营销建设，产业链价值进一步凸显。 从同业竞争看：1）当前玩家更加重视各项业务盈利效率，国内行业竞争格局进入稳态平衡阶段。2）旅游新时期传统供应链维护与履约基 础体系之上，对龙头消费者洞察积累、供应链统筹与调整能力、流量转化效率有进一步要求，先发者优势突出。

疫后内功修炼成效突出，携程集团核心对比系数优化显著。携程顺应行业趋势并引领创新，内容战略+AI创新推进，叠加自身多年经验积 累下内部流程与技术迭代优化，运营、营销效率获得显著提升，体现在基于一站式APP自有流量转化效率的显著提升，人工客服、供应链 维护自动化程度提升和反馈效率的优化，在国内与出境需求复苏期收获实现利润率的超预期提升。从与Booking对比来看，Non-GAAP 净利润系数（Booking/携程集团）从2019年的4.7降低至3.0，主要来源于销售费用率系数（Booking-携程）从2019年的13.3%增加至 23.5%，人均净利润系数（Booking/携程集团）从2019年7.9降低至4.6。

趋势洞察：在线旅游行业经营生态显著改善，在线化渗透有望持续演绎

国内游：旅游彰显强韧性，OTA成为核心受益方向

经历2023年补偿性出行需求的释放，2024年以来居民旅游维持高韧性。根据文旅部，2023年国内游人次48.91亿，国内游总花费4.91万亿元，分别 恢复到2019年的81.38%、85.69%，重点节假日人次已完全反超。2024Q1国内出游人次和旅游总消费同比分别增长16.7%、17.0%，服务消费增长延续 好于商品消费的趋势，旅游的韧性持续验证。

在此基础上，OTA成为疫后出行链中最为受益的方向。整体出行需求可分为休闲旅游与商旅出行，其中OTA休闲旅游占比更多，也相对直接受益于旅 游需求的高韧性，叠加线上渗透率的提升进一步助力OTA公司业绩的扩张增长。而线上化渗提升可归因为疫情三年线上预订习惯养成，消费客群年轻 化及短视频良好的传播效果等带动下，自由行偏好显著提升，2023年在线旅游用户达到5亿人，大众渗透率较2019年提升6pct。

国内游：国际对比，我国旅游收入规模占GDP比重有望进一步提升

长远来看，我国旅游迈上新台阶，国内游收入占GDP比重仍有良好提升空间。2019年我国国内旅游总收入/GDP比重为5.8%，加上入境游收入后约 为6.7%，对比看2019年全球旅游总收入/GDP平均水平为6.8%、亚太为7.0%、欧洲为7.6%、中东为6.2%、美洲为5.5%、非洲为5.1%，整体上较 亚太及全球平均水平仍有提升潜力。若按照文旅部预测的2024年国内游收入实现6万亿元，则占GDP比重约4.5%（GDP增速按照5%的政府目标）。 简单测算，假设到2028年旅游收入占比渐进修复至2019年，对应2023-2028CAGR有望实现13%。结合国家领导讲话，旅游是综合性产业，是拉动 经济发展的重要动力。后续在顶层设计引导发展、各地文旅积极创造更加丰富的优质供给、居民旅游消费需求趋于日常化的趋势下，预计整体旅游 占GDP比重有望进一步提升。

竞争要素：供应链整合与履约效率筑壁垒，新时期龙头先发优势更为凸显

行业竞争格局：目前我国OTA行业竞争已趋缓，亚洲格局未定

我国OTA行业内部竞争也已趋缓。我国OTA行业已发展20余年，经过早期2011-2015年价格战、2018年本地生活服务平台自带高频流量跨界参与酒 旅业务后重回稳定。近年来短视频等平台从内容平台先是延伸至电商平台、进一步向生活服务触达，但在盈利效率要求提升下也需平衡投入产出 比，目前竞争态势也相对稳定。

亚洲市场各地分化格局未定。参考我们此前《以欧美为鉴，再议OTA龙头价值》一文，欧美市场传统OTA行业十分集中，欧美市场OTA起步较早， 线上化率更高，发展相对成熟，Booking、Expedia两分传统OTA行业。其中欧洲市场Booking（欧洲占比高）、Expedia（美国占比高）合计市场 份额占比超6成，美国市场合计占比超9成。而亚洲各地线上化渗透率处于不同阶段，日本当地旅行社发展更强，主要系集团本身产业链话语权较 强且后续内部逐步延伸线上业务布局；韩国旅游在线化率相对居前，本地OTA为主导；东南亚在线渗透化率处于提升阶段、增速相对更快，相对 更大的印尼市场诞生其本地龙头；各个国家整体均被国际龙头均有渗透，但市场仍然相对分散。

行业竞争要素：供应链整合与履约效率筑壁垒，新时期龙头先发优势更为凸显

竞争要素拆解：供应链整合与履约效率筑壁垒，规模先发优势显著，不同客群圈定对应差异化生意模式。旅游属于低频、高客单、长链条生意， 需求端决策时间长、存在多平台比较动机，同时也对全流程服务要求较高；供给端旅游资源在空间、时间分布上分散。基于此，OTA平台核心竞 争能力体现在有效对接供需，关键竞争要素为供应链整合管理能力与履约效率，而目标用户的差异则对应不同属性的生意，不同平台流量基因不 同带来差异化竞争。

OTA行业已发展至相对成熟，从潜在玩家参与形式的变化中，市场对OTA龙头竞争壁垒的认知逐步提升。市场此前担心流量龙头进入对现有格局有 所扰动，但我国OTA行业发展二十余年已经相对成熟，伴随对供应商、用户双边的洞察积累与反馈效率提升，龙头存在显著的先发优势与规模优 势。以酒店业务为例，龙头实际佣金率基本都维持在8-10%左右，低于海外市场，这是各个玩家平衡盈利与竞争的综合结果，一定程度上也阻止 了其他玩家的获利空间。我们认为其他自带流量优势的潜在玩家，可借助价格补贴、新模式等获得其用户基因对应的市场份额，但也需考虑从0 到1对人员、技术系统的投入与自身盈利的关系，因为供应链与履约才是能做大做强的关键。

立足当下，旅游新时期，行业竞争要素在传统供应链维护与履约基础体系之上，对龙头消费者洞察积累、供应链统筹与调整能力、流量转化效率 有进一步要求，先发优势更为凸显。

成长看点：立足国内外出行闭环，Trip.com空间广阔路径清晰

成长展望：短期出境游弹性可期，中线期待亚洲市场整合

国内游：旅游韧性彰显，目前回归常态化增长，后续旅游产业占GDP比重仍有较大提升空间。具备全产业链覆盖、前瞻性洞察旅游消费热点并适 时调整产品组合的OTA产业价值有望进一步提升，推动在线化率进一步增长。其中交通业务线上化渗透相对成熟，酒店业务预计仍有上行潜力。 聚焦携程，公司国内业务目前已经是格局稳定利润释放期现金牛，受益于旅游经济提升及在线化渗透率增长。

出境游：短期免签政策与运力恢复助力景气向上，未来我国出入境游渗透率提升仍有较大提升空间。聚焦公司，出境更高的客单价与更高的交通 提点对应更优盈利能力，估算2019年公司出境游业务OP margin达30%，2023年以来票价提升和人员成本优化预计进一步助推利润率改善。估算 2023年出境游相关收入恢复至约5-7成。假设国际航班运力Q1-4逐季递增恢复至70%-100%，公司全年出境游业务有望恢复至疫前85%-100%；参考 2023年公司整体利润率水平较2019年提升11pct，假设2024年出境游业务较2019年增加9-15个pct，估算经营利润同比增量约7-18亿元。

国际业务：亚洲整体市场尚未出现欧美市占率较高的玩家，携程集团背靠国内统一大市场的境内与出境游积累了供应链与服务体系，有望赋能海 外扩张。目前以亚洲市场为主的Trip.com或已实现边际利润转正，在政策支持下入境游有望成为良好突破口。

国际对比：Booking背靠更广泛的休闲需求及更分散的酒店市场

Priceline适时收购整合欧洲Active与Booking跃居全球第一。Priceline1997年成立于美国，创新推出“客户出价”模式覆盖长尾客群和供给而受到 追捧。2004-2005年公司分别花费1.65亿美元与1.35亿美元成功收购整合总部位于荷兰的Booking及英国Active，此后于2009年前后在净利润与市值 方面双双超越Expedia、成为全球第一。如前文，Booking市值从2009年约30亿美元提升到最高时2018年3月的1065亿美元，主要受益于公司NonGAAP净利润从2009年的3.8亿美元增加至2018年的44.5亿美元，CAGR达到31%；最新市值已超1290亿美元。同阶段Expedia市值从2009年26亿美 元到2018年同期170亿美元，Non-GAAP净利润CAGR为5.0%，最新市值回落至150亿美元。

原因之一在于欧洲市场在线旅游行业更广大的市场空间 。2005年起，欧洲、亚洲等市场成为美国两大玩家（expedia、priceline）全球化布局的关注 点，其中欧洲市场为在线旅游提供的良好经营环境也带来更大的市场空间，成功把握欧洲市场整合的priceline跃居全球第一。

休闲旅游需求占比更高，上游酒店对OTA依赖更强。欧美OTA玩家以利润率更高的酒店预定为主。从上游经营特征看，欧洲酒店连锁化率与集中度均 低于美国，OTA的依赖相对更强。我们分析背后本质在于需求端差异，参考OECD统计，欧洲主要国家居民的休闲时长居全球前列，同时休闲旅游出 行需求占比超半壁江山，休闲需求满足了多元单体酒店的生存空间，其连锁化动力并不高。其中也有不少家族性质的酒店，数量不多但具备一定特色， 对于会员数字化系统的建设相对不足，对OTA的依赖有所增强。整体看，上游酒店行业属性为OTA发展提供良好环境，更广阔的休闲旅游需求也打开 OTA发展空间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）