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华电重工（601226）研究报告：“风火光氢”多面手，锚定“双碳”入佳境。工程系统整体解决方案先行者，营收、归母净利保持快增。公司实控人为国务院国资 委，控股股东为中国华电科工集团，于 2014 年在上交所上市，于 2018 年入选国务院 国资委“双百行动计划”。业务结构方面：公司专注能源建设领域，以物料输送工程业 务、高端钢结构业务为主导，热能工程业务、海洋及环保工程业务为辅助；22H1，公 司 物 料 输 送 / 高 端 钢 结 构 / 热能工程 / 海 洋 与 环 境 工 程 业 务 营 收 占 比 分 别 38.87%/33.74%/16.27%/10.83%。财务指标持续优化：2017-2021 年，公司营收由 48.21 亿元增至 103.29 亿元，CAGR+16.64%，归母净利润由 0.38 亿元增至 3.03 亿 元，CAGR +51.47%，ROE 由 1.10%稳步提升至 7.91%。

火电起势，已入佳境：火电投资提速，物料输送系统工程及热能工程业务步入高景气 区间。受能源发展政策驱动，火电灵活性改造迎来快速发展。下游火电资本支出加大， 公司物料输送系统工程业务及热能工程业务有望受益景气度提升。物料输送系统工程 业务方面：公司 2016-22H1 超 2 亿元合同订单合计 92.1 亿元，其中港口煤码头、火 电、煤化工行业订单占比分别 33.2%、30.8%、12.1%。热能工程业务方面：公司在国 内百万千瓦以上四大管道市占率超 50%，有望受益华电集团火电建设及灵活性改造提 速。2021 年，华电重工参与投标的百万机组四大管道投标全部中标，巩固了公司在该 领域的龙头地位。2021 年末，华电集团火电装机 120.49GW，22Q1-3 华电集团灵活 性改造招标合计 29 项，22H1，华电重工签订 4 项灵活性改造订单，合计合同额达 2.8 亿元。

海风猎猎，拾级而上：公司海上风电业务一体化优势显著，有望受益需求扩容。既往 国内海风项目参与率约 13%：截至 2021 年末，公司完成国内海上风电项目累计装机 容量 3.41GW，占全国海风装机 26.9GW 约 13%。竞争优势：公司布局风电制造、安 装，打造一体化产业链。制造端：旗下三大制造基地具有风电钢结构制造能力，承接 多个风电塔筒、桩基制造订单；安装端：公司目前长期租赁“振江号”、“华电玉环 1” 等多艘+自持一艘风电安装船，公司租赁新一代 2200 吨风电安装船“博强 3060”补足 深远海施工能力、预计 23Q3 投运。内外需求共振、订单有望向好：华电系统内：另 一方面，2021 年华电集团海风新增装机容量约 0.58GW，22Q1-3 集团所有风电机组 招标超 6GW，集团内需求上量有望推动公司海风业务新签订单额提升；外部需求方面： “十四五”期间，我国各省规划新增海风装机容量近 57GW，2021 年完成 28%，未来 建设需求有望高增。唐山市 2022 年 10 月发布“十四五”海风规划，到 2025 年累计 新开工海风项目 2-3 个，总装机容量 3GW，到 2035 年，累计新开工建设海上风电项 目 7-9 个，装机容量超 13GW。公司旗下曹妃甸重工主营之一为海风塔筒、管桩、钢 结构制造，拥有 3 万吨级专用码头，有望凭借资源及区位优势充分获益。

内延外拓，氢能业务产业化进程快速推进。战略端：公司提出实施“1386”总体战略， 明确提出“做实氢能”；市场端：至 2030 年，保守、中性、乐观情况下，我们预测中 国电解槽市场空间分别为 1200、1675、2150 亿元，全球电解槽市场空间分别为 8400、 11725、15050 亿元；组织架构及产品端：设立氢能事业部，立足系统工程承包与产品 装备制造，致力于成为氢供应系统配套服务商与氢应用产品集成商，产出华电集团系 统内首瓶“绿氢”、成功下线大容量碱性电解水制氢装臵；业务与产业并购端：积极推进 PEM 制氢核心装备研发，并购深圳通用氢能并持有 51%股权，切入氢能材料装备领 域。