2024年华润万象生活研究报告：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先

1. 公司概况：中国领先的物业管理及商业运营企业

1.1 发展历程：背靠华润置地，具有 30 年住宅物管和 20 年商业运营服务经验

公司历经近 30 年发展，已成为中国领先的物业管理及商业运营企业。公司历史可追溯至 1994 年，当时作为 华润置地的一部分，提供住宅物业管理服务。2004 年开始以“万象城”为品牌提供商业运营服务。2005 年 开始开展写字楼物业管理服务。2017 年，华润万象生活正式注册成立。2020 年，公司在港交所挂牌上市。 目前，公司已成为积累了近 30 年的住宅物业管理和近 20 年商业运营服务经验的综合生活服务平台。

截至 2023 年报，公司控股股东为华润置地，实控人为隶属于国务院国资委的华润(集团)有限公司。据官网 介绍，华润集团作为国有重点骨干企业，业务覆盖五个主要业务领域：大消费、大健康、城市建设与运营、 能源服务以及科技及金融。华润置地是华润集团旗下负责城市建设运营的业务单元，是中国领先的城市综合 投资开发运营商。公司受益于华润集团及华润置地强大的协同效应，在围绕生活、购物及工作的多业态综合 服务方面具有显著的协同发展优势。

1.2 组织管理：管理层经验丰富、重视人才梯队建设

公司的管理团队基本都是在华润集团体系内工作多年的老将，在物业管理、商业运营及房地产领域有丰富的 经验。我们认为这有利于公司有效整合集团上下游资源，把握市场机遇并持续优化公司战略。

公司具有完善的培养体系和畅通的职业发展通道，持续打造稳定、高素质的人才队伍，支撑公司未来业务发 展。公司建立了覆盖商业、物业的人才培养机制，成立“华润万象生活学习与创新中心”，作为业务赋能平台、 人才训练平台和创新驱动平台。通过开展万象公开课、“万象薪火”课程开发及讲师培养认证计划等项目，为 员工提供全方位培训。公司推动干部管理体系化和专业化，助力人才梯队建设与发展，经理人队伍实现了年 轻化发展。截至 2022 年，经理人平均年龄 39.5 岁，80 后占比 75%；其中商业经理人 80 后占比 79.9%， 物业经理人 80 后占比 72.2%。

1.3 业务概要：聚焦“2+1”业务模式，打造一体化生态，两大业务板块稳步增长

公司业务始于向华润置地开发和拥有的物业提供物业管理及商业运营服务，目前主要分为住宅物业管理服务 和商业运营及物业管理服务两大业务板块。对于住宅物业管理服务业务，主要是为住宅及其他非商业物业提 供物业管理服务，也向开发商、业主和住户提供增值服务。对于商业运营及物业管理服务业务，主要是为购 物中心和写字楼提供相应服务。

公司聚焦于商业运营、物业服务、大会员体系的“2+1”业务模式，致力于打造全业态、全客户、全产品、全 服务的一体化生态体系。公司全业态的服务能力源于深厚的大型商业综合体管理资源和经验。大型商业综合 体包括住宅物业、购物中心及写字楼等相临的多种业态及空间，不同业态之间具有高度的协同性，使得公司 可以围绕生活、购物及工作的人群开展全方位的服务。

公司营业收入维持高增长，住宅物管与商写运营两大业务齐头并进，住宅物管业务营收占比 65%。公司 2023 年主营业务收入为 147.7 亿元，同比增长 22.9%，2020-2023 年 CAGR 为 29.6%。其中，住宅物管业务 2023 年营收 96.0 亿元，同比增长 23.1%，2020-2023 年 CAGR 为 35.2%；商写运营业务 2023 年营收 51.7 亿元， 同比增长 22.6%，2020-2023 年 CAGR 为 21.3%。公司商业运营服务自 2020 年 1 月起才开始确认业务收入， 此前是华润置地综合商业物业开发及投资业务的一部分，因此商写运营业务的历史营收从 2020 年起才更具 可比性。从收入结构上看，住宅物管业务收入占比更大，2023 年约占总收入的 65%。

公司毛利润维持高增长，商写运营业务毛利润占比约 64%。公司 2023 年主营业务毛利润为 46.9 亿元，同 比增长 30.0%，2020-2023 年 CAGR 为 37.0%。其中，住宅物管业务 2023 年毛利润 16.8 亿元，同比增长 13.9%，2020-2023 年 CAGR 为 39.6%；商写运营业务 2023 年毛利润 30.2 亿元，同比增长 41.1%，2020-2023 年 CAGR 为 35.6%。从毛利润结构上看，商写运营业务毛利润占比更大，2023 年约占整体毛利润的 64%。 商写运营业务毛利率的显著回升，带动公司毛利率改善。公司 2023 年毛利率为 31.8%，2022 年为 30.1%。 其中，住宅物管业务 2023 年毛利率为 17.5%，2022 年为 18.9%；商写运营业务 2023 毛利率为 58.4%，2022 年为 50.7%。商写运营业务毛利率显著高于住宅物管业务。

2. 住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间

2.1 业务分析：母公司持续提供高质量物管项目，依托华润优势产业资源做大做强增值服务

公司住宅物管业务主要是为住宅及公用设施提供管理服务，业务可以细分为物业管理服务、开发商物业增值 服务和社区增值服务，核心的基础物业服务采用包干制按月收费。 基础物管服务是公司住宅物管板块的核心业务，营收占比超过七成，毛利润占比接近六成。受益于在管面积 的增加和华润的优势产业资源，基础物管服务与社区增值服务持续增长且毛利率相对稳定，2023 年基础物管 服务收入同比增长 30%，社区增值服务收入同比增长 21.5%。受房地产销售市场不景气和开发商交付进度的 影响，开发商增值服务收入显著下滑，2023 年开发商增值服务同比下滑 14.8%，毛利率也出现明显下滑。

母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。截至 2023 年底，公司住宅物管业务在管面 积 3.55 亿平，同比增长 15.9%；其中，来自华润置地的在管面积同比增长 14.9%，在管面积占比为 38.6%。 根据华润置地公告，2022-2023 年公司合计销售面积为 2733 万平，2023 年底开发销售型业务土储面积 5245 万平，华润置地稳健的销售业绩和丰富优质的土地储备，能为公司在管面积的稳健增长提供长期保障。

母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高端，是公司住宅物管业务收入 的重要保障。公司 2023 年住宅物管业务中，来自华润置地的基础物管服务收入为 2.27 元/平/月，远高于来 自第三方的 1.34 元/平/月。来自华润置地的在管项目物管服务单价远高于第三方项目，这主要是由于华润置 地项目布局以一二线高能级城市为主，项目定位偏向中高端，相应的物管收费水平也会比较高。公司 2023 年一、二线城市签约金额占比达 91%，销售均价达到了 23486 元/平。

公司依托华润集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延展增值服务边界。公司依托华 润优势产业资源，通过产品力、运营力和服务力的打造与提升，带动2023年社区增值服务收入同比增长21.5% 至 15.26 亿元。其中“懒人装修”收入同比增长 71.0%至 3.45 亿元，“一呼管家”收入同比增长 77.7%至 2.93 亿元，两者合计收入占比提升 12.6 个百分点至 41.8%。上线自研电商系统“朝昔商城”，延伸数字化建设至 多元化增值服务，助力“润物直选” 收入提升 59.7%至 1.66 亿元。我们认为华润集团、华润置地在大健康、 大消费、装修供应链等领域的优势产业资源和中高端的在管项目，有利于公司充分挖掘客户价值，持续提升 社区增值服务的广度和深度。

2.2 同业对比：公司不过度依赖开发商的增量开发，社区增值服务毛利率有较大提升空间

与同行头部公司相比，公司核心收入占比较高，不过度依赖开发商的增量开发带来的增值服务收入。公司住 宅物管业务的核心收入(基础物管服务+社区增值服务)占比在 2023 年大幅提升至 91.4%，2022 年该值为 87.5%，核心收入占比在同行中处于较高水平，对开发商增值服务收入的依赖度相对较低。

公司在管面积维持较高增速，但核心服务毛利率偏低，特别是社区增值服务毛利率有较大的提升空间。与基 础物管服务相比，社区增值服务毛利率较高，是提升住宅物管业务盈利水平的核心变量。2023 年公司社区增 值服务毛利率为 26.7%，与头部同行相比处于偏低的水平。我们认为公司依托华润集团、华润置地的优势产 业资源和中高端的在管项目，社区增值服务的营收和毛利率都有较大的提升潜力。

3. 商写运营：重奢品牌资源与商业运营能力行业领先

3.1 业务分析：背靠华润保障内生增长，手握稀缺重奢资源，商业运营能力行业领先

公司商写运营业务主要是为商业物业提供商业运营与物业管理服务，包括购物中心及写字楼。购物中心业务 可以细分为商业运营服务、物业管理及其他服务和商业分租服务，核心的运营管理服务按佣金制收取服务费， 物业管理按酬金制收费。写字楼业务可以细分为物业管理及其他服务和商业运营服务，核心的物业管理服务 采用与住宅类似的包干制收费。

购物中心是商写运营业务的核心，2023 年购物中心收入占比 62.7%，毛利占比 77.2%。公司把握住消费市 场复苏节奏，2023 年购物中心收入和毛利率均实现了明显提升，收入同比增长 30.5%，毛利率提升至 71.9%。 面对写字楼市场空置率攀升的艰难环境，公司 2023 年的写字楼收入依然实现了 11.3%的同比增长，毛利率 相对稳定。

公司绝大部分商业项目都来自母公司华润置地，华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增 长提供了重要支撑。公司大部分购物中心项目来自华润置地，2023 年购物中心在管项目 98 个；其中 78 个 来自华润置地，在管面积占比进一步提升至 87.1%。来自华润置地的购物中心在管面积稳定增长，2023 年 同比增长 20.2%，来自第三方的在管面积增速大幅放缓。从华润置地的购物中心开业计划来看，购物中心项 目仍然处在密集开业期，预计 2027 年末，在营购物中心将从 2023 年的 76 个增加至 117 个。华润置地持续 聚焦一二线及省会等核心城市，落实“一城多汇”及“多城多汇” 的布局策略。聚焦核心城市的项目布局， 为购物中心的成功运营打下重要基础。

我们认为，手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性： 1）重奢购物中心布局具有先发优势。重奢购物中心需要足够数量的高净值客户作为支撑，对于选址的要求 较高，一般都位于稀缺的城市核心地段，占据先发优势的重奢商场往往能拥有较长时间的独占优势。万象城 定位于城市商业制高点，位于一二线城市的核心或潜力地段，在定位布局上具有优势。 2）重奢品牌门店数量具有稀缺性。一方面，有能力消费重奢产品的城市和消费者有限，城市的开店数量存 在天花板。另一方面，重奢品牌为了维持稀缺性和高端定位，在同一地区开店数量也较为有限。 3）重奢品牌运营能力具有稀缺性。奢侈品牌高度重视购物中心的品牌形象与运营能力，在选择合作的商场 方面非常慎重。公司从 2004 年开业的深圳万象城开始就持续布局重奢品牌，万象城已经成为国内极少数能 与重奢品牌达成长期合作的购物中心品牌。 4）重奢购物中心租金体量大，租金天花板高。截至 2023 年末，公司在营重奢购物中心数量增至 13 个，排 名行业第一。2022 年在营的 66 家购物中心，9 家重奢购物中心建筑面积合计仅占比 19.2%，但租金收入占 比高达 37.9%。成熟的重奢购物中，租金水平极高，比如南宁万象城 2022 年的单位建面租金收入达到了 293 元/平/月，租金收入水平是公司在营购物中心均值的两倍有余。城市能级越高，租金空间越大，比如深圳万 象城 2022 年的单位建面租金收入达到了 566 元/平/月，租金收入水平接近公司在营购物中心均值的四倍。

公司购物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运营商”三方共赢。公司持续巩 固行业领导者地位，2023 年在营项目中 40 个项目零售额排名当地市场第一，占比约 40%；82 个项目零售 额排名当地市场前三，占比约 80%。公司依托在商业零售与服务领域多年的专业沉淀，持续精进专业化运营 与服务体系，实现高质量发展，2023 年在营购物中心平均出租率维持 96.1%高位，零售额同比大幅增长 43.3%。 较高的出租率和增长的零售额是提升项目利润的基础，2023 年业主端租金收入同比增长 38.8%至 220 亿元， 经营利润率同比提升 5.0 个百分点至 64.7%。业主租金收入和经营利润率提升的同时，租售比(租金收入/零 售额) 略微下降至 12.1%，商户的租金压力并没有随着销售额的提升而增长，业主、租户、运营商三方实现 了互利共赢。

我们认为，公司行业领先的运营能力主要源于以下几点： 1）在商业零售与服务领域多年的专业沉淀，构筑起深厚的品牌资源护城河。公司持续加深与核心品牌的合 作广度与力度，截至 2023H1，国际奢侈品品牌合作数超 115 个，合作店铺数超 500 个，保持行业第一；截 至 2023 年，合作店铺总数超 20000 家，合作品牌数量超 7400 个。 2）推动各业态会员交叉渗透，建立了领先的会员体系。2022 年，公司整合资源打通各业态会员系统，发布 自有积分品牌“万象星”，涵盖营销、康养、长租、酒店、文体、影业、商业与物业等八大业态，实现各业 态客户的身份通、积分通和权益通，持续提升会员满意度与消费贡献度。截至 2023 年底，万象星会员总量 同比增长 36%至 4,625 万人。 3）顺应科技迭代和数字化转型趋势，提升成本领先的竞争优势。商管聚焦数字化业务提效，大幅提升商业 物业工单作业效率，智能营销平台优化活动转化率，“良贾小程序”实现商户服务和管理全面在线，“一点万 象 APP”带动月度活跃率增长 52%。 4）夯实队伍建设，优化分配机制。为了匹配业务发展需要，公司构建了高效支撑业务发展的人才供应链。 成立“华润万象生活学习与创新中心”，作为业务赋能平台、人才训练平台和创新驱动平台。优化分配，强化 一线人员激励，根据公司业绩发布会的披露，2023 年，一线员工调薪 40%、人均调薪 9%，比例最高。

3.2 同业对比：公司产品线完善，出租率与租金坪效较高，重奢资源处于领先地位

华润的购物中心产品线能够适应不同城市和区域的市场需求，既有面向中高端消费者的万象城，也有满足大 众消费的万象汇，适应性强。相对于龙湖集团、大悦城等以中端和大众品牌为主要导向的购物中心，华润置 地拥有稀缺的高端顶奢资源。相对于太古、恒隆等以高端奢侈品牌为主要导向的购物中心，华润置地的产品 线更注重多元化和包容性，既能满足高端消费需求，也能有效对接大众市场，覆盖面更广。

公司管理的购物中心出租率整体处于行业较高水平，重奢购物中心具有较高的租金坪效。我们选取了主流商 业地产公司作为比较对象，2023 年华润万象在营购物中心平均出租率为 96.1%，整体处于较高水平；其中 华润置地旗下购物中心出租率 96.5%，仅次于定位高端的太古的出租率。从租金坪效来看，2023 年华润置 地在营购物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，优于定位偏中端的龙湖，重奢购物中心较高的租金水平 有效提升了公司的租金坪效。

奢侈品牌聚集效应明显，华润布局的重奢商场数量和入驻的品牌门店数量明显领先，重奢资源处于行业顶尖 水平。我们统计了 Hermès、Chanel、LV、Dior 四家头部奢侈品牌在内地的专卖店或精品店的门店开设情况， 发现奢侈品牌与高端商场密切绑定，门店聚集效应明显。截至 2024 年 4 月 24 日，根据品牌官网的数据，四 家奢侈品牌在中国内地开设有 165 家专卖店或精品店，其中有 93 家都位于华润、恒隆、太古、新鸿基、九 龙仓、华联六家开发商旗下的高端商场，占比达 56%。其中，华润万象城凭借领先的商场布局，入驻的四大 品牌店铺数量排名第一。

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