2024年华电重工研究报告：传统+新能源齐发展，做实氢能高速成长

1、传统能源和新能源双线布局，火风光氢乘能源转型东风

1.1 背靠华电，拥抱转型

公司为背靠华电集团的 EPC 龙头。公司控股股东为华电科工集团（“五大发电集团” 之一 ——华电集团旗下负责科技工程、技术服务的子公司），作为工程整体解决方案 供应商，业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一 体。

受益于大电源侧投资建设规模扩大。21/22/23 年全国总发电量增速分别为 9.8%/3.8%/6.8%，20~23 年 CAGR 为 6.8%，电量需求旺盛，叠加“双碳”转型对新能 源适度超前开发需求，可见“十四五”以来，传统电源+新能源构成的电源投资建设 组合进入上行周期。公司近一半收入贡献来自于集团内部的电源侧建设需求，受益于 行业高景气度。

传统能源+新能源+氢能，大电源侧投资建设火热，驱动公司业务成长。 （1）热能工程业务下游为火电、核电、石油/煤化工的传统能源领域，新增火电装机再入 景气周期驱动了四大管道系统、空冷系统为主的辅机设备需求旺盛；同时，火电角色定位 转变带来能效提升、灵活性改造需求。 （2）物料传输系统业务下游主要为电厂、港口，一方面国内市场继续受益于新建煤电项 目，另一方面国际市场借力国家“一带一路”倡议以及《区域全面经济伙伴关系协定》所 覆盖的自由贸易区机遇，积极开拓海外港口项目。 （3）高端钢结构工程业务下游主要为火电厂、陆风、光伏。公司过去主要聚焦于电厂煤 场封闭改造治理等传统领域，当前在新能源装机成本大幅下降、建设需求旺盛的背景下， 增加了陆风塔架、光伏支架的业务投入。 （4）海洋与环境工程业务下游主要为海风、工业噪声处理。公司开拓海风塔筒制造及 EPC 业务具备产业积累，伴随海域使用等制约问题的逐步解决预计行业开工有望提速，业务增 量空间较大。 （5）氢能工程业务涵盖制氢、储氢、醇氨应用、氢能项目 EPC 等多个环节。公司背靠“五 大”之一的华电集团，将成为集团进军氢能新兴产业的重要支撑。目前，德令哈 PEM 制氢 项目、铁岭离网风电制氢项目、达茂旗风光储氢用一体化制氢项目三大制氢示范项目全部 实现“年内开工、年内产氢”目标任务。

当前公司业务规划有序落地。一方面，4 大生产基地为火电辅机设备及海风钢结构设 备业务开拓提供产能配套，另一方面由原煤化工事业部转型成立氢能事业部，通过自 主研发设备及背靠集团资源切入氢能赛道。

华电集团赋能，氢能业务定位能源服务商。公司自 2020 年设立氢能事业部，定位于 集制售氢、装备制造、工程总包及项目投资、运营为一体的能源服务商。2020 年承 接华电集团氢能利用研究课题，实现了幅宽 1200mm、年产 100 万平方米的气体扩散 层成套设备国产化；2021 年公司辅助实现华电集团绿电制氢零的突破，承担的华电 集团“十大重点科技项目”四川泸定电解水制氢装置顺利完成 72 小时试运行；同时， 公司获得华电集团德令哈项目、达茂旗项目等可再生能源资源；2023 年 3 月金山股 份（实际控制人为华电集团）与华电科工（华电重工第一大股东）共同投资 2.78 亿元建设 25MW 风电离网制氢一体化项目，并配套电解槽、储氢罐等设备。同时加强海 外合作，2022 年公司收购深圳市通用氢能科技有限公司，并且同年通用氢能与巴拉 德在深圳签署战略合作协议，双方将在氢燃料电池气体扩散层及应用等方面开展紧 密合作。

1.2 合同周期性影响收入时点，氢能业务贡献业绩

收入受合同执行周期性影响，业绩季节性波动。2023 年公司实现营收 71.7 亿元，同 比-12.6%；归母净利润 0.98 亿元，同比-68.4%。1Q24 公司实现营收 12.8 亿元，同 比+41.6%；归母净利润亏损 0.97 亿元，同比减亏 11.5%，主要系收入季节波动影响， Q1 受春节影响属于工程业务淡季，设备的固定支出导致公司出现亏损。由于合同执 行周期问题，2023 年公司存量业务减少，影响公司经营端收入，利润端主要系海风项 目暂未开工但船舶租赁固定支出费用达到 2.3 亿元，2024 年 4 月船舶租赁合约的到 期，后期公司将调整资产结构，以签署短租船为主减少影响。

合同订单同比高增，业绩将迎修复。合同执行具备周期性，公司收入时点同步受到影 响，1Q24 公司所有业务新签合同值达 36.1 亿元，同比+180.4%，展现了公司在新一 轮合同周期持续的增长潜力，我们相信随着新合同的逐渐推进，公司将实现业绩修复。

氢能业务贡献业绩，毛利率维持稳定。公司火电、风电、光伏、氢能等传统和新能源 业务并行发展，并且氢能业务于 2023 年起开始贡献业绩，实现了 5.1 亿元收入，13.1% 毛利率。公司毛利率整体稳定，2022-2023 年均维持在 10%以上，主要系收入结构变 化带来的利润率变动。2023 年公司资产负债率和 ROE 达到 62.1%、2.33%，期间费用 率为 9.91%，公司经营性现金流良好，收现比均维持在 80%以上。

2、火电投资新周期，传统主业迎机遇

2.1 新型电力系统中，火电具备保供/调节双重作用

“1+X”的新型电力系统中，传统电源保障用能安全。《新型电力系统蓝皮书》指明了 保障用能安全为基本前提、清洁低碳为核心目标，由此形成了“1+X”的新型电力系 统，即传统电源冗余配置，而新能源电量扩大（伴随输电侧电网接入量增多、调节侧 建设规模增多）。

经历“十三五”传统主力电源——火电的投资低谷期后，“十四五”电力进入紧平衡 阶段，当前火电投资再入上行周期。 假设：（1）供给侧：参考《中国典型省份煤电转型优化潜力研究》一文，假设各类电 源有效容量系数分别为：火电 90%、核电 100%、水电 50%、风电 10%、光伏 20%，装机 容量的时间切面选取当年最高负荷所在月份；（2）需求侧：最高负荷+10%备用空间。 结论：近两年有效容量充裕度有所下降。自“十四五”以来负荷供需差由 2020 年的 2.9 亿千瓦下降至 2023 年的 1.6 亿千瓦，23 年之所以未出现大规模有序用电事件主 因极端高温天气并未出现。往后看，局部缺电情况仍有可能发生，火电保供需求明确。

保供以外，火电调节能力亦受到重视，三方面原因看灵活性改造需求凸显： （1）功能适用、技术成熟、改造周期短。弃风弃光现象出现是由于瞬时发电量高于用电 需求，火电灵活性改造后压低出力负荷、向下调峰的特点在功能上适用；火电机组“三改” 自“十三五”起已陆续开展，技术成熟，通常利用春/秋季大修期间完成。 （2）可释放容量空间大。经改造的纯凝机组最低负荷应不高于全容量的 30%，考虑到未改 造机组即可降至全容量 50%的负荷水平，一台 100 万千瓦机组改造后可释放的容量空间为 100*（50%-30%）=20 万千瓦。 （3）唯一可释放现存机组容量空间的方案。不同于抽水蓄能、电化学储能等其他灵活性 调节资源可消纳新建机组带来的电量，但无法用于释放存量机组的容量；火电机组经过灵 活性改造后释放的是存量容量。当前西北地区火电利用小时数普遍较高，发电量占比高于 装机占比，具备可调节空间。

2.2 经济激励政策出台，刺激火电建设改造需求释放

我们在《海外视角看：市场化如何促进新能源消纳？》报告中详细分析了火电容量补 偿于我国当下国情的适用性。 （1） 与欧美电力格局横向比较：电量/负荷增速较高，仍需刺激传统电源投资阶段； （2） 由计划逐步向市场化过渡，我国短期对极端电价容忍度仍有限，更需要提前备足 冗余机组； （3） 需求侧资源发挥作用需有外部保供支持作为基础（电网建设+跨省市场机制），当 前更适合个别省份（如广东省）开展试点。

煤电容量补偿政策已落地，新增火电有望加快：“十四五”新一轮火电投资建设进度 略有滞后主要由于运营商对未来火电发电利用小时数存在担忧，11M23 国家发改委、 国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，容量补偿政策以保障机组成 本的部分回收作为计价基数，有望根除这类担忧。

同时，火电灵活性改造有望加快：

灵活性改造成本包含一次性投资成本与发电机会成本两部分。一方面，机组改造存在 一次性费用支出；另一方面，削减出力、承担备用意味着火电利用小时数下降、发电 机会损失，也会抬高单位电量的折旧成本。

灵活性改造成本回收当前通过调峰辅助服务市场实现，长期看将由现货市场实现替代。 从 1H23 全国电力辅助服务费用结构情况可见，火电是其中主要获益方、调峰补偿占 比 60%。但调峰辅助服务市场作为过渡阶段的产物，费用的支付和收取仍在发电侧“零 和”，即多数火电仍同时作为主要支付方。

灵活性改造成本回收长期需回到电能量现货/容量两个市场。为确保在晚间尖峰电价 时刻赚取高价、确保在约定时点负荷可升至中标容量，将刺激机组参与灵活性改造， 以减少启停成本和对机组的损害。

2.3 背靠华电集团，热能工程、物料输送业务优势稳固

公司热能工程覆盖辅机系统（受益于新增火电装机逻辑，产品包括四大管道、电站空 冷），以及综合能效提升、灵活性改造业务（受益于存量改造逻辑）。

公司热能业务同时涉及新增火电辅机系统与存量火电灵活性改造，当前受益于行业β。 “十三五”以来火电行业推动供给侧去产能，使得新增火电装机需求较弱、同时灵活 性改造目标完成情况不及预期，16 年受此拖累公司首次出现净利润亏损。23 年受合 同周期影响、叠加容量电价政策酝酿期行业存在“等政策”情况，业务营收增速放缓。 当前火电进入景气度上行周期，业绩贡献有望回升。

新增火电辅机系统业务国内市占率高。根据招股书，公司在国内率先采用工厂化配制 模式提供四大管道系统产品，14 年国内投运的百万千瓦级超临界机组中已有 50%以上 管道产品由公司提供。考虑到行业近 10 年均处于成熟期，火电行业格局集中度也较 高，该市占率水平能够维持。

背靠华电集团，火电项目资源丰富。截至 23 年末全国存量火电 13.9 亿千瓦，五大发 电集团合计占比达 44%，华电集团存量火电装机达 1.3 亿千瓦（占全国火电 9%、占集 团总装机 53.7%），仅次于国家能源集团与华能集团。公司每年约一半收入来自对内 销售，背靠集团的优势突出。

近三年重大合同中热能工程（火电建设）占据较大份额。公司下游客户除本集团外， 主要涉及“五大”之一的国家能源集团及部分地方国企主导的新建火电项目。此轮火 电投资景气度提升主要以百万千瓦级高效火电机组建设为主，公司提供辅机设备单个 项目价值量约 2~3 亿元，近三年热能工程相关合同总额达 28.4 亿元。

行业景气度提升、存量机组综合能效提升项目增多带来毛利率上升。“十三五”期间 新增火电需求不足，公司积极挖掘存量机组的综合能效提升需求，该细分业务相比辅 机系统毛利率水平更高，占比提升后叠加行业景气度提升、毛利率总体呈上行趋势 （2023 年达 13.7%，同比+2.4pct）。

物料输送业务发展围绕火电、煤炭和港口等行业需求。公司具备物料输送系统配套核 心高端装备的自主设计和生产能力，产品包括长距离曲线带式输送机、管状带式输送 机、装卸船机、斗轮堆取料机、圆形堆取料机、翻车机、排土机等。从在履行重大合 同情况看，均应用在港口和火电厂场景，围绕煤炭的储存、输送。

2023 年公司物料输送系统工程收入同比-42.2%，主要为在手合同减少，2024 年公司 将借力国家“一带一路”倡议以及《区域全面经济伙伴关系协定》所覆盖的经贸最大 的自由贸易区机遇，大力开拓海外市场，积极跟进印尼、乌兹别克斯坦、沙特、塞内 加尔、刚果等国家的煤炭、钾肥、硫磺、盐、铁矿等散装物料输送项目。

3、进军风电行业受益高景气，海风+陆风齐发展

3.1 风电装机进程加速，海风装机确定性高、陆风装机平稳发展

海风装机确定性高，陆风装机平稳发展。相比于陆风，海风具备风速和风向平稳、单 机装机容量大、机组运行稳定及不占用土地、适合大规模开发等优势，同时，海风一 般靠近传统电力负荷中心，便于电网消纳，免去长距离输电的问题，现已成为全球趋 势。参照各省十四五海风新增并网规划、现有项目开工&招标情况，预计国内 2024/25 年海风新增装机将达 13/24GW，CAGR 达 78%。考虑陆风现有年新增装机基数较高、建 设周期长、暂无较大规模的分布式风电，未来陆风装机规模将较平稳发展，预计 2024/25 年风电总新增装机为 88/105GW，CAGR 达 17%。

海风项目储备充足，深远海空间开启。各省现有海风竞配规模合计达 46GW，其中有 38GW 未核准或核准完成未招标，江苏、浙江等省后续有望出台新竞配项目，海风项 目前期储备充足。此外，江苏、广东、福建、山东、上海、广西、天津各省均提出了 深远海规划规模或进行了深远海示范项目的前期招标，合计规模达 52GW。盐城、阳 江两市也提出深远海规划规模，分别为 24GW、20GW。2021 年国家能源局委托水电总 院牵头开展全国深远海海上风电规划已形成初步成果，总体布局将围绕山东半岛、长 三角、闽南、粤东、北部湾五个千万千瓦级海上风电基地，共布局 41 个海上风电集 群，总容量约 290GW。考虑现有海风项目储备规模以及深远海风规划情况，预计十五 五国内海风年新增装机中枢将超过 20GW。

公司新能源业务主要瞄准海风市场，长期将体现优势。 资源禀赋视角看：海风为优质资源。不同于陆风利用效率最高的时段集中在冬春两季、 光伏集中在夏秋两季，海风全年保持较高的风速。根据《我国海上风电区域开发方案 浅析》一文，近海海风年利用小时最高可至 3800 小时。

消纳能力视角看：海风所在东部沿海地区为负荷中心，消纳能力较好。鉴于光照要求 和风场环境要求，陆风/光伏于西北地区集中式开发的规划已确立，带来西电东送通 道压力。而海风建于东部沿海省份沿岸，从燃煤基准价设置可见本身是用电需求旺盛、 电价相对较高地区，具备更强的就地消纳能力。

成本视角看：近 10 年以来技术更迭与产业链规模效应带来行业降本，中国引领了这 一进程。根据 IRENA 可再生能源报告中对中/欧海风成本的汇总，在按装机容量加权 平均水平下，2010~2022 年间国内海风总成本降幅达 43.3%（VS 欧洲为 25.2%）；风机 大型化、离岸距离扩大、塔筒升高等升级趋势下利用率提升，带来更大的度电成本降 幅（达 59.2%）。

3.2 海风+陆风齐发展，国内外多点开花项目丰富

风电业务国内外齐发展，已形成海风一体化布局。海上风电业务是公司大力发展的新 兴战略性业务，涉及海上风电场设计、设备制造、工程施工全阶段工程，并且先后签 订了中广核甲子二、龙源射阳、中广核帆石海上风电项目等一系列海上风电工程，并 且公司突破海外业务，实现了国内外双发展，业务分布河北、山东、江苏、浙江、上 海、福建、台湾、广东广西、海南等 10 余个省份及越南金瓯。截至 2023 年底，公 司参建海上风电项目 30 余个，完成风电基础施工 598 套、风机安装 631 台、海上 升压站安装 7 座、测风塔 2 座、敷设海底电缆 1,000 余公里。

公司陆上风电工程归类于高端钢结构工程业务，先后为干河口第七风电场、玉门黑崖 子电厂风电场、青洲三导管架风电工程等提供风电塔架。同时，高端钢结构工程业务 也是公司海洋与环境工程业务的重要支撑，其为海洋与环境工程业务提供新型空间结 构体系、钢结构栈桥、空冷钢结构、风电塔架等产品。

一方面，充分发挥上市公司体内重工机械、曹妃甸重工、武汉华电三大基地丰富的钢 结构制造经验优势。公司拥有陆上塔筒、海上塔筒和管桩三大生产基地，陆上塔筒主 要由天津的重工机械和武汉华电生产；海上塔筒和管桩业务主要位于唐山的华电曹妃 甸重工。其中重工机械年产能 6 万余吨，武汉华电年产风电塔筒 500 套，拥有大直 径风电塔架分片式制作核心技术，曹妃甸重工主营包括海风塔筒、管桩、钢结构制造， 配备了 1 座 3 万吨级专用码头，具备大型物料输送装备、海上风电装备、穿越式岸 桥、电解槽的生产制造及运输能力。

另一方面，充分发挥在曹妃甸自有临港基地的优势，公司拥有“华电 1001”自升式 海上作业平台及打桩锤等关键船机设备，并长期租赁有“镇江号”、“华电中集 01”、 “3060”等海上风电船机设备，具备深远海海风作业基础，提高了公司深远海海上风 电安装能力。同时，唐山市政府发布《唐山市海上风电发展规划(2022-2035 年)》海 上风电发展实施方案(2022-2025 年)》，“十四五”期间规划开工海风 3GW，公司海风 业务布局以曹妃甸为重点将受益于资源及区位优势。随着沿海各省海风规划落地，公 司海风业务前景广阔。

背靠华电资源丰富，支撑新能源业务发展。华电集团新能源装机目标五年 CAGR 达 32.5%。华电集团相比于其他四大发电集团，新能源“十四五”开局的存量装机较少， 根据规划预计 2021~2025 年新增 75GW 则仅次于国家能源集团与华能集团。公司作为 集团发展风光的重点平台，将受益于资源支持持续发展。

4、协同集团氢能业务落地突破，“制、储、用”一体化布局

4.1 以政策规划指引、风光氢储一体化项目为导向，绿氢进入高增速发展阶段

从政策规划量看：绿氢产能 2025 年各地合计规划达 110 万吨。自国家层面发布《氢 能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》后，各地积极规划可再生能源制氢，根据 各政府发布的氢能政策规划，绿氢产能合计规划量到 2025/2030/203 5 年已达 110/140/250 万吨。

从绿氢项目数量看：项目数量高增，产能合计达到 580 万吨。大量绿氢项目开始申报 立项，国内立项的项目绿氢产能已达 580 万吨，项目数量开工率达到 36%，当前落地 项目仅 7.9 万吨产能，政策规划压力下，绿氢项目将迎开工潮，工业化规模应用逐步 开启。

国内绿氢发展以能源大基地为主体带动，背靠央国企的制氢设备企业有望率先放量。 当前绿氢的产能规划集中在风光氢储一体化大基地项目，项目的业主运营方大多为央 国企，采购绿氢相关设备时大多优先旗下子公司或者合作方，在绿氢产能高增背景下， 设备端率先受益，其中制氢设备价值量高，是核心受益设备。

4.2 协同集团拓展氢能业务，“制、储、用”一体化布局

拓展氢能业务，布局氢能产业“制、储、用”环节。公司氢能定位于可再生能源制氢、 储氢、用氢等技术开发、装备制造、工程总包及项目投资、运营为一体的能源服务商。 业务主要为碱性和 PEM 制氢系统、气体扩散层、质子交换膜和氢燃料电池分布式功能 系统。同时，以河南华电为主体，公司拓展开发了碳纤维缠绕储氢气瓶、储氢罐、储 氢球罐、液氢储罐及输氢管道和氢气加氢站等产品，并且在下游消纳领域，计划开发 绿氢耦合制绿氨万吨级成套装备，并实现 3000 小时以上示范应用。

坚持产学研结合，积极开发氢能新工程。公司承担华电集团多个氢能关键技术开发和 课题研究，成功落地碱性和 PEM 电解制氢装置，并且在项目上完成商业化应用，德令哈 PEM 制氢项目、铁岭离网风电制氢项目、达茂旗风光储氢用一体化制氢项目三大制氢 示范项目全部实现“年内开工、年内产氢”目标任务。其中位于达茂旗的制氢项目是 国内首个“碱性+PEM”制氢项目，也是目前国内投产的最大 PEM 制氢项目，具备标杆性示 范意义。

产品已开启项目验证，后续订单有望持续增长。现阶段氢能产业尚处商业化前期，绿 氢在国内大多是以风光氢储一体化项目为导向发展，设备在能源大基地的实地运行将 有利于其技术的迭代升级和项目的经验积累，在后续大量项目开启招标时，产品的工 程化项目经验将成为优势。公司氢能业务板块 2023 年实现收入 5.14 亿元，同比高增 109045%，占全年收入比例达 7.2%，主要来源自内蒙古达茂旗、辽宁铁岭、青海德令哈三个项目，实现了碱性和 PEM 电解槽的双出货，项目开发方均为华电集团，公司是 现阶段为数不多已经实现了电解槽批量出货交付的企业，订单有望迎来持续性增长。

背靠集团、协同主业不断拓展，开展一体化项目服务实现差异化竞争。公司制氢等相 关设备在前期主要依托华电集团能源大基地项目实现出货，材料端通过收购通用氢 能拓展，实现了产品的核心原材料自供，将降低电解槽和电堆成本。同时，公司的氢 能业务发展可协同其主业，如推进海上风电制氢、绿氢制备绿氨绿甲醇等，预计 2024 年公司将积极配合在新疆、内蒙、辽宁、吉林等地推广新能源制氢及绿色醇氨项目， 后续有望实现一体化配套出货，通过提供绿电、绿氢一体化项目服务获取市场，实现 差异化竞争。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）