华润万象生活研究报告：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先.pdf

华润万象生活研究报告：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先。华润万象生活是中国领先的住宅物管及商写运营企业，商写运营业务毛利率显著高于住 宅物管业务。2023年营业务收入为147.7亿元，同比增长22.9%，2020-2023 年CAGR为29.6%。2023年住宅物管业务约占总收入的65%。2023年主营 业务毛利润为46.9亿元，同比增长30.0%，2020-2023年CAGR为37.0%。 2023年商写运营业务约占整体毛利润的64%。公司2023年毛利率为31.8%， 其中住宅物管业务毛利率为17.5%，商写运营业务毛利率为58.4%。

住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间

母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。截至2023年 底，公司住宅物管业务在管面积3.55亿平，其中，来自华润置地的在管面积 占比为38.6%。华润置地稳健的销售业绩和丰富优质的土地储备，能为公司在 管面积的稳健增长提供长期保障。

母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高 端，是公司住宅物管业务收入的重要保障。公司来自华润置地的在管项目物管 服务单价远高于第三方项目，这主要是由于华润置地项目布局以一二线高能级 城市为主，项目定位偏向中高端，相应的物管收费水平也会比较高。

公司依托华润集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延 展增值服务边界。我们认为华润集团、华润置地在大健康、大消费、装修供应 链等领域的优势产业资源和中高端的在管项目，有利于公司充分挖掘客户价 值，持续提升社区增值服务的广度和深度。

公司社区增值服务毛利率有较大的提升空间。2023年公司社区增值服务毛利 率为26.7%，与头部同行相比处于偏低的水平。我们认为公司依托华润集团、 华润置地的优势产业资源和中高端的在管项目，社区增值服务的营收和毛利率 都有较大的提升潜力。

商写运营：重奢品牌资源与商业运营能力行业领先

华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增长提供了重要支撑。从华润置地的购物中心开业计划来看，购物中心项目仍然处在密集开业期， 预计2027年末，在营购物中心将从2023年的76个增加至117个。聚焦核心 城市的项目布局，为购物中心的成功运营打下重要基础。

手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性： 1）重奢购物中心布局具有先发优势。2）重奢品牌门店数量具有稀缺性。3） 重奢品牌运营能力具有稀缺性。4）重奢购物中心租金体量大，租金天花板高。

公司购物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运 营商”三方共赢。公司2023年在营项目中40个项目零售额排名当地市场第 一，占比约40%；82个项目零售额排名当地市场前三，占比约80%。2023 年在业主租金收入和经营利润率提升的同时，租售比(租金收入/零售额) 略微 下降，业主、租户、运营商三方实现了互利共赢。

公司管理的购物中心出租率整体处于行业较高水平，重奢购物中心具有较高的租金坪效。我们选取了主流商业地产公司作为比较对象，2023年华润万象在 营购物中心平均出租率为96.1%，整体处于较高水平；其中华润置地旗下购物 中心出租率96.5%，仅次于定位高端的太古的出租率。从租金坪效来看，2023 年华润置地在营购物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，优于定位偏中端 的龙湖，重奢购物中心较高的租金水平有效提升了公司的租金坪效。